维普资讯 http://www.cqvip.com ２００８年８月 无锡商业职业技术学院学报 Ａｕｇ．，２００８ 第８卷第４期 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｗｕｘｉ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆ Ｃｏｍｍｅｒｃｅ Ｖｏ１．８ Ｎｏ．４ 不完全资本市场与剥离性资产重组的关系研究 陈亚娟 ，罗良忠 （华东大学，上海长宁２０１６００） 【摘 要】剥离性资产重组作为收缩性资产运营的一种重要方法，在公司重组中发挥了Ｅ１益重要的作用，引起 了社会的广泛关注。资本市场作为剥离性资产重组重要的外部条件之一，却存在着诸多缺陷和不完善之处，表现 出了不完全性。因此，如何促进不完全资本市场和剥离性资产重组的共同发展就成为实践领域和理论界关注的焦 点问题。 【关键词】不完全资本市场；资产重组；剥离 ［中图分类号］Ｆ ８３０．９ ［文献标识码］Ａ 【文章编号】１６７ｌ－４８０６（２００８）０４－０００７－０４ 中国的资本市场和剥离性资产重组自２０世纪 是较高层次的证券市场和较低层次的产权交易市 ９０年代以来都获得了长足的发展，并在长期的发 场的总称。资本市场的主要功能在于促进资本的形 展过程中表现出了高度的相关性。企业作为市场经 成，实现并优化投资与消费的跨时期选择，它与企 济的基本单位和活动主体，无论是进行资本运营， 业的融资、重组、并购等行为有着极为密切的联系。 还是进行资产重组，除了要具备必要的企业内部因 传统的研究对资本市场做了一定的假设，认为 素外，还须具有相应的外部环境，其中最重要的就 完全的资本市场应当具有以下一些特征：资本市场 是：具有一个运行高效、体系健全、制度完善的资本 运行没有摩擦，均衡为常态，调节机制有效，资源配 市场。而中国的资本市场在现阶段还处于不完全状 置比较理想。‘比如有关资本结构的ＭＭ定理，假设 态，市场结构不完整，市场规模太小，难以满足大规 市场具有零信息成本和零机会成本，具有完全的套 模资产重组带来的交易需求，市场投机性过强，难 利机会，没有债务抵税的影响，净收益完全分配给 以进行有效的资源配置。因此，很有必要对资本市 投资者。然而现实中的资本市场却与上述严格假设 场进行改革，建立起多层次的资本市场，以满足企 背离甚远，所以我们称现实中存在缺陷的资本市场 业日益增长的融资和资产重组的需求。笔者相信， 为不完全资本市场。不完全资本市场具有以下一些 中国的资本市场有着良好的发展前景，剥离性资产 典型的特征和标志：有非市场因素的行政机制介 重组也将会实现手段的多样化和收益的扩大化，在 入，缺乏基准利率或利率不能准确反映客观存在的 公司重组中发挥出越来越重要的作用。但国内有关 替代现时消费的投资机会和消费者对延迟消费的 这方面的理论研究还很薄弱，还有待进一步的深入 非意愿程度，资本流动存在壁垒，不能充分发挥资 探讨，希望本文能起到抛砖引玉的作用。 源配置的功能。造成一国资本市场不完全的原因因 一、不完全资本市场的定义及判定方法 国而异，但归纳起来主要有以下四点：一是经济体 一般意义上的资本市场是指期限在一年以上 制缺陷带来的市场结构不完整，如二级市场、远期 的各种资金融通活动的总和。它不仅包括证券市场 交易市场及产权交易市场等发展滞后；二是行 （又可以进一步划分为中长期信贷市场、股票市场、 政权力的介入严重干扰了资本市场资源优化配置， 债权市场和投资基金市场），还包括企业产权市场， 降低了资本市场的效率；三是资本市场交易主体和 【收稿日期】２００８—０４—１０ 【基金项目】上海市教委人文社会科学研究项目（０５ＪＳ２２） 【作者简介】１．陈亚娟（１９８５一），女，江苏南通人，华东大学产业经济学硕士研究生。 ２．罗良忠（１９６５一），男，湖南龙山人，华东大学商学院副教授，工商管理博士后，硕士生导师。研究方 向：企业资本运营与资产重组。 ７ 维普资讯 http://www.cqvip.com 交易客体的不完全，交易主体的局限性和金融交易 组的动因所在。另外，从理论领域看，莫迪利亚尼一 产品的有限性阻碍了资本市场的健康发展；四是资 米勒理论、科斯的交易费用理论、等人提出 本市场监管的不完全，表现为监管制度的不完善 的公司规模不相干理论以及企业生命周期理论都 性、监管权力的非性以及监管法律法规的非系 是用于解释剥离性资产重组的良好的理论工具，为 统性。 公司开展剥离性资产重组奠定＿『理论基础。 在国际领域，主要采用两大指标来衡量资本市 三、不完全资本市场与剥离性资产重组的关系 场的发展和信用市场的不完全，一是“深度”指标， 分析 指正规金融部门相对于经济活动的规模，具体而言 １．不完全资本市场对剥离性资产重组的制约作用 可以用罗纳得一麦金农和爱德华一肖提出的Ｍ２与 剥离性资产重组作为资本运动的一种方式，它 ＧＤＰ的比值来衡量，或者用改进过的Ｍ３与ＧＤＰ 的运用需要以完善的资本市场作为依托。在资产剥 的比值来衡量。根据这一指标，中国资本市场也为 离的过程中，实物资产的出售、股票的转让，债务的 不完全资本市场，但是不完全程度却在逐年降低。 重组都与产权交易市场、证券市场紧密相连。 二是信用指标，即银行流向私人部门（主要包括消 （１）资产剥离与产权交易市场 费者和厂商）的信用，这是一个相对较为高级的衡 产权交易市场是产权交易和转让的场所，是资 量办法，是对市场流动性的一个很好的测度，但信 本市场的一个重要组成部分，资产剥离一般都要通 用相对而言比较抽象，统计难度较大，所以普遍采 过产权交易市场才能完成。在资产剥离的过程中， 用第一种方法来衡量资本市场的不完全程度。 根据企业不同的财产权利组合形式会选取不同的 二、剥离性资产重组的概念和含义 产权交易形式，归纳起来主要有以下三种：一、以企 剥离性资产重组是指企业将其所拥有的资产、 业全部或部分资产所有权转移为核心的产权交易， 产品线、子公司或部门出售给第三方，以获取现金 一般是实体资产的整体出售，主要包括企业的兼 或股票或现金与股票混合形式的回报的一种商业 并、合并、收购拍卖、资产出售等；二、把企业产权整 行为。它是最早产生的公司收缩性资本营运的一种 体分割为基本产权单位，然后再对基本产权单位进 重要手段，在公司重组的实践中得到了广泛的应 行分批或分阶段性交易，主要是股权的买卖；三、在 用。需要特别指出的是，这里所指的资产不仅包括 不改变企业所有权的条件下，企业经营权有偿转让 公司的实体资产，还包括公司的金融资产如股票、 的产权分期交易，企业的法人财产不是一次性交 债券、基金等以及公司的商标、使用权等无形资产。 易，而是分期转让，购买者只占一定期限的经营权， 因此，在公司资产出售的过程中，不仅涉及产权交 它主要包括承包经营和租赁经营两种。 易市场，也会与证券市场发生密切的联系。在典型 在资产剥离的准备阶段，除了公司的内部整 的资产剥离中，购买者是一家已经存在的企业，因 顿，首先要做的事就是寻找一个合适的买主。而不 此不会产生新的法律实体，剥离对购买者而言只是 完全资本市场下的产权交易市场表现出了极大的 某种形式的扩张。资产剥离还有一种变形叫做“股 地域分割性，产权交易所的水平良莠不齐，交易所 权切离”，即将新设立的子公司的全部或部分权益 间的信息流动受到了很大的制约，使得很多剥离性 通过发行股票的方式提供给投资大众，从而产生一 资产重组因为找不到合适的买家而搁浅。其次，资 个的、公开上市的公司，股权切离在实践中应 产评估制度的不健全使得企业出售的资产得不到 用的也很广泛。 一个公允的评估。在发达的市场经济国家，企业资 资产剥离和收购活动都代表了商业企业为适 产评估的方法已经相当成熟，主要有成本法、市场 应经济环境变化所作的努力，相关研究表明灵活使 法、收益法。他们还强调评估价格只是交易的参考， 用资产剥离和收购这两种资产重组手段的企业往 市场竞争中双方都认可的价格才是最终的价格。而 往比单独使用收购手段的企业具有更好的资产结 我国对产权交易中最能说明企业整体价值的收益 构，战略型的资产剥离对企业来说是一个理想而合 法几乎没有采用，而只片面强调成本法（且较少考 理的手段。资产剥离在纠正错误的并购、消除母子 虑重置成本），较为注重企业的账面价格，而且还错 公司间的负协同效应、提供收购防御、增加公司现 误地将评估价格理所当然地等同于成交价格，挫伤 金流入、满足反垄断法的规定等方面发挥了重 了企业进行剥离性资产重组的信心。最后，产权交 要作用，这也是实践中许多公司选择剥离性资产重 易市场的信息披露制度的不规范、产权交易的非证 ８ 维普资讯 http://www.cqvip.com
券化、保荐人制度的不完善也是剥离性资产重组在 低，其市场容量和融资能力大大提高，从１９９１年到 实践中应用受限的重要原因。 （２）资产剥离与证券市场 中国不完全证券市场与发达国家较为成熟的 证券市场相比，内部结构表现出了明显的非均衡 性，股票市场被严重分割、市场结构不健全，缺乏有 ２００２年ｌＯ月底，上市公司累计筹资８６１９．７５亿元， 其中从Ａ股市场融资６６６５．３８亿元，通过海外上市 和Ｂ股市场筹集资金２３５．５８亿美元。近期，上海证 券交易所的股指更是冲破了５０００点的大关，还开 通了港股直通车，提高了证券市场资源配置的效率 和开放化程度。与之相对应，中国的剥离性资产重 组也在２Ｏ世纪９Ｏ年代后期才开始出现，并随着资 本市场的逐步完善，剥离、股权切离等现象逐渐出 效、统一的市场体系，这严重影响了公司在资产剥 离过程中金融资产的出售和流通，突出表现在中国 的证券市场上存在着数额非常巨大的上市公司非 流通股份、股权分置和股权现象严重。 证券市场的这种不完全流动性使得许多剥离 性资产重组得不到顺利进行。资产剥离的另一种变 形形式一股权切离则对证券市场提出了更高的要 求。股权切离型的资产重组又称分拆上市，在股权 切离的过程中，母公司会将一部分的资产转移到新 设立的公司中去，然后再将新公司的股权一部分对 外出售，认购这些股权的人既可以是母公司的股 东，也可以是社会的投资大众。如果证券市场的人 为分割严重、股票流动性不高，母公司发行的这部 分新股就很可能得不到投资大众的迅速认购，这就 使得母公司得不到预期的现金流人，进一步的资产 重组也难以为继。另外，证券市场监管的不完全导 致了证券市场的风险过大，投机者偏多也使得一些 真正想利用资产剥离方式进行重组的企业望而却 步，而那些投机者却打着资产剥离的旗号在证券市 场上大肆“圈钱”，赚取廉价资金，欺骗投资者，严重 损害了正当投资者的投资积极性。 ２．促进资本市场和剥离性资产重组的共同发展 虽然资本市场是不完全的，但这并不意昧着一 定要等到资本市场完善之后才能从事剥离性资产 重组。我们应当促进资本市场和剥离性资产重组的 共同发展，使两者共同推进，实现良性互助发展。 随着资本市场的长足发展，市场容量的不断扩 大、交易品种的不断增加、交易手段的不断创新、法 制建设的不断健全，监管措施的不断完善，剥离性 资产重组逐渐有了一个良好的运作平台和发展依 托，也必将在公司的资本运营中发挥更大的作用。 以中国为例，中国的资本市场虽然在发展初期不完 全程度很高，但长期以来却表现出了良好的发展态 势，正处于不断的完善过程中。自从１９９０年ｌ２月 上海证券交易所的成立和１９９１年７月深圳证券交 易所的成立至今，中国的资本市场从无到有，依次 经历了奠基阶段、市场化阶段和国际化阶段三个发 展阶段。发展至今，资本市场的不完全程度大大降 现，剥离性资产重组的手段也不断扩展，出现了一 股“归核化”浪潮。剥离性资产重组在２Ｏ世纪９Ｏ年 代才开始出现，并不是一种偶然，而是一种历史的 必然。因为在２Ｏ世纪９Ｏ年代前期中国的资本市场 还刚刚建立，不完全程度很高，股权切离等剥离性 资产重组的方式根本就不可能实施。当然，通过剥 离性资产重组，许多上市公司的资本结构和运行效 率得到了改善，提高了资产质量，这反过来也促进 了中国资本市场的发展。中国资本市场和剥离性资 产重组的发展历程表明这两者之间存在着严密的 相关性和相互推动的关系，在今后的发展过程中， 我们要继续推进这两者共同发展，而不能将这两者 割裂开来。 四、促进两者共同发展的建议 １．从内部而言，要建立多层次资本市场体系，推 动企业剥离重组 所谓建立多层次的资本市场体系就是指资本 市场在自身各组成部分分工与协作的基础上，根据 企业不同发展阶段的融资需求和融资特点，针对各 种市场主体（包括投资主体和融资主体）不同的、特 定的需求而提供的具有不同内在逻辑次序、不同服 务对象和不同内在特点的市场形式。企业作为国民 经济的基本单位和资本市场上主要的融资和投资 主体，在其发展的任何阶段都离不开资本市场的支 持，产权的转让和流动对企业的重组具有十分重要 的意义。 要建立起多层次的资本市场体系，首先就是要 建设好资本市场较低层次的产权交易市场，促进技 术产权交易市场与一般产权交易市场、全国性产权 交易市场与区域性产权交易市场的共同发展。具体 而言，包括以下几点：对现有的产权交易所进行重 组、合并、改造；按照市场化要求对现有产权交易制 度进行改革，推行会员制或交易商席位制；完善产 权评估和转让程序，提高信息披露强度；推动交权 交易证券化，引入做市商制度，实行混合交易方式。 ９ 维普资讯 http://www.cqvip.com
其次，建立多层次的资本市场体系的另外一个重要 今后的发展过程中，我国应当重新定位在资本 方面就是要建立起一个体系健全、制度完善、运转 市场上的角色，以“裁判员”的身份参与到经济活动 高效的证券市场。针对中国目前不完全的证券市场 中去。应当～方面给予资本市场正面引导，更 而言，改革证券市场主要包括以下要点：推动证券 多地采用利率等市场化的手段对市场的盲目性进 交易所公司化和集中化运作；继续促进＿ｆ二市制度由 行校正，另一方面及时采取各种有效措施，对各种 核准制向注册制过渡，完善退出机制；加快金融创 违规侵占行为进行打击。 新，引入做空机制，推进金融交易产品的多样化发 从法律监管环境方面来看，加强资本市场和剥 展；加强证券市场的监管，推行、地方、自 离性资产重组相关的立法和执法是促进两者共同 律机构分级管理。 发展的关键。就资本市场而言，除了基本法《证券 ２．从外部而言，要规范行为，完善资本市 法》之外，与公司重组有关的《兼并收购法》、《投资 场和剥离性资产重组相关的法律法规 基金法》等的立法还比较滞后，对许多资本市场出 这里笔者将资本市场和剥离性资产重组相关 现的新现象还缺乏相应的立法。与剥离性资产重组 的外部环境分为行政监管环境和法律监管环境。从 相关的法律法规，除了《公司法》以外，国家已经相 行政监管环境方面来看，主要就是要规范行 续出台了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产 为，减少对资本市场的干预。之所以会造成中 若干问题的通知》、《关联方之间出售资产等有关会 国不完全资本市场现状的主要原因就是中国的资 计处理问题暂行规定》等相关法律，总体上来说有 本市场自成立之初就受到了行政机制的介入，在一 关资产剥离方面的法律法规还是比较健全，但股权 段时间内甚至是行政力量支配了资本市场的发展， 切离、分立方面的立法则相对比较薄弱。 严重了资本市场资源优化配置功能的发挥。在 ［参考文献］ ［１］罗良忠．公司收缩性资本运营的理论与实务［Ｈ］．北京：中国民主法制出版社，２００６ ［２］李杰．不完全资本市场与企业资本结构选择［Ｊ］．现代管理科学，２００４。（１０）． ［３］王洪波，宋国良．资本的陷阱［Ｈ］．北京：经济管理出版社，２００３． ［４］贺强．中国资本市场若干重大问题研究［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，２００４． ［５］Ｊ一弗雷德一威斯通．接管、重组与公司治理［Ｈ］．北京：北京大学出版社，２００６． ［６］邹德文．中国资本市场的多层次选择与创新［Ｈ］．北京：人民出版社，２００６． Ａ Ｓｔｕｄｙ ｏｆ ｔｈｅ Ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ Ｉｎｃｏｍｐｌｅｔｅ Ｃａｐｉｔａｌ Ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｔｈｅ Ｓｔｒｉｐｐｉｎｇ Ａｓｓｅｔｓ Ｒｅｃｏｎｆｉｇｕｒａｔｉｏｎ ＣＨＥＮ Ｙ州ｕａｎ，ＬＵ０ Ｌｉａｎｇ－ｚｈｏｎｇ （Ｅａｓｔｅｎｒ Ｃｈｉｎａ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＰｏｌｉｔｉｃＭ Ｓｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ Ｌａｗ，Ｃｈａｎｇｎｉｎｇ，Ｓｈａｎｇｈａｉ ２０１６００，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｓｔｒｉｐｐｉｎｇ ａｓｓｅｔｓ ｒｅｃｏｎｆｉｇｕｒａｔｉｏｎ，ｂｅｉｎｇ ｏｎｅ ｏｆ ｔｈｅ ｉｎｉｐｏｒｔａｎｔ ｍｅｔｈｏｄｓ ｏｆ ｃｏｎｔｒａｃｔｉｂｌｅ ａｓｓｅｔｓ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ，ｈａｓ ｐｌａｙｅｄ ａｎ ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇｌｙ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｒｏｌｅ ｉｎ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｒｅｓｔｒｕｃｔｕｒｉｎｇ，ａｎｄ ｈａｓ ａｒｏｕｓｅｄ ｇｅｎｅｒａｌ ｃｏｎｃｅｒｎ ｏｆ ｔｈｅ ｗｈｏｌｅ ｓｏｃｉｅｔｙ． Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅｒｅ ｅｘｉｓｔ ｍａｎｙ ｄｅｆｅｃｔｓ ａｎｄ ｉｍｐｅｒｆｅｃｔｉｏｎｓ ｉｎ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ，ｗｈｉｃｈ ｉｓ ｏｎｅ ｏｆ ｔｈｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｅｘｔｅｍａｌ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ ｏｆ ｔｈｅ ｓｔｉｒｐｐｉｎｇ ａｓｓｅｔｓ ｒｅｃｏｎｆｉｇｕｒａｔｉｏｎ．Ｈｅｎｃｅ ｈｏｗ ｔｏ ｐｒｏｍｏｔｅ ｔｈｅ ｍｕｔｕａｌ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｔｈｅ ｉｎｃｏｍｐｌｅｔｅ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｔｈｅ ｓｔｉｒｐｐｉｎｇ ａｓｓｅｔｓ ｒｅｃｏｎｆｉｇｕｒａｔｉｏｎ ｈａｓ ｂｅｃｏｍｅ ａ ｃｅｎｔｒａｌ ｉｓｓｕｅ ｏｆ ｔｈｅ ｆｉｅｌｄｓ ｏｆ ｂｏｔｈ ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ｐｒａｃｔｉｃｅ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｉｎｃｏｍｐｌｅｔｅ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ；ａｓｓｅｔｓ ｒｅｃｏｎｆｉｇｕｒａｔｉｏｎ；ｓｔｒｉｐ ［编辑：张薛梅］ １０
