论企业并购的策略

20050326

上海交通大学EMBA学位论文 论企业并购的策略

论企业并购的策略

摘 要

步入21 世纪的中国经济，已经进入了一个新的快速发展时期。发展呼唤改革，改革推动发展。与中国的国情相适应，与现代企业制度改革相配合，企业并购作为一个发展中的经济现象，将不断趋于丰富、成熟和规范。

第一章介绍了企业兼并收购的概念，以及企业并购同一般商品的区别；分析企业兼并与收购对我国经济发展的现实意义，企业兼并对经济的发展的促进作用，简要分析现实中许多企业兼并与收购失败的原因。

企业并购是一项复杂的工程，它在很大程度上受制于企业的基本情况和客户的要求，往往面临许多潜伏的风险。第二章是分析企业兼并与收购的动因，兼并与收购的效应分析，以及企业并购的财务分析。

第三章对并购的策略发展作了介绍。企业对于并购目标的选择，包括：选择的一般程序、考虑的产业和企业因素、不同动机下的选择策略；企业基于不同目的并购策略的制定，包括多元化经营和横向并购策略的制定、和基于整合目的而进行的并购策略的制定；详细介绍

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了中外企业成功并购的案例，从而得出成功并购的策略。

在以上分析的基础上，第四章着重介绍医药业并购的现状，从趋势展望、到购并方式、以及国际视角和背景等各个角度纵观医药市场的并购情况。由于上世纪90年代的巨型兼并公司回来作为进一步增长市场份额竞赛中的关键工具，预期在未来几年中能继续看到一些值得注意的联合。

企业并购的根本动因是追求利润最大化。提高企业竞争力则是实现利润最大化的根本手段，因而是企业并购的直接目标。所以，我们要以企业为主体，以市场为导向，以追求利润最大化为动因，以增强竞争力为目的，采取正确的策略，推进企业并购战略的有效实施。

关键词：并购，并购策略，整合策略，创新策略，医药业并购

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STRATEGY OF M&A

ABSTRACT

In the 21st century, China is booming for the past 20 years and become a great economic country. After reformation, M&A play an important role foe Chinese business. In this study, we have some sections as followings.

In the first part, it is the concept of M&A：M&A is different form product transaction because it is dynamic. Besides, M&A is the best way to push company to grow,

however, it is risky. There will involve some issue ex: culture, channel, and strategy. So, we will analyze these from finance and strategy. In the chapter 2, we analyze the M&A reason from financial aspect. On the beginning, company will face cash out for some months, even some years. Therefore, we must develop good plan for this part. In the he chapter 3, it is so important to select the target for M&A. It will fail if we

choice the wrong one. With right target, we could reduce the cost, vertical integration or horizontal integration for business growing. Base on above, we talk about some cases on Chapter 4.

In this industry, Pfizer, Novartis, Aventis or Merk is growing by R&D or channel merge. So, for the next century, business will optimize the profit, and then M&A will keep going to become more and more common, especially in pharmaceuticals.

Key words: Merge and acquisition, M&A strategy, Integration strategy, Innovation strategy, Pharmaceutical M&A

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表目录

表2-1 辽通化工兼并前后部分项目对比......................................................................................9 表4-1 1998～2002年前十位制药公司的集中交易 ...................................................................39

图目录

图3-1 整合的最大障碍................................................................................................................25 图3-2 1997-2000年全球企业兼并交易额...................................................................................26

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上海交通大学 学位论文原创性声明

本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其它个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。

学位论文作者签名：吴旻哲 日期：2005 年 2 月 28 日

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上海交通大学 学位论文版权使用授权书

本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。

保密□，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于

不保密□。 （请在以上方框内打“√”）

学位论文作者签名：吴旻哲 指导教师签名：朱启贵

日期：2005年2月28日 日期：2005年2月28日

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第一章 企业兼并与收购的概述

2003年“非典”的阴霾，挡不住中国经济快速发展和融入世界的脚步；股票市场的持续低迷，止不住中国并购市场的波涛汹涌。

2004年可以作为中国企业海外收购历史性突破的一年记入史册了。据估计中国企业的海外投资今年将达到创纪录的70亿美元，相对2003年的28.5亿美元有145%的增长，而有关专家预计明年中国企业FDI更可能达到160亿美元。

海外并购为中国企业迅速获得自身最缺乏的产品开发技术、国际市场经验以及具有影响力的品牌提供了一条“捷径”，然而这是一条“荆棘遍布的捷径”。

第一节 企业兼并与收购的概念

一、 企业兼并与收购的概念

兼并是指两家或更多的的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法有：（1）用现金或证券购买其它公司的资产；（2）购买其它公司的股份或股票；（3）对其它公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得公司的资产和负债。兼并有新设兼并和吸收兼并两种形式。兼并的特点在于被兼并方丧失了其法人资格或改变法人实体。 收购是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的控制权的行为，其特点在于目标公司经营控制权的转移，但目标公司法人地位并不消失。收购有资产收购和股权收购两种形式。

企业兼并收购(Merger and Acquisition 简记M & A) ，泛指在市场机制下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。它是市场竞争的产物，是现代经济中资本优化配置的最重要形式，是企业资本经营的有效形式，也是实现企业发展战略经济选择的一种途径。

企业并购与商品买卖或资金拆放不同。后者一般具有标准化的属性，即交易活动中，交易双方只需对一些要点如商品规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。相反，企业不是一个标准化的产品，而是一个动态的开放系统。这个系统是由多种有形无形的要素组合而成，如土地、厂房、设备、存货、员工、工业产权、市场、信息等。因此，企业并购作为资本市场上的一种交易，其内容、形式、过程都较商品市场或资金市场上的交易复杂得多。本文拟就企业并购的动因、基本原则和财务评价予以探讨和研究。

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二、企业并购与一般商品的区别

诚如前述，企业并购与一般商品买卖不同，一方面两者的属性不同，后者具有标准化的品格，而前者不具备标准化的品格，几乎每一企业各不相同；另一方面两者的交易动机(动因) 也不一样，后者是商品生产者和购买者为实现商品的价值和取得商品的使用价值而进行的一种市场交换行为，而前者则较为复杂，具体包括：

1、经济协同效益、即“1 + 1 > 2”的效应

企业并购不是两个企业的简单相加，而是通过企业资产的整合，使并购后企业的总体效益大于并购前各企业效益的算术和。

企业并购给生产经营活动在效率方面带来的主要变化表现为规模经济效益的取得：

(1) 企业并购后通过对存量资产的整合和生产经营活动的调整，达到最优经济规模的要求，有利于企业降低生产成本和节约期间费用；

(2) 企业规模的扩大和财务实力的增强，使得企业筹资比较便利，从而实现快速式发展；

(3) 企业并购后可以集中足够的经费用于研究、开发、设计和生产工艺改进等方面，实现产品优化升级。 2、财务协同效益

财务协同效益是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定而给企业在财务方面带来的种种效益，

主要表现在：

(1) 合理避税。通过并购，企业可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税的目的；

(2) 市盈率幻觉。当并购以换股方式进行，并购完成后，由于兼并方企业规模较大，因此它的市盈率往往作为并购后企业的市盈率，致使并购后企业股价上涨，市场总值超过了并购前企业的市值之和，造成所谓的“收购景气”。 3、企业发展的战略动机

在市场经济条件下，企业只有不断发展，才能生存下去。企业发展有两种途径：一种是通过企业自身的不断积累和内部投资实现的，谓之资本积聚；另一种是通过并购实行低成本扩张进行集团化动作，谓之资本集中。

比较而言：

(1) 并购有效降低了新行业的进入壁垒； (2) 并购拓展了企业生产经营的“链条”，降低了企业发展的风险；

(3) 企业通过并购发展，不仅获得了原有企业的生产能力和资产，还获得了其品牌、技术和行业或企业专属非管理人力资本等特殊资产；

(4) 谋求市场份额效应； (5) 降低代理成本。

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在企业的所有权和经营权相分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所有者作为委托人成为风险承担者。由此造成的代理成本包括契约成本、监督成本和剩余亏损。通过公开收购和代理权争夺造成的接管，将改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。

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第二节 企业兼并与收购对我国经济发展的现实意义

企业间的兼并与收购是市场经济发展到一定程度的必然现象。在我国加入世界贸易组织的今天，如何通过兼并与收购，壮大我国企业的市场竞争力，使其能够面对入世的挑战，是个值得研究的问题。

具体来说，在现阶段企业间的兼并与收购对我国企业的发展有以下几个方面的意义：

一、企业兼并有利于建立和完善社会主义市场经济体系。

它通过竞争实现优胜劣汰，使资源的优化配置得以实现。社会资源从低效使用向高效使用转移。同时企业兼并也促进房地产市场、劳动力市场、技术市场、金融市场的活跃，从而带动整个市场体系的深层改革。

二、企业兼并有利于产业结构调整和优化，使企业组织趋于合理化。

三、有助于盘活存量资产。优势企业兼并收购劣势企业、亏损企业，使这些企业中的固定资产从原来的凝固状态走向市场，或从实物状态转化为货币状态，或从货币状态转化为实物状态，资产利用率大大提高，投资收益也大幅提高。

四、有助于促进中国产权制度的改革。企业兼并使产权转让费及兼并后新增资产所有权的归属问题得到解决，并明确界定。这必然要求传统产权机制的改革，要求产权关系明晰。

五、企业兼并的发展能促使经营者竞争意识的增强，为中国企业家阶层的壮大提供土壤和基础。

企业兼并并不是对经济的发展只有促进作用，现实中也有许多企业兼并与收购失败的案例。

失败的原因有几个方面：

一是企业兼并后的整合问题，其中包括资产的整合、人员的整合、企业文化的整合，任何一个方面出了问题，都可能导致兼并收购行为的失败。

二是有些企业兼并收购的目的并不明确，比较明显的例子是上市公司的报表重组，一些上市公司仅仅为了财务报表上的利润指标达到一定的要求而购入一些公司的股权，但是并没有从根本上改变上市公司的经营状况，其结果往往是时隔不久又为了同一目的出售股权。

另外，从宏观经济的层面上来看，过度的企业兼并与收购行为也会对经济产生不利的影响。其弊端主要表现为：当企业兼并一旦超过一定的限度，就会形成垄断，垄断将扼制竞争，使经济缺乏活力，也会损害消费者的权益等。同时生产者会凭借垄断获得高额利润，而不去提高现有技术，对社会生产力的发展带来负面影响。市场经济发达的国家通过立法来对这种可能形成垄断的兼并与收购行为进行规范，而我国目前还没有相应的反垄断法，这方面的工作亟待加强。

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第二章 企业并购的基本理论

第一节 企业兼并与收购的动因

关于企业兼并与收购的动因，在不同的经营理念与经营环境中是有着很大的区别的。一般而言，目前国内企业间的兼并与收购行为主要是基于以下几个方面的考虑：

一、 追求规模经济效益

企业规模的扩大，可以分摊管理费用，进行全国甚至全球范围的市场营销，可以集中足够的经费用于新产品、新技术的研究、发展和设计，可有更多的能力获得产品的生产成本、价格、生产技术、资金来源和顾客的购买行为。比如，康佳集团在发展初期通过兼并各地的电视机厂扩大规模，整合营销渠道，降低了生产成本，取得了发展的机会，在后来的彩电行业的剧烈竞争中站稳了脚跟。 二、企业融资需要

一方面，通过收购金融企业，可以实现产业资本与金融资本的结合，如海尔集团收购鞍山信托投资公司和湖北的长江证券公司就是一个很好的例证。

另一方面，在我国目前的资本市场上，上市公司与其他企业相比具有在资本市场直接融资的能力，而且由于上市公司的财务状况相对公开可信，其在银行的借贷能力也较一般企业要高，因此也有很多企业有通过并购控股上市公司从而建立一个融资平台的需求。 三、加强生产经营的稳定性

纵向收购可以拥有自己的原材料供应地或产品的最终用户，确保原材料、半成品的供应或者提供产品的销售渠道和用户，从而节省了销售费用，减少了经营风险。比如在电力供应紧张的时候，一些耗电量大的企业通过投资或收购电厂来为自己提供稳定的电力供应。 四、通过并购，赚取差额利润

收购方在取得被收购方的全部产权后，经过精简雇员，改进管理方法，降低

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成本，改善被收购企业的市场形象后，再加以分割出售，从中获取差额利润。此外有些企业拥有的无形资产，如土地使用权、商誉等，因其升值潜力未被认识，或由于短期因素而导致其股价低于其真正的净资产值，则往往被人乘机收购，然后，再肢解变卖，从中获取差额利润。 五、促进企业的快速发展

通过收购进行生产的扩张相对于重新建厂要节约时间和投资，能利用对方现成的人力、技术、销售渠道、业务网络，从而加快进入新市场的速度，同时减少投资风险。一些企业就是通过收购国内相关企业的产权实现进入中国市场的目的的。在中国加入WTO后，会有越来越多的外国公司采取这种方式进入中国市场，同时具有竞争优势的中国企业也会采用同样的方式走向世界。在这方面，海尔是一个很好的例子。 六、其它因素

由于企业经营环境的不同，国外企业间的兼并与收购还受其它一些因素的影响，主要因素有以下几个方面：

1、满足企业管理者个人在事业上的雄心壮志。

由于国外一些企业发展时间很长，所有权和经营权有所分离，存在着企业经营者主导的企业兼并购现象，因为企业规模的扩大，预示着企业蒸蒸日上，企业管理者就会有一种成就感和满足心理。现代企业由于股权相对分散，企业的管理者在企业的经营行为中起着决定性的作用，他们所关心的问题与股东在某些时候并不一样。一般情况下，股东关心的是股息和利润，企业管理者则关心企业的长远发展，他们的权利、声望和社会地位都与此密切相关。企业间的并购能使企业比通过内部扩张发展得更为迅速，从而为企业管理者个人的职业生涯带来明显的利益。

2、 减少竞争对手，扩大或垄断市场。

前西德卡特尔局沃尔夫冈·卡特说，企业并购可能是应付世界市场上众多竞争对手的一项“合适的”。比较明显的是美国的一些大型公司之间的兼并收购行为，比如说前些年的波音公司与麦道公司的并购案，以及最近的康柏公司与惠普公司的并购案。

3、 降低投资风险，降低投资单一行业所带来的行业波动性风险。

例如万宝路香烟制造商菲利普·莫里斯公司在60年代就预测到香烟市场萎缩的趋势，于是有意识地兼并了一系列食品公司，以其利润来补偿香烟利润的减少。 4、 追求互相协作的效果。

在技术、市场、专利、产品管理等方面优势互补。如菲利普·莫里斯公司1969年并购了米勒啤酒公司，1987年又兼并了生产麦氏咖啡的通用食品公司。并先

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后推出“低热量啤酒”和“低脂肪食品”，并充分利用原公司在生产“万宝路”香烟中获得的经验和专长，使新产品大获成功。 5、 获得上的优惠。

如税收，当采取按最终产品征税时，就会促使许多企业纵向兼并。 七、被并购方放弃产权的因素

在企业并购行为中，相对而言，并购者是比较主动的，但从动机上来讲被并购者也有主动寻求被并购的可能。一般来讲，从被并购方来说，主要有以下几个方面的因素促使其放弃被并购者公司的产权。

1、公司设备陈旧过时，无力更新，营业日渐衰退。

2、公司的股东和经理们已届退休年龄，又因各种原因不愿使公司存续下去，因而采取解散的方式解散公司。

3、公司拥有者企图通过将自己的股份与规模较大的、产品多样化的公司的股票进行交换，以减少自己的投资风险。

4、公司大股东或公司本身发生资金上的困难，不得不出售公司的股权来渡过难关。

5、风险投资的退出需要。风险投资主要在企业的萌芽期及其发展初期投资于企业，其目的不是长期控制被投资企业，而是在一定时期内取得高额投资回报。一旦企业发展起来，投资人会选择一个时机，通过出让被投资公司的股权收回投资及回报，并再寻找新的投资机会。

6、出于策略性投资组合的调整而出售股权。

如美国食品巨头尤尼利弗（Unilever）公司就曾在过去几年中收购了十多家食品、清洁剂、香水、化学公司，同时卖掉了十多家建材、运输、面粉及通讯公司。即将获利不足的公司卖掉，而收购获利良好的公司。有时甚至将目前获利尚佳，但前景看淡的企业趁兴旺时高价出售。此外，也有出于投资组合策略性的考虑，将不再具有策略性发展价值的企业予以出售。如美国的CBS唱片公司为集中全力发展电视事业而把唱片公司出售给日本索尼公司；克莱斯勒公司为集中所有资源于汽车生产，而出售飞机和国防电子部门。

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第二节 企业兼并与收购的效应分析

根据以上的分析，企业间的收购与兼并活动受很多方面的因素的影响，无论是什么原因导致的兼并与收购活动，其最终所追求的是要达到以下几种效应： 一、经营协同效应

所谓协同效应，即“1+1〉2”的效应，使并购后企业的总体效益要大于两个企业的效益的算术和。经营协同效应主要指的是，并购后给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。

其最明显的作用表现为规模效益的取得。 这主要表现在以下几个方面：

（1）企业可以通过并购对其资产进行补充和调整，以达到规模经济的要求，从而保持较低的生产成本。

（2）并购可使企业在保持整体产品结构的情况下，在各部门实现产品的单一化生产，避免由于产品品种的转换带来的生产时间上的浪费。 （3）通过并购可以减少管理部门和环节，节约管理费用。

经营协同效应包含横向或纵向的并购。

横向的并购可提供企业能力上的重要补充，这将会带来在短期内通过企业内部投资所难以得到的收益。

纵向的并购即纵向一体化，它可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将这些流程纳入统一企业中，可以减少生产过程中的环节间隔，降低操作成本，充分利用生产能力。还可以集中足够的经费，进行研究、开发，迅速推出新产品、新技术、新工艺，更好地适应经济环境的变化。

辽通代工是并购搞得比较好的一个例子。

辽通化工是由辽河集团与深圳通达公司为发起人，以募集方式设立的股份有限公司。随后辽河集团以承担转移债务的方式成为锦天化的债权人，并与锦天化的另一位债权人锦西化工总厂以债权转股权的方式共同发起将锦天化改制为有限责任公司。当辽通化工发行成功后，马上以募集资金从锦天化的两位股东手中全面收购锦天化，从此锦天化成为辽通化工全资拥有的分公司。

这一兼并，使辽通化工的总资产从21亿元增加到42亿元，主要产品尿素的年产量从上市前的48万吨上升到100万吨，市场占有率由3.5%增长到7%，增加了企业的竞争力，成为全国最大的化肥生产基地之一。回过头来，如果辽通化工靠上新项目来实现这一目标，则至少需要30亿元人民币以上的投资。

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表2-1 辽通化工兼并前后部分项目对比

兼并前 兼并后 总资产 21亿元 42亿元 年产量 48万吨 100万吨

3.5% 7% 市场占有率

二、财务协同效应

财务协同效应主要是指兼并活动给企业带来的种种效益。这种效益的取得是

由税务会计处理规定等法律法规的作用而产生的，但这种效益会随着相关法律法规的变更而变化。

财务协同效应主要表现在以下几个方面：

（1）通过并购享受优惠的税率或达到合理避税的目的。如企业被外资并购，在外资所占的比例达到一定标准后可变更为中外合资企业，可以享受到所得税率的优惠。

（2）在一定的条件下，可以得到某些资金供给方面的优惠，如较低利率的贷款，利息的减免等。中国人民银行、国家经贸委、财政部《关于鼓励和支持18个试点城市优势国有企业兼并困难国有工业生产企业后有关银行贷款及利息处理问题的通知》中指出：“经济效益好的企业兼并连续三年亏损并贷款逾期2年以上，贷款本息确实难以归还的企业，根据兼并企业资产负债的实际情况，经银行审查同意后，可以免收被兼并企业原欠银行贷款的利息。在计划还款期内，对被兼并企业的原贷款本金可以实行停息挂帐，流动资金贷款的停息期限不超过2年，固定资产贷款的停息期限不超过3年。” 三、企业低成本扩张效应

1、以较低的成本取得土地使用权。

当代中国优势企业在其发展过程中大多遇到场地狭小的问题，其扩展的计划无法实现。通过对劣势企业的兼并而获取对方的土地使用权，这在中国企业兼并中占据多数。据1988年的一项调查，当时武汉的企业兼并中，绝大多数企业都是为了获取土地。当年武汉市几家大百货商场对几家工厂的兼并纯粹是为了获取土地，用以增加营业面积、仓储能力和其他辅助设施，有少数企业兼并甚至带有地产经营的目的。

2、以较低的成本获取企业生存所需的厂房、设备。

一些企业为了缩短投入与产出时间，直接兼并与本企业生产相关联的或主要设备相同的企业，如海尔兼并武汉冷柜，小天鹅兼并荷花洗衣机。兼并时，由于缺乏科学的评估方法，资产的评估带有明显的主观随意性，没有成为一个市场化的过程，而被兼并方迫于生计，急于找到出路，因而在并未进行可行性论证的情

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况下将企业出售，使兼并企业获得非等价交易的收益。据调查，1988年武汉市32家企业兼并中有21%的企业具有此类动机。 四、市场份额效应

市场份额是指企业产品在市场上所占的份额。横向并购通过提高行业集中，减少了竞争者的数量，改善了行业结构，同时解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。另外通过兼并，可以淘汰低效和陈旧的生产设备，降低行业的退出壁垒。康佳集团就是通过兼并分散在几个区域的小电视机厂扩大自己的生产能力的，在彩电业群雄纷争的年代使自己的市场份额迅速上升，和长虹一起成为市场的领先者。 五、社会责任与广告效应

由于兼并在中国尚属于新鲜事物，优势企业兼并一个富有社会影响的亏损企业，着力解决一些社会问题，很容易引起人们的注意，有助于提高企业声誉，提高企业在消费者心目中的形象，这具有广告效应。

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第三节 企业并购的财务分析

一、并购目标企业的价值评估

价值评估是交易双方对标的（股权或资产）做出的价值判断，是并购交易的价值基础，也是并购要约的重要组成部分。

实务中，企业可选用下列方法对目标企业估值。

资产评估法：是通过对目标企业的资产进行估价来评估其价格的方法，又称为资产价值基础法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下五种：

帐面价值：就是当目标企业作为一个企业整体出售时，以目标企业的帐面价值为基础，对有关项目作必要调整后，得出目标企业的净资产价值作为评估目标企业价值的主要依据。这种方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。

市场价值：该法通常将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最*均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对目标企业估值。

其中最著名的是托宾( Tobin) 的Q 模型：企业市值= Q ×资产重置成本 (Q 值的近似值为“价值比率或市净率”= 每股市价÷每股净资产) 。 清算价值：是企业出现财务危机而破产或歇业清算时，即企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下，把企业中的实物资产逐个分离而出售的价值。

续营价值：与清算价值相反，它是目标企业作为一个整体仍然有增值能力，在持续经营条件下，以未来的收益能力为基础来评估目标企业的价值。

公允价值：是将目标企业未来持续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的折现率(市场资金利润率或平均收益率) 折算出的现值。它把市场环境和企业未来的经营状况与目标企业价值评估联系起来，更适宜于评估目标企业的价值。

收益法(市盈率模型) ：是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也称为市盈率模型。

目标企业价值= 估价收益指针×标准市盈率，

式中“估价收益指针”可采用目标企业最近一年的税后利润或其最近三年税后利润的平均值；“标准收益率”可采用并购时点目标企业的市盈率、与目标企业相似企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。

贴现现金流量法：这种方法由美国西北大学阿尔弗雷德・拉佩波特创立，因而被称为拉佩波特模型(Rappaport Model) ，是用贴现现金流量方法确定最高

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可接受的并购价值。

目标企业价值= ∑FCFt（1 + WACC）t +Vt（1 + WACC）t

式中，FCFt 表示第t 期目标企业现金流量；Vt 表示t 时刻目标企业的终值；WACC 表示加权平均资金成本或企业要求的最低必要报酬率。 二、企业并购成本分析

企业并购是资本经营的基本方式和实现快速扩张的主要途径。为了真正实现低成本扩张，企业并购运作必须充分分析并购的各项成本要素：

并购完成成本，包括并购行为本身所发生的直接成本（如并购价款）和间接成本（如债务成本、交易成本、更名成本等）。

整合与运营成本，企业并购决策应切实分析目标企业的资源潜能与管理现状，明确并购双方管理资源的互补性，充分估计并购方在现有基础上能否对被并购企业实现有效的管理投入，是否有能力通过有效的整合措施使被并购企业实现制度创新和机制创新。这些成本包括： (1) 整合改制成本；(2) 注入资金的成本。

并购机会成本，即因并购而放弃其它项目投资所丧失的收益。 三、企业并购的风险分析

企业并购是高风险经营，财务分析应在关注其各种收益、成本的同时，更重视并购过程中的各种风险：

营运风险：是并购方在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经济协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经济互补所导致的收益变动的可能性。

信息风险：是并购双方由于“信息不对称”(往往并购方处于信息资源劣势) 可能导致的风险。

融资风险：是指并购决策对企业资金规模和资本结构产生影响所导致的风险，如杠杆收购和偿债风险等。

反收购风险：在通常情况下，被收购方对收购行为往往持不欢迎或不合作态度，尤其在面临敌意收购时，他们“宁为玉碎，不为瓦全”，不惜一切代价布置反收购屏障，这些措施无疑会对收购方构成相当大的风险。

法律风险：各国关于并购、重组的法律法规的细则，一般都通过增加并购成本而提高并购难度。

风险：在我国，国有企业资本经营过程中相当一部分企业间的并购行为都是由部门强行撮合而成的。依靠行政手段对企业并购予以干预不仅背离市场原则，难以达到预期效果，而且往往还会给并购企业带来风险。

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第三章 并购策略发展

企业并购是近年全球经济学界讨论的一个热门话题，在西方国家，企业并购已经成为企业组织创新的最主要途径，在其生产经营中占有重要地位。然而，企业并购是一项风险性很大的业务，如果并购策略制定正确，能够使企业跳跃式发展；反之，会造成巨大损失，甚至会使企业的生产经营陷入困境。因而，企业必须依据自身的资源条件、市场的状况及其发展目标制定正确的并购策略。

第一节 企业并购目标的选择

企业并购是一项复杂的系统工程，如果策略不当，其失败率极高。如何在市场经济中选择合适的并购对象，是企业并购决策中的首要问题。但是，迄今理论界对并购目标选择问题的研究还不够充分。因此，研究并购目标的选择策略具有重要的实践和理论意义。 一、选择并购目标的一般程序

企业并购由于本身固有的复杂性，充满了风险，失败率很高。美国科尔尼顾问公司筛选出1998 和1999 年全球范围内115 个巨型并购案例，发现58 %没有达到事先设定的价值创造目标。关于并购失败的原因，该公司认为，在购并的整个流程中处处充满了风险，风险一旦失去控制就会导致并购的失败。他们把并购的整个流程划分为战略开发(包括筛选目标和全方位分析) 、谈判、整合三个阶段，各个阶段上的并购风险分布分别为30 %、17 %和53 % 。企业并购如何才能减少失败呢? 1990 年美国《商业周刊》对全国80年代的企业并购活动进行了一次全面的回顾和分析，其结果清楚地表明：“战略是成功的兼并活动的起点。只有当企业依照一个明确的战略目标进行兼并时，兼并才能给企业带来效益”。由此可见，要提高并购的成功率，首要的工作应是制定一个总揽全局、放眼长远的企业战略，以一个明确的战略目标指导企业并购的方向。

企业在明确了战略目标后，将进入并购目标选择的实质性阶段。在这一阶段，企业首先应考虑的问题是选择什么产业。企业并购是一个战略管理问题。迈克尔・波特在他的企业战略制定方法中，特别强调三点，即选择一个有吸引力的行业、用成本领先地位和产品差异来发展竞争优势、发展有吸引力的价值链。在波士顿矩阵中，对于企业不同业务做出加强、维持、收缩、剥离等战略抉择时，主要取决于两维，即产业销售增长率和某业务在产业中的相对市场份额。可见，产业选择是一个至关重要的战略因素，应成为企业并购目标选择中的必要一环。并

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购在选择了适当的产业方向后，就要在既定产业内选择适当的企业。购并者的动机是多种多样的，而既定产业内的企业往往是大量的且其特点各有不同，购并者在不同的并购动机下如何选择特点上适合自己需要的目标企业，这里包含着许多细致的工作，是并购目标选择过程中最后和最关键的一环。 二、选择并购目标时应考虑的产业和企业因素

企业战略目标的制定，虽然是选择并购目标的前提，但若对其进行专门分析将大大超出本文范围，故暂且不论。假定企业已经明确了战略目标，接着就是据此进行产业和企业选择。在此阶段，企业要多角度、全方位地展开产业分析和企业分析，真正弄清什么行业符合自身发展目标，什么企业适合自身并购需要。

在产业层面，并购者面临三种发展方向的选择，即同行业、相关行业或非相关行业。此时，并购者必须仔细权衡这三种选择的各自利弊，然后从中择优，不可盲目和随意抉择。从理论上来说，相同行业内的并购有明显的优点：一是对于达不到规模经济要求的企业来说，通过并购同类企业可以达到规模经济的要求，从而取得平均成本降低等规模经济效应；二是对于同类企业的并购意味着直接竞争对手减少、自己的市场份额提高；三是相对于跨行业并购来说，同行业内的并购必然较少产生技术、管理、市场等方面的“陌生感”，并购者可以驾轻就熟。但是，此类并购也有一定的局限性：一是对于已处于生命周期成熟期，尤其是衰退期的行业来说，企业面临的最大问题是跳出原有行业另谋出路，而同行业内的并购不能解决这一问题；二是同行业内的并购如果造成市场集中度过高，可能会触犯反垄断法，使并购难以如愿。

在企业选择层面，影响并购目标选择的因素很多，主要包括目标企业的经济规模、股本结构、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位、专项资产、企业文化等。并购者要结合自己的战略目标或并购动机，就这些因素的全部或部分，制定出适宜的并购标准，然后去搜寻基本适合既定标准的目标企业。从企业规模来看，企业并购有“吃大鱼”和“吃小鱼”之分。同行业内“吃大鱼”的并购，可以迅速壮大规模、大大提高市场份额，而跨行业的“吃大鱼”可以迅速取得新行业中的重要市场地位。“吃大鱼”往往可以造成极大的社会反响，给并购企业及其管理层带来声望。但“吃大鱼”必须以强大的资金实力为后盾或以通畅的融资渠道为保证，并购操作难度和未来整合难度较大；“吃小鱼”则相反。从股本结构来看，股本结构有集中与分散之分，大股东持股比例越低，股权越分散，则对其控股所需的持股比例越低，所需出资越少，因此并购越容易得逞。从财务状况来看，企业财务状况有优劣之分，并购财务状况优良的企业，优点是潜在风险较少，并购后整合容易，但并购时要价很高。并购财务状况不良的企业则相反，其最大优点是收购成本较低。企业选择并购目标时尽管多选择财务良好的公司，但现实中，许多企业专门并购那些财务不良但设备先进的企业，以达到低成本扩张的目的。从地理位置来说，选择不同地理位置上的企业进行并购，是并购者开

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拓新市场、节省运输费用、优化资本空间结构的一种现实策略。从技术水平来说，科技是第一生产力，现实中的许多并购都很看重目标企业的技术水平，设备精良、技术先进、人才荟萃的企业是当前并购目标选择的热点。目标企业的市场地位是并购中要考虑的重要因素之一。 三、不同并购动机下目标企业的选择策略

关于企业并购的动机，主要有控制销路或原料、取得规模经济效应、进行多元化经营、取得管理协同效应、取得财务协同效应、获取市场势力、获取专项资产和投机。此外，笔者认为中国企业并购还有两个突出的动机不应忽视，一是进行低成本扩张，二是获取上市地位。在不同的并购动机下，企业选择并购目标的策略思路应各有侧重。

1、控制销路或原料动机下的并购目标选择。当销路或原料成为制约企业发展的瓶颈时，一些企业便选择通过并购的方式，取得产品销售者或原料供应者的控制权。理论上，这被称为纵向一体化，其中前者称为前向一体化，后者称为后向一体化。一家将自己的未来系于前向一体化的代表性公司是可口可乐，它不断地收购国内外的饮料分装厂，并提高这些分装厂的生产和销售效率。而在矿产品冶炼加工领域，企业往往倾向于并购其上游的采矿商，以控制和保证稀缺的原料供应。

2、规模经济动机下的并购目标选择。对于汽车、石化、冶金、机械等规模经济效应突出的行业来说，企业只有通过规模经营达到成本领先，才能有效提高竞争力。这些行业中达不到规模经济要求底线的企业，可以通过横向并购，即并购同行同种企业，壮大企业规模。

3、多元化经营动机下的并购目标选择。对于销售增长率呈现颓势的夕阳行业来说，企业通过多元化经营寻求战略转移，是其生存下去的必然选择。这类企业可以通过跨行业并购达到这一目的。在这个过程中，慎重选择行业是重中之重。市场潜力巨大、销售增长迅速、发展前景广阔的行业是充满吸引力的行业，是决定行业选择的重要准则。

4、管理协同动机下的并购目标选择。对于那些拥有一支高效率的管理队伍且其管理能力超过了公司日常管理要求的企业来说，通过并购那些管理效率低下的企业，输出管理，使过剩的管理资源得以充分利用，获取管理协同效应，是企业并购的常见动机之一。

5、财务协同动机下的并购目标选择。财务协同效应主要是指一些企业通过兼并可以实现合理避税的目的。如按照美国税法中亏损递延条款的规定，如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免交当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳所得税。如果企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当数量的累积亏损时，这家企业往往会被考虑为兼并对象，或者该企业考虑兼并一家盈利企业，

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以充分利用它在纳税方面的优势。可见，出于获取财务协同效应动机的并购，其目标企业一般指向那些累积亏损企业或者享受税收减免优惠的企业。

6、获取市场势力动机下的并购目标选择。一些行业中的市场领导者为了确保自己的市场地位，消除来自市场挑战者的威胁，可以选择对市场挑战者或市场追随者实施并购的办法，以进一步壮大自己的市场势力。一些市场挑战者或市场追随者，也可以选择相互合并或结成联盟的方式，用一个声音说话，以弥补其单打独斗时市场势力的不足。

7、获取专项资产动机下的并购目标选择。当企业感到某种资源成为企业发展的迫切需要，而短期内企业内部又无法满足这一需要时，企业可考虑并购这种资源的拥有者。实践中，最为稀缺的资源是那些专门的技术知识和特长突出的人才，通过并购拥有这些资源的企业，可以迅速提升企业的科技水平和竞争能力。

8、投机动机下的并购目标选择。实践中，一些企业的并购是出于投机动机，其并购目标是那些价值被市场低估了的公司。如当并购者发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市价低于重置成本时，或者由于并购者获得了一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时，就会采取并购手段，取得对目标公司的控制权。

9、低成本扩张动机下的并购目标选择。在国外，不少企业选择了低成本扩张的发展道路，而在国内这一动机下的并购曾经一度成为并购中的主流。在低成本扩张动机下，企业是在同行业内选择那些设备先进、财务不良的企业进行并购。

10、上市动机下的并购目标选择。在中国，由于公司直接上市面临条件、程序等方面的，许多企业为尽快取得上市地位选择了买壳上市的间接途径。在这类并购中，所谓的“壳公司”成为首选。由于“壳公司”并购中涉及债务处理、人员安置等大量棘手问题，操作难度较大，因此“壳”只能是选择并购目标的一个参考因素。实际上，更为重要的考虑因素应是上市公司的股本规模和结构，股本规模较小、股权分散的上市公司应是考查的重点。 四、并购目标选择策略的实证研究

在企业并购目标选择中有两个热点问题：一是在产业选择上是多元化还是专业化，二是在企业选择上是吃“休克鱼”还是“生猛海鲜”。

长期以来，在企业发展路径上一直存在着一个颇有争议的问题：企业是坚持专业化经营还是走多元化之路？专业化发展路径，通常被认为可以拥有规模效益、分工效益及技术优势，但很难适应市场需求的广泛变化；而多元化发展战略，通常被认为是克服专业化发展路径问题的最佳手段。因此，70 年代，许多500 强企业把资金投入多个领域，从事多元化发展，希望降低经营风险，给股东以好的回报。然而，实践证明，多元化发展也可能适得其反。现实中，不少500 强企业就是由于多元化战略而一度危机重重。以西尔斯为例。自80 年代末以来，一些著名的公司纷纷改弦易辙，调整自己的发展思路，“归核化经营”成为企业发

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展的一个普遍趋势。

1990 年美国经济学家普拉哈拉德和哈默提出了核心竞争力的新概念，他们认为就短期而言，公司产品的质量和性能决定了公司的竞争力；但长期而言，起决定作用的是造就和增强公司的核心竞争力。而核心竞争力应该如何建立呢?从世界500 强的成长经验看，企业要建立自己的核心竞争力，首要的是集中公司资源从事某一领域的专业化经营。在这一过程中逐步培育自己在经营管理、技术、产品、销售、服务等诸多方面与同行的差异，进而逐步形成自己独特的技术、方式和方法，最后建立起公司的核心竞争力。另外，科尔尼公司深入研究了发生在90 年代的成功并购，得出了许多重要结论，其中两条与行业选择有关：一是并购相关性比较强的业务，成功并购中80 %属于此类；二是专注于一个强有力的核心，大约48 %的成功并购公司有一个强有力的核心业务，而并购效果最差的公司中只有19 %有自己的核心业务。从目前仍在继续的第五次并购浪潮来看，并购双方在技术、产品、服务上优势互补，主业处在同一行业不同层面的公司合并，比以前大有增加。

在企业并购方面，青岛海尔提出了“吃休克鱼”的思路。所谓“休克鱼”是指硬件条件很好，但管理滞后的企业。这种企业机器设备先进，但由于经营管理不善而陷入休眠状态，但一旦赋予一套行之有效的管理制度，并把握住市场，就能重新站起来。而海尔擅长的就是管理，还有手中的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中，海尔集团坚持“吃休克鱼”的策略，十几年来共兼并了18 家企业，盘活了近20 亿元资产，取得了很大成功。海尔专吃“休克鱼”被哈佛大学列入MBA 管理案例。一段时间以来，像海尔一样吃“休克鱼”，让许多中国企业趋之若骛，“低成本扩张”也确实使一些企业受益非浅。但是对海尔专吃“休克鱼”的策略，也不能机械模仿。不同的企业在不同的时期都有各自不同的出发点，选择购并对象的标准也就各不相同。就企业素质来说，所选择的并购对象有亏损企业，但更多的是盈利企业(有效企业) 。尤其是在当前这次并购浪潮中，强强联合是一个突出的特点，如汽车业德国奔驰与美国克莱斯勒、飞机制造业美国波音与麦道、电信业美国在线与时代华纳、计算机业惠普与康柏的合并等等，都属此类。从中国企业并购的现状来看，进入新世纪后吃“休克鱼”，也已经不是并购的主流。如2000 年国内10 大企业并购案中，有9 个案例都不是吃“休克鱼”，而是“生猛海鲜”的交易。

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第二节 企业基于不同目的并购策略的制定

一、基于多元化经营目的而进行并购策略的制定

多元化经营是指企业的经营已超过了一个行业的范围，向几个行业的多种产品方向发展，它是企业的一种外向扩张策略。企业从事多元化经营，可以把风险分散到各个行业的多种产品上，避免了单一经营所面临的风险，因而增加了企业经营的安全性。

1、 企业的中心式多元化并购策略的制定

所谓中心式多元化并购策略是指企业在原有事业上的继续扩张，也就是说企业并购的目标与企业在技术等方面有很强的相关性。中心式多元化并购是企业寻求新的收益与利润的最好途径。因而，通过该方式可以使并购企业大大缩短依靠企业内部积累来发展的过程，从而在较短的时间内提高在该行业的地位，增强实力，提高抵御风险的能力。因而，企业决策者在制定中心式多元化并购策略时，应对并购的目标企业作深入了解，研究并购目标企业与本企业在技术等方面的关联程度，研究其市场上的竞争程度及市场占有份额及其相应的客户群体，把握好并购规模和并购时机，这是决定收购者是否能顺利并购的重要条件。在激烈的市场竞争环境下，目标企业提供给并购者的各方面条件能否使并购企业在市场中迅速提高其竞争实力、占有较强的优势，这是企业在制定并购策略时，首先要考虑的问题。除此之外，还需要对研究开发的技术协调工作所产生的额外成本进行研究分析。

2、 企业复合式多元化并购策略的制定

所谓复合式多元化企业并购，是指企业在并购活动中，所并购的目标企业与本企业在技术等方面相关性很小或者没有相关性。企业在制定复合式多元化并购策略时，其主要动机是促进企业经济效益提高的同时，保持企业的总体利润水平的稳定，避免出现波动。因而，对一家大型企业而言，制定复合式多元化并购策略的主要目的，是企业通过跨行业、跨部门的生产经营，可以避免资金过度集中于某个产业或某种产品上，从而在激烈的市场竞争中，达到分散企业经营和降低投资风险的目的。当然，在非相同行业并购必须服从企业已有的多元化经营策略。

企业采用复合式多元化并购策略时，应对并购企业所涉及的行业及性质进行充分认识。特别需要对并购企业的产品的生命周期、研究和开发新产品的速度及市场状况进行认真研究，谨慎评估。在制定复合式多元化并购策略时应注意： (1)应当选择成长快、市场前景好的产业； (2) 要对目标企业所在地的税法、会计原则等有充分了解和掌握； (3) 新企业的财务控制、技术及管理应与旧企业相似，或者不会复杂到不易了解产业状况的地步。

总之，采用复合式多元化并购是企业发展过程中的一种重要方式。在企业并

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购过程中，可以把有限的力量集中选定在某几个产业内，经过发展，可形成几个核心事业。同时，也可以某一个发展前景好的产业为主，购并一家基础不错的企业，然后以该企业为基础进行中心式多元化并购，以形成一个核心事业。 二、横向并购策略的制定

在市场经济发达国家产业结构调整中，企业并购起了巨大的推动作用。美国在15 - 1904 年期间发生的第一次并购浪潮的最大特点是横向并购，10 年间美国被并购企业总数达3010 家，并购资产总额达69 亿美元，其中仅19 年一年间就有1028 家企业被并购，并购资产总额达22. 4 亿美元。

在这次并购浪潮中，美国100 家最大公司的规模增长了4倍，并控制了全国工业资本的40 %。其中，一大批巨型公司如美孚石油公司、阿拉康达铜业公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、美国橡胶公司等在这次浪潮中应运而生。这些巨型公司的诞生奠定了美国产业结构的基础，提高了美国企业在世界上竞争地位，并真正导致了所有权与经营权的分离。而目前正在西方发达国家发生的人类历史上最大的一次并购浪潮，则是伴随国际互联网和电子商务的迅速发展，从世界经济一体化角度出发，在电子、通信、汽车、金融等领域进行的界的更大规模的资本集中，结成策略联盟，提高竞争实力，瓜分全球市场份额。这一次并购浪潮以行业内的强强联合为主要特征，不单是生产经营规模的扩大，而且更注重研究开发能力和市场营销网络优势互补。

西方国家已经经历了五次并购浪潮。如同其它的经济活动一样，企业并购也经历着发生、发展、衰退的过程。根据资料，2000 年投资额为12710 亿美元，达到了历史高峰。但到2001 年全球投资额开始急剧下降，降至7350 亿美元。2002 年全球并购活动依旧是降势，然而在这样的大背景下，中国却成为亚洲继日本和之后的第三大并购市场，在亚太地区不断增长的并购交易数量以及交易额方面居领先地位。中国正掀起第三次并购浪潮。这次并购在全国范围内，横向并购与重组仍是主流。通过横向并购，迅速实现行业内的资本集中，从而产生规模经济效益，控制市场，打败竞争对手。

在横向并购中主要是应用专业化策略、优势互补策略和连锁经营策略。 1、 专业化策略

由于科学技术的日新月异，企业已不可能在各个领域都取得竞争优势，因而必须专注于自己最擅长的领域，集中发挥企业的积累性学识。美国哈佛商学院迈克尔・波特教授认为：在来自外部的竞争越来越激烈的情况下，一个公司在一个领域内与对手相抗衡已十分困难，更谈不上全方位竞争。因此，企业要想取得成功，就必须放弃许多与公司的主导部门无关的业务，采用集中化的经营战略。

进入90 年代后，西方企业开始从多元化向一体化经营迈进，在追求公司规模的同时，追求专业化，专注于自己最擅长的领域，注重“核心竞争力”，将精力集中于发展自身的强项业务，为实施长远发展战略作准备。如美国在线和时代

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华纳以交易总额达1840 亿美元的历史最高纪录，合并为世界最大的媒体帝国，震惊了全球I T 界。中国企业也不乏其例，如通过多元化发展起来的深圳万科集团，自1992 年起，就逐步以房地产为核心业务，大刀阔斧地对其它非核心业务进行方向调整和资产重组：将部分经营较好、较有潜力但投入较大的企业进行出售；将部分企业进行股份制改造，使其发展；将公司内部相关联的盈利部分进行合并，以降低管理成本，提高资金利用率和企业竞争力。资本集中加上合适的市场定位，使万科集团的主业- 房地产业的利润在公司利润总额中的比重不断加大，成功实现了多元化向以核心业务为主导的专业化的过渡。 2、 优势互补策略

综观世界企业并购的发展过程，近年来，强强联合占据了主导地位。即进行并购的双方都在行业中占据相当的份额，都拥有雄厚的经济实力，双方的资源优势、人才优势、技术优势和市场优势的汇合和互补，使得合并后的企业具有更强的竞争能力和垄断地位。典型的如惠普公司以250 亿美元的价格，按换股方式，收购康柏公司，实现了电脑业的老二、老三并购案。二者合并后，其营业收入将直追IBM ，而把戴尔公司远远地甩在后面了。我国应鼓励优秀企业之间进行“强强联合”、优势互补，从而营造出一大批中国大企业集团。宝钢、上海冶金、梅山三家钢铁企业联合组建的上海宝钢集团公司就属优势互补型的并购，合并后该公司拥有净资产704. 6 亿元，其固定资产占全国钢铁企业的近20 % ，被誉为中国钢铁的“航母”。三家公司联合后，可以发挥各自企业的科研、技术、人才和产品优势，在优化工艺结构的基础上提高质量、增加品种，把上海建成我国钢铁工业新工艺、新技术、新材料和新产品开发的主要基地。 3、 连锁经营策略

并购形成连锁经营的基础。连锁经营的目的在于取得协同效应，通过协同效应降低交易成本获取利润。在这方面运作成功的首属山东三联集团。三联集团以发展家电连锁为目标的企业规模并购始自于1992 年。这些被并购的商业企业经过改造后全部成为三联集团商业总公司的直营家电连锁店，然后以此为主体与总公司在济南、烟台、潍坊等地投资建立的直营连锁店，以及在泰安、章丘、莱芜、长清等地的特许经营连锁店一起，构建成一个下辖80余家店、遍布山东省内及河北、广东等地的家电连锁经营网络，形成三联连锁经营进一步发展的基础。三联不仅依赖企业并购完成了最初连锁经营必需的基础网络建设，而且借助企业并购的后期整合进行了连锁经营最为关键的经营转换，利用特殊资源(企业品牌、商誉、管理制度等) 的输出，配合以现代化的信息网络管理，使被并购企业从传统经营方式向现代连锁经营方式迅速转换，为从整体实施规范化、制度化管理奠定了基础。从1992 年至1997 年，三联的家电经营从年销售额2. 03 亿元，迅速增长至14. 1 亿元，从全国销售排行第36 位，跃至第6 位，成为我国第一家家电连锁经营企业。不仅如此，在初步完成了家电连锁经营网络的基础建设后，三联继续借助企业有目标的兼并，相继建立了餐饮连锁、旅游连锁等相关连锁经营业，使连锁经营网络的功能与运营的协同效应的发挥更有效率，从而为三联集

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团多元化经营提供了更广阔的发展空间。这也是三联连锁经营不同于国内外其它连锁经营的特色之处，为我国企业盘活巨额存量资产、发展连锁经营提供了一个具有创见性的思路。

三、基于整合目的而进行并购策略的制定

企业并购的动机是多种多样的，无论出自何种动机，最终都是为了获取利益。纵观西方国家几次并购浪潮的出现，可以看出，大多数企业都是为了并购后与本企业资源“整合”取得综合效益，包括达到规模经济，获取必要的技术和产品生产线，提高市场占有率及取得品牌优势而进行的。 1、 企业基于垂直整合目的而进行并购策略的制定

企业进行垂直整合型并购的目的，是通过控制生产的每一过程来获取长远利益。垂直整合型企业并购由于它能够自行提供保证企业生产所需的初始原料，从初始原料到最终产品均自行生产，因而对企业的生产环节的正常运转提供了条件，所以可以避免生产过程因原料短缺而造成的中断的风险。但由于它把原有的购买阶段和生产阶段融合在一个企业，因而需要增加资本支出，而这种资本支出又局限在某一特定的行业里，加大了在这一行业里的投资风险，同时增加了向其它产业转换的难度，所以灵活性较差。因此，企业在进行垂直整合型并购时，必须进行相当缜密的研究，在选择目标企业时不能过于勉强，更不能为解决并购企业目前存在的危机而贸然行事，否则，一旦并购，则可能出现无效率或效率不佳的情况，从而达不到预期的结果。这也是目前很多企业并购失效的原因之一。 2、 企业基于上游整合目的而进行并购策略的制定

上游整合并购是指企业为了控制货源而往上游并购企业。企业进行上游整合并购后，必然会引起此行业其它企业的关注，如果并购后与主要供应商形成竞争局面，就可能产生原材料供应上的危机。在激烈的市场竞争中，其对手往往出于技术保密，而终止同并购企业原有的商业关系。

企业在进行上游整合后，由于控制了货源，因而原材料供应稳定，质量提高和成本下降，可以降低企业的生产经营成本和提高产品的质量，获取良好的综合效益。

3、 企业基于下游整合目的而进行并购策略的制定

企业的下游整合形态有两种： (1) 原来的配件制造商转而生产产成品； (2) 原来的产成品制造商由被动的生产转向主动的行销。前者主要应考虑的是产成品的生产技术问题，有了技术保障才能生产出品质好的产品，而产成品的质量好坏决定销售成效；后者主要考虑的是销售渠道和客户群的问题，这种产品营销渠道的建立需要大量的资金及时投入。因而，当企业确定下游整合策略时，必须考虑是由其内部自行创设，还是通过并购达到目的。决策时必须考虑以下的问题： (1) 企业是否有足够的时间，通过内部成长来完成下游整合；(2) 并购现有企业与自行创设企业，哪一种成本较低； (3) 与自行创设进行生产的产品相比较，通过

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并购企业生产的产品质量是否要好一些； (4) 由原来的零配件制造转向生产产成品时，需要考虑生产能力和市场占有率问题。例如，美国的英特尔公司，是全球计算机芯片的主要供应商，英特尔对原有客户实行限量供应，同时委托韩国金星公司生产个人电脑。这引起全球个人电脑业的恐慌，美国个人电脑大厂———康柏公司，不惜冒险和美国Nexgem公司合作，自行开发了386 兼容的CPU产品。这样，英特尔的下游整合失去了不少客户。

4、 企业基于水平式整合目的而进行并购策略的制定

企业水平式整合并购策略，大致可分以下两种类型：

(1) 以扩大产品的市场规模为动机而制定的水平式整合型企业并购策略通过水平式整合并购来扩张产品生产，有助于提高产品市场占有率，强化企业在市场中的地位。例如，青岛啤酒集团自1994 年收购扬州啤酒以后，六年来先后兼并了西安、鸡西、马鞍山、上海、广州等地的26 家啤酒企业。去年，青岛啤酒(重庆) 有限公司正式挂牌。至此，青岛啤酒集团通过水平式整合并购使自己的生产能力达到180万吨，约占全国市场的8 %。

(2) 以强化市场竞争力为动机而制定的水平式整合型企业并购策略

水平式整合型并购是企业在市场竞争中常用的方法。将市场竞争者并购下来，是提高市场占有率及降低市场竞争程度甚至达到垄断的最快速、最有效的办法。一般说来，收购下游代理商的垂直整合型企业并购，只是加强销售渠道的控制，短期内不能提高市场占有率，也不能消除竞争对手。

例如，日本新力之所以买下美国CBS 唱片公司，是因为在竞争策略方面，新力正发展DAT(数位音响录音机) ，因录音音质好，竞争力强，所以，美国唱片公司抵制这种商品进入美国市场，尤其是CBS 反对最激烈，当新力买下CBS 后，自然进入美国市场阻力减小了，同时也达到了“消减”竞争者的目的。

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第三节 成功并购的策略

在并购整合工作之前、之中，企业一般要执行如下所述的7种策略： 一、制定清楚的规划和战略

企业规划是全面并购整合的基础，虽然所有新并购的企业很快都知道，在并购过程中对企业目标有一个清楚的规划非常重要，但研究表明，只有28％的企业拥有这种规划。虽然这个过程会比较繁复，例如制药公司SmithKline和Beecham的并购规划就是由8个规划组化了几个月时间才完成的，但成效是惊人的—并购后的五年里，SmithKline Beecham的销售额增长了40%，经营利润更增长了60%。

二、确定管理层的责任

如果不能尽快成立管理团队，无疑将导致混乱，由于每个人的职责没有确定，更可能造成沟通上的误解，所以企业应当迅速行动来避免揣测和迷惑。科尔尼的建议是最高级领导层应当在完成并购后的第一周到位，接下来的三周则要决定最佳的管理方法和制定计划实施的目标，并在第一个月里指定第一层的管理团队。例如组成工程公司ABB的两家公司——瑞典的AseaAB和瑞士的Brown Boveri在并购后的头三个月里共完成了500项管理层的任命，保证了并购后整合工作的顺利进行。

三、实事求是地去评价和发展协同效应

任何为收购付出高额溢价的公司，必须能够清楚地认识到该并购的特定价值来源并确定重点。价值来源由于并购原因的不同而改变，一些企业争取获得或是提供职能性的技能来增强并购后企业的竞争力，还有一些企业通过生产线、分销和经营中的合理化来追求战略优势。戴姆勒与克莱斯勒的并购并没有如预期那样创造出特定的价值，其中相当一部分原因是当初对协同效应的估计过于乐观，结果是目前两家公司合并后的市值仅仅相当于当初戴姆勒的市值，给股东带来了巨大的损失。 四、早期胜利的目标

那些优秀的新并购企业通常通过制定和实现早期胜利的目标来为企业注入

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安全感。通常容易犯的错误是简单地将“人员成本的降低”作为“速赢”的目标，其结果是有可能把被收购企业中最优秀的员工流失了。另外还有一个容易被忽视的领域是与核心客户的沟通，如何及时地向大客户沟通并购的意义并缓解客户的忧虑应当成为“速赢”的主要任务。根据科尔尼的经验，通过战略采购能够实现以较小的下降风险换得高额的并购收益的“安全”的“速赢”，因为并购后的企业购买力通常比并购前单个企业要大得多，巩固供应基地和平衡购买数量便会有机会降低成本。购并还可以促成新的战略联合和供应商关系，从而创造竞争优势。 五、风险

在并购后整合的过程中，一个项目一个项目地控制好并购所固有的风险，对于一个完美的并购来说是必要的。一项风险管理计划能够在新组建的企业中建立一种通用的语言，用于关于风险的讨论和交流。它使企业得以在紧迫的时间内完成富有挑战的工作，还能消除那些在机构中可能使管理过程扭曲的权术。风险通常是复杂性和不确定性的结果，通常源于交易前的阶段，参与交易的双方为了使交易能顺利进行而往往把复杂性或不确定性的问题搁置一边，结果解决这些复杂问题便成了整合实施队伍的任务，而他们往往又因为并没有参与初期的谈判而不愿意承担或面对这些风险。的并购整合还将面临一些特殊的、不确定的风险。例如工会的态度，当地法规的变化等。这就要求收购企业不仅要对风险有足够清醒的认识，还应当运用一系列风险控制的工具——例如大通曼哈顿银行在收购化学银行过程中所采用的红、黄、绿标风险分级管理体系。 六、消除文化障碍

无论是的还是国内并购都会面临文化的障碍。要想把文化的冲突降到最低程度，就需要建立起一种共同的文化，而非选择一种文化。问题的焦点不应放在两种文化有多大的差异上，而应该权衡长期保持这些差异的利弊得失，成功的企业通常能够在文化整合和企业对一定自主权的需要方面找到平衡，而过于急进但错误的文化整合会直接导致资产价值的流失。例如德国德意志银行和英国的投资银行Morgan Grenfell的并购就反映出这种文化的冲突——想把德意志银行保守的文化和Morgan Grenfell激进自由的文化简单地融合起来是行不通的，结果是Morgan Grenfell的高级管理人员包括四位公司层主管在并购后的两年内纷纷挂冠而去，致使这家投资银行的价值大打折扣。 七、有效地进行交流

几乎所有的并购后整合都会因一些障碍而受阻，不管这种障碍是来自于文化冲突，工作不够投入还是领导的责任不清，惟一的解决方法是进行有效的交流。

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交流有助于稳定业务和减少“安全岛”效应的突发。当员工对并购的原因不了解，或不清楚他们应当如何共事时，这种“安全岛”效应便会发生，员工们会退回到最熟悉的老路，以他们从前熟悉的方式做事，就像并购并没有发生一样。此后动力便会一点一点地消失，出现怠工、工作逾期甚至拒绝工作。一旦这种效应形成，再进行交流，效果就会大打折扣了。因此，在整合过程早期建立交流特别工作组是很有必要的，这有助于在员工、客户、供应商和所有其它主要股东中消除疑虑和不确定的感觉。

40%30%20%10%0%不能积极投入工作管理人员的困扰文化障碍缺乏企业精神中层

图3-1 整合的最大障碍

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第四节 中外成功企业并购重组的策略研究

一、世界企业并购热潮及其经典实例

20世纪90年代以来，世界范围内企业并购潮风起云涌、规模空前，“产业全球化”之势锐不可挡。在80年代以前，世界企业兼并史上超过10亿美元的兼并案例非常罕见；进入90年代后，大型上市公司成为兼并的主角，金额动辄在百亿美元以上的兼并案例比比皆是；到了2000年，兼并金额超过千亿美元已时有所闻。如美国在线和时代华纳合并为世界媒体巨人，交易总额高达1840亿美元，创下历史最高纪录。企业并购的总规模更是惊人地增长，据统计，1997年全球企业兼并交易额达1.4万亿美元，比创纪录的1996年增长了22.8%；1998年达2.5万亿美元，比1997年增长了78.6%；1999和2000年更是高达3.3和3.5万亿美元，分别比1998年增长了32%和40%。

3.532.521.510.501996年

1997年

1998年

1999年

2000年

图3-2 1997-2000年全球企业兼并交易额

伴随世界范围大规模的企业并购和产权重组，确有不少企业取得了超速发展和骄人业绩。如美国《财富》杂志公布的1999年全球500大公司前5名中，有3家公司就是通过收购兼并而取得全球前5名位置的：德国戴姆勒一奔驰公司，通过与美国克莱斯勒公司合并成为年营业收入1500亿美元的大公司于1998年度排名全球500大公司第二名；美国沃尔玛公司通过收购英国的ADSA公司（1998年排名第354位），销售收入达到1668亿美元，取代戴姆勒一克莱斯勒公司，成为1999年度仅次于美国通用汽车排名第二的大公司；埃克森石油公司通过与美孚石油公司合并，销售收入达到1639亿美元，排名居第三位。又如，美国的CA公司就是经过70多次兼并，从只有4人的规模，在短短24年内，发展成为仅次于微软的全球第二大软件公司。日本野村证券公司1998年还亏损37亿美元，但

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1999年通过收购兼并使收入翻番，总收入达102亿美元；净收入13亿美元，一举甩掉了亏损的帽子。我国的海尔集团也是成功兼并的典型例子。海尔集团从1988年兼并青岛电镀厂开始，十多年来先后兼并了18家企业，这18家企业当时账面上共亏损5.5亿元，现在它们都扭亏为盈了。海尔自身也从当年曾亏损147万元生产电动葫芦的小厂，发展成为可以生产58个系列9200多种家电产品，总资产已突破100亿元，销售收入超过400亿元的公司。海尔以其不断的管理创新、技术创新和产权创新，实现了近16年来平均每年81．6％的高速稳定的增长，创造了中国企业发展的一个奇迹。然而，世界各国的研究表明，与激动人心的巨额并购案相比，企业并购的成功率并不高。

二、企业并购热需要冷思考

1987年的《哈佛商业评论》上，迈克尔・波特在一项对33家大公司的研究中发现，通过并购进入新的工业部门的50％以上的企业、进入全新经营领域的60％的企业和进入完全无关经营领域的74％的企业的并购，最终以失败告终。哈佛大学教授弗雷德里克・谢勒1987年曾对过去百年间公司兼并做过详尽的考察，他得出的最终结论是：将近70％的合并没有收效，或者赔损，只有1／3的合并达到预期的效果。美国麦金西全球研究所在1997年上半年公布的一项研究成果表明，在过去10年内，通过弱肉强食方式接管被收购的企业后，80％具有强势的大公司未能收回自己的投资成本。相信上述研究成果具有客观公正性，应当唤起我们的理性思考。

比如，1998年1月26日，著名的美国康柏公司宣布以96亿美元收购著名的计算机企业DEC公司，康柏公司擅长的是生产商用小型机，而DEC公司在研发大型软件平台（UNIX）产品方面颇有建树，并且DEC公司有着一支专门为大型企业系统集成进行服务的工程技术队伍。对DEC公司的收购，使得康柏公司迅速超越了惠普公司成为美国第二大小型机制造商，并向IBM公司的老大地位提出挑战。然而并购后没有达到预期的效果，1999年一季度每股盈余仅为15美分，致使公司股票一夜骤降。在公司总裁和财务总监同时宣布辞职后，4月19日康柏公司股票又继续下跌了用美分，降到了22.75美元，同时引发高科技股票大幅下挫，与PC业务有关的Dell、IBM、Intel、微软等公司无一幸免，股价全线下跌，股市为之剧烈振荡。这个信号，无疑使寄希望于并购后股票持续上扬的信念遭到重创，也为企业并购敲响了警钟。国内企业并购失败的例子也俯拾皆是：攀枝花钢铁公司在上级压力下子1990年6月兼并了累计亏损达2000多万元，尽管采取了多项优惠不断“输血”，仍不见起色的渡口钢铁厂，为救活后者，攀钢不惜以低于市场的价格向渡钢提供原料，但仍无济于事，截止1992年8月，渡钢累计亏损4200多万元，负债9000多万元，已全面停产，使攀钢背上了沉重的负债。1994年6月，浙江康恩贝集团股份有限公司兼并了浙江凤凰化工股份有限公司，几年之中，康恩贝公司对凤凰化工注入了许多优质资

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产，进行了多方面的改革与调整，先后实施了3次资产重组，但仍未能阻止凤凰化工亏损的颓势，损失极为惨重。上述案例都给人们留下了沉重的思考。

因此，必须以极为审慎、科学的态度，依据企业自身的特点和优势对待兼并重组，认真研究、分析和借鉴中外成功企业并购重组的策略和经验，选择适当的资本运营的方式和企业发展战略。 三、成功企业并购重组的策略分析

1．战略转移策略

美国通用电器公司是通过资产重组成功实现企业战略转移的典型。通用电气在80年代威尔奇接任董事长时，业务面已经扩展到了航空航天、医疗器械、工程塑料、家用电气、照相器材、原子能、金融等十个产业十万余种产品，由于产品结构庞杂，组织臃肿，丧失了灵活敏感的反应机制。75％以上的产品遭到来自国际市场的巨大竞争压力，不少产品的市场被日、欧企业吞食。为了企业生存，威尔奇果断作出“必须集中力量夺取具有成长潜力市场的领先地位”的战略决策，要求通用公司所经营的每一种产品都必须在世界市场上达到第一、第二的地位，将企业的全部资源集中于至关重要的产业业务方面。为此，通用电气公司关闭了不少无发展前途的生产线，转让出售了小家电、小广播电台和信托等分公司，两年内就出售了150家子公司和分公司，涉及金额49亿美元。然后用出售转让的项目资金并购了300多家高新技术企业和服务业企业，逐步走上了以高新技术产业为主营业务的发展道路。近年来，通用电气公司的营业收入每年递增约100亿美元，税后利润每年递增约10亿美元，总资产每年递增约500亿美元，在全球500大中的地位稳步递升。据《财富》杂志公布的1999年全球企业500大排行榜，通用电气公司以年营业收入1116.30亿美元位居第九，而按税后利润和市场价值计算，通用电气公司居全球500大之首。20年来，GE公司通过兼并重组，实现了从制造业到服务业、再到电子商务化的深刻、广泛和不间断的战略调整，以适应经济全球化和信息化的发展趋势，这是该公盛不衰、强者恒强的根本原因。

又如，以生产“万宝路”香烟而著名的菲利普・莫里斯（Philip Morris）公司，从60年代起就意识到香烟市场将会逐步萎缩，因此，他们有意识地将从香烟生产上获得的利润进行转移，兼并重组了一系列食品企业。该公司于1969年购买了“米勒（Miller）”啤酒品牌，1987年购买了“麦氏”咖啡品牌，1988年购买了“卡夫（Kraft）”品牌，这些购牌活动都是伴随企业购并而实现的，其基本的战略目标就是要在20世纪末，将公司转变为一个拥有大量利润的香烟分部的食品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司。现今，该公司堪称世界最大的烟草、食品制造商，“万宝路”香烟的收入只占公司总收入的20%，1995年美国《金融世界》研究的282个最有影响力的品牌中，该公司就占有10个品牌，涉及4个烟草、1个啤酒、1个软饮料、2个咖啡、2个食品，成功地实现了战略

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转移。

上述案例有力地说明了企业出于战略转移目的而进行兼并这一动因的重要性。随着企业竞争的日益激烈，出于这种动机而发生的企业兼并越来越多，在兼并的同时也在舍弃和卖出。

有专家指出：美国经济已从工业经济向信息经济、服务经济和智能经济过渡，未来美国有可能将汽车、电子业逐步让给日本，纺织、服装业让给中国，农产品和食品加工让给加拿大和墨西哥，而集中投资高科技通讯和信息产业，以及包括资本经营在内的金融、保硷、法律、资产管理等咨询服务业，以此保持美国的竞争能力和综合实力。

我国的产业结构与发达国家的产业结构相比还存在着相当的差距，他们要舍弃和卖出的可能正是我国所需要的，他们的夕阳产业或许在我国可能是朝阳产业。我们应当抓住他们战略转移和产业升级的机会，合理地引进我们所需要的资金和技术装备，全面地实施资产重组，调整和优化我国的产业结构。 2．低成本扩张策略

由于科学技术的日新月异，企业已不可能在各个领域都取得竞争优势，因而必须专注于自己最擅长的领域，集中发挥企业的积累性学识。美国哈佛商学院教授迈克尔・波特认为：在来自外部的竞争越来越激烈的情况下，一个公司在一个领域内与对手相抗衡已十分困难，更谈不上全方位竞争。因此，亚洲的大公司今后要取得成功，就必须放弃许多与公司的主导部门无关的业务，采取集中化而不是多样化的经营战略。

波特的观点应当引起我们的高度重视，企业购并的大忌是不相关购并，我国企业以往的购并往往是盲目地扩大经营范围，发展一些自己并不熟悉的产业，这样不仅不能实现多元化经营，反而会将企业的传统优势丧失殆尽。我国过去“大而全”、“小而全”的企业组织结构和地区产业结构已带给我们惨痛的教训，韩国的现代、大字也给了我们很好的警示：他们都是依靠扶植起来的“从芯片到轮船”都生产的“恐龙”企业，由于跨行业购并、联合过度，被关联企业拖跨，最终为市场所淘汰。 3．优势互补策略

综观世界企业兼并的发展过程，近年来，强强联合占据了主导地位。即进行兼并的双方都在行业中占据相当的份额，都拥有雄厚的经济实力，双方的资源优势、人才优势、技术优势和市场优势的汇合和互补，使得合并后的企业具有更强的竞争能力和垄断地位。

典型如德国戴姆勒一奔驰公司与美国克莱斯勒公司的合并，二者各具优势，各自拥有自己的世界级品牌，分别在欧洲和美国市场上占有较大份额，但一直受到来自同行业其他企业的强有力竞争，难有较大发展。二者合并以后，可以联合起来形成合力，共同开发新产品，在欧洲和美洲扩大销售，从而大大增强了市场份额。

再如，2000年9月13日，美国第三大银行大通曼哈顿公司宣布将以332亿

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美元的价格购并美国第五大银行J·P摩根公司，成立J·P摩根大通公司，资产总额超过6600亿美元，是美国金融行业这个最大的兼并案之一。大通曼哈顿银行擅长的是商业银行的业务，但投资银行的业务却相形见绌，J·P摩根公司在全球影响较大，在投资银行业务方面尤为专长。因此，大通购并摩根是强势企业的优势互补，大大提高了摩根大通公司的竞争力，特别是扩大了在欧洲的业务和影响，两家银行合并后可以节省大量的经营成本。

我国宝钢、上海冶金、梅山三家钢铁企业联合组建的上海宝钢集团公司也属优势互补型的兼并，合并后该公司拥有净资产704. 6亿元，其固定资产占全国钢铁企业的近20%，被誉为中国钢铁的“航母”。原宝钢公司的产品以高档次的薄板、无缝钢管为主，高效率、大批量。原上海冶金公司可以生产全国70％以上、共1100多个品种的钢材，以多品种、多规格的普钢、特钢见长。三家公司联合后，可以发挥各自企业的科研、技术、人才和产品优势，在优化工艺结构的基础上提高质量、增加品种，把上海建成我国钢铁工业新工艺、新技术、新材料和新产品开发的主要基地。

90年代以来，西方企业并购更多的是考虑企业间各自原有优势的结合与互补，以达到信息、技术、资金、市场与人力资本的共享，降低生产经营成本，扩大生产规模，增强企业的国际竞争力的目的。我们应该摒弃以往那种并购只能是好企业购并讲企业的观念，鼓励企业之间进行优势互补型的“强强联合”。在我国，一些优秀企业往往迫于的压力，非自愿地兼并一些濒临倒闭的企业，其结果非但不是好企业将环企业救活，而是坏企业将好企业拖垮。因此，我们应该鼓励优秀企业之间进行“强强联合”、优势互补，从而营造出一批中国自己的超级“航母”企业，实施中国的大企业集团战略，实现向世界500强进军的宏伟目标。 4．文化整合策略

无数事实表明，企业文化整合的成功与否，直接关系到兼并的成败，影响企业的进一步发展。

海尔集团先后在全国兼并了18家企业，在兼并这些企业的过程中，海尔高度重视企业文化整合的作用，第一步总是“克隆”海尔文化及管理模式，使海尔的企业文化扎下根来，使被兼并企业了解、适应直至自觉按照海尔的企业文化和管理模式思考和行动，与海尔集团真正融为一体。例如，在兼并原青岛红星电器厂时，对于这家曾是全国三大洗衣机厂、但在1995年7月兼并前已负债率高达144%、资不抵债1.33亿元、拥有3500名职工的大型企业，海尔只是派去了3名企业文化中心管理人员，通过输入海尔文化及管理模式，仅3个月就使红星电器厂扭亏为盈，半年盈利50多万元，显示出“无形资产盘活有形资产”的巨大潜力。

曾经是通用电气公司一个部门的GE CaPital Service Co.，在过去的5年里进行了100多次兼并，结果业务量提高了30％，净收入翻了一番，迅速成长为国际金融巨头。GE Capital的成功在于它在兼并中的文化整合策略，在兼并前GE Capital就对双方的企业文化进行评估，预测可能发生的文化冲突，并通过多种

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沟通渠道解决文化冲突：

一是通过在双方高层、尤其是与被兼并企业关键人物的沟通，迅速了解其态度和动向，争取获得支持并留住他们；

二是通过与被兼并企业的各相关利益团体（工会、社区、供应商、中间商等）的沟通，了解他们对公司的期望，帮助公司处理好与他们的关系；

三是通过与被兼并企业员工的沟通，将文化整合及工作计划信息传递给员工，获得他们精神上和行动上的支持。这样，通过不断提高各类人员对该企业文化的认同感，最终使这种企业文化在被兼并企业中成长起来。

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第四章 医药业的并购分析

第一节 医药业并购重组成趋势

产业结构调整、市场投资者认可及外资竞争压力是重组外因，而我国医药企业规模小、积累缓慢、技术含量低是重组内因。

医药类上市公司重组的重点从前几年的＂基因概念＂转向后来的低成本扩张，而目前则转到了注重营销网络等资源的整合。

目前跨行业的重组主要采用收购兼并、股权转让和资产置换等三种方式，这些模式各有所长，企业应选择适合自己的方式。

从目前看，以战略资源互补的产业整合、一体化及强强联合为特征的战略性并购重组将逐渐成为大型企业重组的主流方式。 一、趋势展望：战略重组将成主流

总的来说，市场化将成为决定医药上市公司并购重组的主要因素。展望未来2--3年的行业重组，主要趋势将是:重组促进公司治理结构改善，市场制度和监管环境也将更加完善，在重组过程中将更加重视实质性资产重组行为，民营企业将成为资产重组的生力军，的角色将会弱化，外资并购成为新的热点。 从一定意义上看，以战略资源互补的产业整合、一体化及强强联合为特征的战略性并购重组将逐渐成为未来大型企业重组的主流方式。

从2003年已逐步开放医药分销市场，随着我国原料药行业国际地位的提高，资本市场对于医药商业与原料药行业的关注程度比前几年明显提高，而国内这两个行业在过去十年中竞争也最为激烈，资源配置不尽合理，有进一步整合的要求。

医药商业方面，以OTC药品零售为代表的连锁药店扩张为行业提供了又一个投资热点，另一方面，所采取的药品采购招标等措施对医药商业产生了一些影响，这方面面应会有所调整，这将在一段时间内对医药商业板块产生较大的影响。目前阶段对医药商业的投资要点在于电子商务、现代物流为代表的批发业务与医药连锁店为代表的终端市场，可以关注上海医药、广州药业、商业网点(第一医药)等龙头企业的并购动向。

化学原料药方面，我国的化学原料药行业是传统的优势产业，目前正处在通过企业重组，加速产业整合与升级换代，使我国由制药大国向强国转变的关键时刻。相对于国际10大药厂如火如荼的重组并购来说，我国的大型企业经营方式过于保守，以及此前，华润集团对东北药、华源集团对哈药集团的重组计划大多

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搁浅。当然，我们应注意到这些公司的重组进程仍然没有停止，例如鲁抗医药、东北药业公司的重组都备受关注。

原料药产业的并购重点在于能否成为药厂部分产业链的供应商，作为转移生产(比较优势)、环保与全球战略的一环发展壮大。第一阶段的外资并购意向有鲁抗医药母公司的股权转让意向、华源制药VC项目与瑞士罗氏的合资意向、东北药与德国巴斯夫的项目合作。产品线方面，还可关注头孢类中间体的供应商青岛东方，青霉素与半合成抗生素供应商华北制药等。

在地域上，由于浙江原料药制造业水平的大幅提高，省内拟上市的医药公司有40家之多，由于新股发行受到，其中部分只能通过重组方式完成上市，横店集团对青岛东方的重组虽然在二级市场上反应不强烈，但可以看成是大规模重组的一个预演。预计围绕着浙江的优势医药品种与优势企业，将有更多的并购发生。

具体可以关注以下几个板块:

化学药——抗生素、大输液等行业低水平重复建设造成产能过剩又有抬头，急需进一步的整合；

外资购并——原料药与商业板块，主要有鲁抗医药、东北药、华北制药、上海医药、广州药业等；

MBO(管理层收购)板块——天目药业、吉林敖东、丽珠集团； 新股板块——天士力、国药集团(拟)、康恩贝(拟)等。 二、热点透视：重点转向营销网络

医药类上市公司购并的重点从前几年的＂基因概念＂到后来的低成本扩张，再到当前注重营销通路等资源的整合。

1999年“5.19”行情开始时受到美国纳斯达克追捧生物科技股的影响，中国上市公司纷纷投资介入生物制药为代表的医药产业。近3年来投资生物医药的上市公司超过120家，总投资额数百亿元，其中一半以上是跨行业投资，许多资金投往863等高科技项目，由此导致医药类上市公司由2000年初的56家增加到80多家的规模。从并购动机和医药行业的特点来看，这种情况是合理的。 医药行业有两个环节最重要，即市场营销和新药研发。由于新药专利和新药证书的壁垒，获得好的产品意味着长时间的垄断利润，但是由于中国新药研发投入不足，许多高科技项目市场化方面很不成熟，许多上市公司未能获得良好的收益。这一阶段资本市场的明星企业有天坛生物、星湖科技、通化东宝等。 2000年开始，美国生物技术股泡沫开始破灭，投资者开始把注意力投向稳定盈利的传统产业，国内医药领域的投资热点也由技术导向转向低成本扩张与注重营销通路建设。由此可以说，医药企业的并购理念更加成熟，注重并购的协同效应并强调加强在某一细分领域的市场份额，事实表明许多企业的这一策略是成功的。三九集团、双鹤药业、太极集团是这个阶段的代表公司。

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2001年开始，随着医药流通领域的改革和受中国进入WTO医药商业领域将逐步对外资放开的影响，国内医药行业的目光纷纷聚焦医药商业领域。所谓市场为王，医药生产企业都试图通过并购流通环节的企业缩短自己与最终消费者的距离，因此2001年购并案更为注重营销通路与资源整合。同样由于进入WTO，中国很可能成为全世界的制造基地，中国原料药的前景日趋广阔，原料药领域也是并购的热点。2001年这方面并购的代表公司有太太药业对丽珠集团、华源集团与上海医药集团、广州医药集团对白云山的控股等。 三、购并方式：不同模式各有长短

比较发现，跨行业重组的公司主要采用三类资产重组方式，即收购兼并、股权转让和资产置换。需要指出的是，不同企业在选择重组模式时，大多并没有严格按照一种模式进行资产的重新配置，不同的重组模式对个别企业的经营以及二级市场的表现也没有绝对的影响。

我们以近期加盟医药板块的10多家公司为例，探讨重组医药股上市公司的重组过程带给公司基本面的变化。 1、收购兼并

收购兼并是上市公司最常用的扩张方式，即在保留原先主营业务的基础上，通过收购兼并将医药生物领域作为新的利润增长点。这种重组方式有两个特点，一是公司有望高起点介入医药生物技术前沿领域，并占有一席之地；二是公司今后的经营，尤其是盈利状况，受到被购并方生产及经营现状的影响较大，磨合期较长。采取这类模式的上市公司数目众多，比较成功的有星湖科技、亚泰集团和成功摘掉PT帽子的公司四环生物。但另一方面，购并后不能有效实现资源配置的公司也有很多。它们大多早就提出变更主业，多年后资产重组仍在艰难进行，业绩连续下滑，基本面如果不能彻底改变，公司仍难走出困境。例如悦达投资投资数千万元与中科院生化所保持多年合作，但生物药新型肿瘤坏死因子项目被迫延迟三期临床研究时间，目前仍然只能靠投资收益来弥补传统产业萎缩的局面。类似的上市公司还有新黄埔、苏常柴、大连国际等。 2、股权转让

上市公司以股权转让方式介入医药领域，多通过引进新的第一、第二大股东形式实现，其特点是引进的大股东往往具有雄厚的企业集团背景，能够将公司原先的质地较差的资产彻底剥离，置换进新的医药项目。

这类重组方式的不足之处是，重组本身仅反映股权结构的变化，一些企业只注重对存量资产的重新组合，而在组织结构、人才资源、企业文化等企业经营管理层面，大多忽略了在重组以前的重新设计及重组以后的有效整合。这类上市公司中，比较成功的案例有胶带股份、三九生化、东盛科技和华源制药等，其中东盛科技在99年2.37亿元的销售收入中，95％以上来自于铝锭的生产和销售，而2000年，药品的生产销售已占到总收入的53％，2001年继续保持了强劲增长。

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华源制药，原名浙江凤凰，属于老牌化工企业，在华源集团入主后不久，即2001年中报中的药品生产销售已经占到主营收入的2/3，占到利润约1/2，资产置换过程在继续顺利进行。这类公司中，从目前阶段看，失败的案例有望春花、鞍山合成，北大高科等。 3、资产置换

资产置换方式的特征之一是利用公司部分“劣质”资产来交换外部优质资产。由于采取的是整体置换形式，这类上市公司重组后，主营业务收入和利润额多能实现明显增长。这种方式的缺点是关联交易较多，在短期效益明显提高的同时，长期盈利能力往往并没有真正的提高，而且不同来源的资产整合难度较大。采取资产置换方式的公司比较典型的有张江高科、长春高新、一致药业、高斯达等。

四、国际视角：国际并购方兴未艾

重组并购，已经是目前阶段医药行业保持继续超常规发展的必然选择。 1、兼并收购风起云涌

在90年代，排名世界前20位的大药厂纷纷增加重组并购的力度，通过一系列的兼并收购确立了目前的优势地位。

欧洲大药厂由于多涉及到不同国家之间的利益，采用创立合并(两个企业都解散，法人注销)的形式比较多，例如2000年前后合并并改名的葛兰素史克、阿斯特拉捷立康、诺华、安万特等；而美国近几年吸收合并(只取消被合并方的法人资格)的力度明显加大。据统计，美国第三次企业购并浪潮中，大约有85％的购并活动采用吸收合并方式，因此兼并方的品牌得以持续保存，例如目前美国的4大药厂的品牌就都得以保存:辉瑞、默克、强生、施贵宝。

国际上医药企业购并的高峰发生在1999年，从金额上看，这一年亿美元水平的医药公司购并金额总计达到1330亿美元，其后2年购并金额逐渐有所下降。但购并案件数量仍然呈上升状态，如近四年大型购并案件数量分别为:243件、292件、341件和334件。伴随着购并案件的持续升温，国际上医药行业的集中度提高速度也进一步加快。

这都预示着医药行业的购并重组方兴未艾。 2、通过并购确立优势

从动机看，通常欧美大药厂的并购出于如下动机:

一是协同经营。通过并购企业寻求一种优势互补，对横向兼并而言，主要是追求规模经济的作用，对纵向一体化而言，可减少企业的各种联络费用，定价交易费用及机会主义行为。

二是扩大市场份额。市场份额代表着企业对市场的控制力，而市场份额的提高可以降低竞争中的相对成本。市场份额低的企业会因为在成本上缺乏竞争优势而被淘汰，最终在一个完全竞争的市场，只会有几家企业可以幸存。

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三是调整经营战略。主要是通过并购调整战略，比如进入新行业或获得科学技术上的优势。四是财务协同效应。通过并购获得一些税率、证券交易方面的好处。

与国内上市公司多元化投资潮流不同的是，国外大药厂资产重组的主要目的是实现业务单元化，提高自己在少数几个医药领域的核心竞争力。 3、产生效益是成功关键

国外最近一次大药厂的并购是辉瑞用600亿美元并购美国第五大药厂——法玛西亚，虽然届时公司占世界医药市场的份额达到11％的绝对领先地位，而且大大延迟了辉瑞新产品到期的时限(法玛西亚有很多5--8年以后专利到期的强势创新药品)，但是由于辉瑞公司二季度业务增长趋缓(10％)，而且这次合并两个公司在创新药物与通用名药物方面可共享的资源并不很多，每年开发的重磅药物在数量与质量方面难以有大的提高，而且涉及到38％溢价部分(约180亿美元)的巨额摊销操作难度较大，因此合并消息发布当天，辉瑞股价应声而落，与法玛西亚当日的涨幅大体相当。

全球性的兼并浪潮预示着中国的医药企业也必须走上集约化经营和战略联盟的道路。

五、背景：扶持力度大

从面看，经济结构调整一直是困扰我国经济发展的首要问题。在经济结构的调整过程中，国有经济将坚持有所为有所不为的原则，逐渐从一般竞争性领域内退出。然而，以往上市公司并购业务的主要问题在于:流通股与非流通股的分割；并购相关制度、法律法规不够完善等。但从2001年开始，收购兼并的环境发生了较大变化:加入WTO，外资即将进入我国证券市场；证券市场进一步规范，收购兼并法规、制度及相关配套的完善等，这些都将造就上市公司并购重组的历史性机遇。

近年来，我国采取了药品GMP认证、药品分类管理、药品价格管理等药政管理措施。

药品GMP认证对医药企业资金、规模提出了高要求；药品分类管理强调了医药企业的品牌、质量、销售网络等规模优势；而药品价格管理对技术、质量提出了更高的要求。这都在客观上促成了医药行业的“马太效应”，即规模较小、不具有竞争优势的中小企业面临倒闭或被吞并，而具有相对竞争优势的大企业将在大浪淘沙过程中成长壮大。

“十五”规划进一步明确了医药产业的发展方向，即培养技术优势和规模优势，发展大公司、大集团、大医药格局。目标是在未来5年左右的时间内，扶持建立5--10个年销售额达50亿元的特大型医药流通企业，建立40个左右年销售额达20亿元的大型企业，合计销售额要达到全国销售额70%以上。同时促进建立10个左右拥有1000个以上连锁网点规模的零售连锁企业。可以预见，过去那

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种重数量不重质量、数量成千上万而普遍缺乏竞争力的局面将很快发生变化，资本运营将成为今后几年中国医药行业的重头戏，购并重组高潮将很快到来，一批大型企业、强势企业将次第涌现。

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第二节 联合或集中：制药业兼并收购采用哪种方式

在今后五年，全球最大的五家制药公司仍会进一步联合，形成比现有的10家公司更强大的顶级联盟。但也有人预测在同一时期内，较小的、有高度目标性的集中交易将为制药业注入新的血液，因公司重新形成了其上市新产品及服务的能力，使制药业的多样化和创新得以实现。

当前市场的动力及满足证券市场的需要，也许是公司扩大并同时多样化的很好的驱动力。不管采取什么策略性选择，有一点是清楚的，即赢家需要有明确的收购兼并策略以及处理日益复杂的联合生命科学公司的资源和能力。

制药业收购联合活动的普遍性毫无减弱的迹象，但很明显大多数兼并最终未能给股东以他们所期望的利益。1990年至2000年期间，整个行业所有兼并的数量及价值增加了10倍，但只有17%产生了显著的价值，50%实际上是减少了股东的回报。

在当前的经营环境中，成功有赖于CEO(主要行政)在合理的收购、整合及新实体的最终转型等方面的领导能力。

联合及集中模式要求完全不同的兼并后的整合能力，不过这二类模式都需要在三年内实现有计划的节省费用，才能使兼并不失去意义。

特大型兼并公司的成功特别困难和复杂，但正如业内许多CEO所证实的，并非不可能，速度是关健，公司必须很快地找到运作兼并的策略。

为了得到真正的转型价值，整个过程一开始就得有新策略性的运作目的，并清楚地认识到必须仔细制定运作途径。然后，假定是结构完整的交易和合理的额外费用，就能计划和实行使公司转型的整合过程，与并通过联合过程加速预期的协同作用。

另一方面，集中策略涉及很好计划的一系列收购及联盟。讲求速度的“大冲撞”的方法被在特殊治疗领域或发现/发展技术中集中地、高针对性地建设内部能力所取代。实行一系列收购策略的公司必须建立吸收新的能力所需要的经营技巧，并将它们整合成适应性组织框架。

集中收购策略的成功不像大型联合兼并公司的业绩指标那么明确，但“集中成功常常是以多样化的长期回报测定的，而联合策略可能是衡量顶线及底线时短期、量化的增加”。

由于上世纪90年代的巨型兼并公司回来作为进一步增长市场份额竞赛中的关键工具，预期在未来几年中能继续看到一些值得注意的联合，不管与过去15年的巨型兼并是否一致，或是小型和客观上有隐秘的。不论是什么情况，坚信长期的方法，而不是短期的解决，将建成更健康和更有持续发展力的行业。

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表4-1 1998～2002年前十位制药公司的集中交易 (价值单位：百万美元) AZN AVEBMS LLYGSKJNJMRKNOVPFE/PHA WYE

2002 0 20 223246 22001 3 42 224148 22000 0 121 003161 11999 2 33 224176 31998 1 03 154081 3交易数 5 186 7111852921 11平均价值 交易总值

总数

2740263327131

13.8 66.8NM① 266.6276.9211.5233.7507.7153.7 32.5231.1

27.5 468.2NM① 1343.01384.62115.5934.65076.6914.1 65.015250.8

来源：Thomson财政证券公司；Cap Gemini Ernst & Young SRG分析，2003年1月 注：集中交易将所有超过20亿美元或以上的巨型兼并除外。每笔交易的平均大小是以公布价值的交易数计算的。

公司缩写：AZN=AstraZeneca；AVE=Aventis；BMS=Bristol-Myers Squibb；LLY=Eli Lilly；GSK=GlaxoScuith Kline；JNJ=Johnson & Johnson；MRK=Merck & Co；NOV=Novartis；PFE/PHA=Pfizer/Pharmacia；WYE=Wyeth；1=NM=不具体。

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结 语

总之，企业并购的根本动因是追求利润最大化。对于并购方来讲，就是通过并购，进行低成本扩张，获取廉价原料和劳动力，抢占市场份额，转产新的行业。对于被并购方来讲，则是通过融入并购方获得新生，间接地实现追求利益最大化的根本目标。正因如此，只有在并购双方的动因和目标一致时，企业并购才有可能实现。

提高企业竞争力则是实现利润最大化的根本手段，因而是企业并购的直接目标。企业竞争力是一个企业赢得并持久维持的优于其它企业的竞争优势。这种优势主要来源于三个方面： 一是整合现有资源，发挥企业协同优势的能力； 二是通过创新获得新的竞争优势的能力； 三是外部环境的催化能力。这三者将分别取决于企业整合策略、创新策略及适度的外部催化策略。

当前我国企业并购中出现的一些问题，从根本上讲，主要是源于企业自身缺乏明确的动因和目标。具体表现在： 部分国有企业的现代企业制度尚未建立，面对市场竞争缺乏危机感，并购动力不足； 有些国有企业的领导人或是出于个人利益，或是认识上的不到位，对并购存在消极抵制的情绪； 一些部门出于政绩的考虑，对企业并购乱点“鸳鸯谱”，强行“拉郎配”； 少数上市公司出于“扭亏为盈”的目的，只做“并购”表面文章，而无实质行动等。在企业并购中要防止上述现象产生，就必须做到： 以企业为主体，以市场为导向，以追求利润最大化为动因，以增强竞争力为目的，采取正确的策略，推进企业并购战略的有效实施。

一、整合策略：企业并购战略的着力点

经济规模是企业并购的结果，但不等于规模经济，也不等于竞争力的提高，因而不是并购战略的终结。企业在并购后还必须实施整合策略，发挥现有资源的整体优势，产生1 + 1 > 2 的协同效应，实现财富与价值的增加。

在过去5 年中，全球企业并购高潮迭起，但真正能达到预期目标的为数不多。据KPMG 咨询公司的报告显示，在1997 —1999 年的合并案例中，只有30 %的企业并购达到了预期的目标，其余的都不太令人满意，国内企业并购也同样存在这一困惑。究其原因，主要是重并购、轻整合，并购企业往往是“集而不团”、“大而不强”。

整合策略实际上就是通过对企业现有资源的整合和最优化配置，聚集起庞大的生产力，产生单个企业难以实现的协同效应。1998 年9 月，合肥荣事达集团公司兼并重庆洗衣机总厂。经过不到两年的经营，平均毛利率比上年同期增长82. 57 %。探究其成功之路，主要得益于实施了整合策略。

整合策略的关键在于三个方面，一是资产重组，二是要素整合，三是产业关

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联。

资产重组是通过对企业资产总量和资产结构的调整来实现企业经营目标的一种行为。目前，国内通过并购的资产重组有四种基本的方式： 1. 购买式并购，主要适合于大企业对小企业、濒临破产的企业的并购。2. 承担债务式并购，实际上是代替企业破产的功能，但有可能由于较多的行政干预而损害并购方的利益。3. 吸收股份制并购，主要适用于净资产大于零的目标企业，但要注意形成以资产为纽带的利益机制。4. 控股式并购，在成熟的产权交易市场上最为广泛。荣事达集团主要是采取第四种方式，即以现代企业制度为基础，发挥集团公司的资产经营中心、投资决策中心、财务结算中心、企业战略发展中心的作用，通过控股或参股的形式参与企业并购，进行有效的资本运营。目前，荣事达集团共有12个控股、参股子公司。

要素整合即生产要素的优化配置，包括人力资源和其它生产要素的整合。其中，其它生产要素的整合包括： 明晰要素的股权关系，形成以资产为纽带的利益机制； 提高企业内部生产的专业化水平，增强要素的技术关联和市场销售关联程度。人力资源要素的整合是要素整合的首要课题。荣事达集团公司在兼并重庆洗衣机总厂之初，集团只派3 人出任公司副总经理、总工程师和财务总监助理。其成功之路主要得益于兼并后的有效人力资源整合策略，其具体措施包括： 组建一个界面领导小组，处理好高层管理者之间的协调关系；制定目标企业的人力资源和措施，留住、稳定和激励人才；加强沟通，解决员工思想问题，提高士气；在充分沟通并了解企业人力资源状况的基础上，统筹配置人力资源，从而整合人才，做到取长补短，人尽其才。

产业关联有两种基本方式，即水平的产业关联和垂直的产业关联。水平的产业关联即通过横向规模扩展，取得规模效益，减少单位产品成本，并为企业赢得产品差异化优势打下基础。垂直的产业关联即通过纵向一体化组合，使市场交易成本内部化，从而获得低交易成本的优势。在具体的实践中，企业往往“合纵连横”，集合两种产业关联之优势。比如荣事达集团在产业链的有效构成方面，结合上下游关系形成了从橡塑、模具、电机、电工产品到包装、物流等相关性极高的产业链，为保持集团的深层次发展和培育新的增长点提供了不竭的动力。

目前，我国企业对并购后的整合重视不够，往往是“一并（购）了事”，结果是前功尽弃。有些企业并购实际上是结合而不是整合；有些通过“拉郎配”组合成的企业集团，没有实行公司制改造，实际上是“集而不团”的松散型组织；有些企业实施并购后多元化经营趋势突出，核心企业的优势因此削弱；有些企业并购只不过是“弱弱联合”。等等这些，将势必妨碍我国并购企业的日后成长和实力壮大，进而不利于其长远目标的最终实现。 二、创新策略： 企业并购战略的有力支撑

中国企业能否实现并购的战略目标，不仅取决于企业现有资源的优势整合，

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而且取决于新竞争优势的不断创造和持久维持。从创新的角度来讲，整合策略实际上也就是组织创新，它不仅有助于形成协同效应，而且有助于克服技术、管理等创新的规模制约和互补性投入的制约。所以，创新策略与整合策略相互渗透，相辅相成，前者是后者的必要补充和有力支撑。 1、技术创新

技术创新是提升企业竞争力的关键要素。企业的低成本优势、差异化优势及抗风险能力优势，归根到底，都依赖于技术优势。缺乏独占性技术和技术创新能力的企业，很难在产业分工中获取有利地位，即使规模做大，也很难做强，更不可能获得持久的竞争优势。 2、管理创新

管理创新是强化企业竞争能力的重要手段，技术和管理是现代企业发展的两个轮子。管理创新包括： 管理理念的创新、管理结构的创新、管理制度的创新、管理手段的创新，以及管理文化的创新等。对于并购企业来说，在发挥子公司利润中心和成本中心的管理职能的同时，尤其要依靠母公司拥有较高素质的管理和专业人才的优势，推进企业战略管理的创新，包括经营方针、投资战略、中长期发展规划、人力资源管理和利益分配等管理创新。 3、结构创新

并购后的企业要围绕强化主业、培育核心竞争力这条主线，努力使自身结构趋向合理化。要根据外在环境因素的变化，适时地调整企业的资源要素配置及产品结构、技术结构、区域分布格局，尤其是要处理好集约化经营与多元化扩张的关系，尽可能地缩短产业链条，突出企业核心竞争力，逐步形成企业在经营管理、技术、产品、销售、服务等诸多方面与同行的差异和优势，确保经营结构达到最优化。

4、制度创新

制度创新是企业核心竞争能力的重要保障。要按照“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的要求，加快建立现代企业制度，为企业竞争力的培育和提升提供制度保证。同时，要尽力推进企业产权多元化。企业的多元化产权关系，既保证它拥有技术开发、规模效益、交易成本节约等优势，从而优于各自的小型企业； 又不至于使并购企业规模僵化，反应迟钝，从而优于一般的经济联合体。

5.、经营模式的创新

加入WTO 后我国律法规和投资贸易的调整，将为企业竞争提供一种新的制度环境，那就是在市场经济基础上按照国际规则进行充分、平等竞争。对于并购企业来说，这是一个极好的机会。并购后的企业要瞄准世界“航空母舰”，适时地将投资范围扩展到国际市场，利用国内外两种资源、两种市场，不断壮大和发展自己，方是长久的立身之策。

五种创新相互依存、相互渗透、相互促进，共同促成企业获得新的竞争优势。企业整合为实施创新策略提供了有利的条件，创新策略的实施又为实现企业并购

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的长期目标打下坚实的基础。

企业并购是市场经济永恒的话题。

21世纪，全球企业并购的规模和数量呈现不断上升趋势。2000年，我国企业并购数量达到445件，交易价值440亿美元，在亚洲区域名列前茅。加入WTO后，企业并购的势头将会越来越猛：一方面外国资本将更多地以并购的形式进入中国，大规模的并购浪潮即将来临；另一方面国内越来越多的企业面对强龙压境，试图通过并购来构建更高层次的核心竞争力，以期实现企业的持久竞争优势，甚至一些具有相对优势的企业纷纷走出国门，或参与国际并购，或结成联盟，积极分享经济全球化带来的巨大利益。

企业并购是企业系统在发展过程中的“涨落”，是动态有序的耗散结构形成、进化的过程，是企业由低级有序形态向高级有序形态演变的必然。在并购实践中，并购是并购企业根据自身的战略目标，把不同文化和组织运行背景下各种资源汇聚在一起，重新组合现有生产要素和资源。

并购效应具有双向性：一方面，如果只是将并购企业和目标企业的现有生产要素和资源聚集在一起，而不消化、整合和融合，或似合非合，“面”合“心”不和，或头痛医头，脚痛医脚，并购各方将会出现战略冲突、组织冲突、文化冲突、人事冲突和业务冲突，并且信息不畅通，激发企业耗散结构的非线性、蝴蝶效应及涨落和突变等的负面效应，则导致正熵加速生成。随着正熵的不断增加，使并购企业变得越来越不稳定、越来越混乱，绩效低下，甚至走向失败。

另一方面，如果在并购过程中，根据企业内外部环境、顾客价值与竞争状况的变化，在吸纳目标企业现有生产要素和资源的同时，管理者应坚持协同原则，实施有效整合管理，进行流程再造，生成负熵，启动企业耗散结构的非线性、蝴蝶效应及涨落等的正面效应，随着负熵的不断增加，消除企业并购中的内耗和无序，减少正熵，重新建立动态有序运作机制，也就是选择适当的开放程度生成负熵、足够大的远离非平衡态的距离、适度的非线性，并使有益的“涨落”发展到突变，实现并购双方的战略协同、组织协同、经营协同、财务协同和文化协同，达到扩大经营规模、开拓新市场、谋求新发展、提升企业核心竞争力、把企业做强做大的目的，实现企业的飞跃。

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致 谢

首先感谢上海交通大学为工商业界创造了这么好的学习机会，使我有幸与众多优秀的同学和工商业界朋友共同参与并完成EMBA课程的学习；同时应该感谢上海交通大学有关EMBA学位论文的一系列管理条例，严格、细致的要求使得我和其他EMBA学员一样在选题、文献阅读、文章布局、数据分析以及论文撰写过程中全力以赴，丝毫不敢粗心大意。

感谢朱启贵教授，作为我的导师，不仅悉心指导我的论文，而且在众多课程的学习上不吝赐教，他严谨的治学态度和忘我的治学精神，以及对待工作一丝不苟的状态将是我今后工作中的榜样；当我就有关问题向他请教时，他总是在百忙中抽出时间仔细阅读本文、不厌其烦的给予讲解，提出许多宝贵意见。

两年多的学习中，老师们给了我很多的教导。还要感谢EMBA课程的各位授课老师，Prof William Bradford、钱世政、吕巍、陈百助、Prof Srilata Zaheer等等，限于篇幅不能一一列出姓名的但非常令人尊敬的老师，使我充分领略了思想的魅力。

还有我深爱的妻子，在我求学期间，她毅然承担了所有的家庭重担，并在论文的写作过程中给予我极大的帮助，若没有她的鼓励和支持，我很难有这样的学习机会，在此表示深深的感谢。同样要感谢孩子们给予我家庭生活的乐趣，他们使我在紧张的工作、学习之余有效的放松，感受到家庭的温暖和愉悦。

我必须感谢我的亲人们，尤其是我的父母，我的每一点进步都是他们快乐的源泉，谨以我的EMBA学位论文作为感谢他们的成果。

几载同窗共进的同学们，在我日常的学习和生活上给予了很多无私的帮助。衷心感谢江铮和汤旭等以及其他班级同学，在与他们的交流和探讨过程中，我受益匪浅，他们的观点对本论文的创作产生了很多启发作用。

感谢我的同事们，在我学习期间他们主动承担了很多工作，是对我学习的大力支持，对他们卓有成效的工作表示感谢。

感谢交通大学安泰管理学院EMBA办公室和相关职能部门所提供的卓越的教学支持和后勤保障工作，他们的工作使我在如此规范、舒适和整洁的环境中愉快地完成学业。

最后，特别感谢交通大学安泰管理学院院长王方华教授和副院长兼EMBA项目主任徐飞教授为交大EMBA项目所付出的巨大努力。

由衷的感谢各位的支持与厚爱，让我能够顺利完成两年的学业，再次表示深深的谢意！

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攻读学位期间发表的学术论文目录

[1]吴旻哲，“华卿公司营运计划”《方圆术道－上海交通大学2003春季EMBA研究生论文集》，王方华、徐飞主编，上海，百家出版社，2005年版

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