C&pEI创业投资&私寡股权V保险与资助企业分会保罗康约斯基提交的名为私募基金投资顾问注册法 的草案!1月!O日美国参议院银行∀住房和城市事务委员会克里斯托杆经营.加之1998年的俄罗斯债务危机差点使得全球金融体系陷入瘫痪境地!又比如次贷危机中表现异常出色的对冲基金Magneta%CaP;tI,由于大规模卖空Coo而获利颇a弗多德也提交了参议院版本的(私募基金投资顾问注册法 !一系列有关私募基金监管法案的提出标志着丰而持有COO的大银行如花旗∀美林则损失惨重!为了有效防范系统性风险的产生,对对冲基金进行有效监管已经迫在眉睫!美国吹响了向私募基金监管时代进军的号角!这必将对全球私募基金行业未来的发展产生至关重要的影响!私募股权基金(本文所探讨的私募股权基金,是指不包括风险投资基金在内的狭义私募股权基金)是以私募基金监管的背景与原因由次贷危机引发的全球性金融危机令美国损失惨私募的形式.对未上市企业所进行的股权性质投资的基金!作为一种新兴的金融形态私募股权基金相对于传统的金融机构.在功能上具有一定的替代性在一定程重危机的根源固然与人性的贪婪脱不了干系但是对金融行业的疏于监管是此次危机的重要原因之一!危机之后.美国在重新审视自由主义金融模式的同时,度上起着重塑金融格局的作用!作为一种资金聚集和分散的通道.由于不受监管定的垄断性它容易发展壮大并形成一已经开始着手改革并完善整个金融监管体系,私募基金作为金融体系的一部分.也被纳入监管范围!私募基金相对于公募基金来说,具有投资相对集中∀募集资金者受限∀信息披露少∀锁定期较长∀运作导致系统性风险!私募股权基金的双重甚至多重委托代理机制,非常容易产生道德风险!自2000年以来.全球私募股权基金得到前所未有的发展.不仅整体募集规模迅速扩大单只基金的管理规方式不透明等特点!根据美国(投资公司法 的规定私募基金可以简单分为对冲基金∀私募股权投资基金∀风险投资基金等三类!对冲基金常常被喻为金融行业的#秃鹜∃,位于食物链的最顶端,是一种以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金!对冲基金凭借高杠杆.采用卖空∀自动化交易等 手段进行对冲∀套期来赚取巨额利润特别是最近20年,对冲基金经历了如火如茶般的发展全球管理资金规模达数万亿美元之巨.其进行大规模投机交易定会产生系统性风险!比如美国著名的长期资本管理公司,就因为自身的高杠模也呈现不断放大的趋势!2007年全球私募股权基金募集规模近7000亿美元!早在2006年,美国10只规模最大的基金融资额就占到全部融资额的41%!与此同时.随着私募股权基金的不断发展壮大.其交易类型也渐渐向并购方向转变,在各种并购交易中,又以杠杆并购交易为主.交易规模已从2000年的71!亿美元增加到2006年的4000亿美元,交易的平均规模由2000年的4.02亿美元增加到2006年的13亿美元!杠杆收购往往会使得目标公司在被收购之后,面临较高的财务风险!19年2月9日,华尔街杠杆收购之王KKR以超过250亿美元的天表1对冲基金∀私募股权基金∀风险投资基金的风险属性对比表 eA尸一丁ALMARK::51资本市场门05创业投资&私募股权}VC&pE价完成对食品和烟草大王雷诺兹公司的恶意收购,在这起被称为#世纪大收购#的案例中,辛迪加银团贷款美国对私募基金的监管措施美国此次推出监管私募基金的三个版本法案草案分别从豁免注册方式∀信息披露∀合格投资者标准∀SEC解释145亿美元德崇证券和美林证券提供50亿美元过桥融资,而KK日使用的现金不超过20亿美元!雷诺兹公司在被收购之后元气大伤销售额与利润出现双降局面,权∀托管要求等几个方面进行较为详细的规定!奥巴马提交的(2009私募基金投资顾问注册法案 对(1940年投资顾问法 作出修改!根据1940年投资顾问法 ,管理资产低于3000万美元的私募基金投资顾问仅接受其主要业务地和办公所在地的州投资顾问法的监管无需接受联邦监管;若管理资产不低于3000万美元但其#客户∋&(主要指基金.而非基金的投资人不超过14KK日公司所持的公司股权收益平平!私募股权基金的恶意杠杆并购如果失败,不仅对目标企业所处行业发展不利,还会对信用体系产生巨大影响系统}生风险&!导致一定程度上的风险投资基金一次性投资规模较小,通常投资的目标企业处于整个企业发展生命周期的种子期∀初创期.投资行业以新兴产业∀高科技行业为主!相对于对冲基金来说,风险投资基金进入∀退出时间间隔较长,相对个)即可免于联邦注册对于海外投资顾问若其#主要业务地不在美国,美国客户不超过14个也可免于联邦注册!而此次奥巴马提交的草案使得#14客户豁免#不再适用于任何在美国成立或在美国境内有业务地的基金投资顾问,海外投资顾问若想豁免注册,除了美国#客户#不超过14个还需满足美国境内无任何业务地,所管理的美国客户资产少于2500万美元的条件!除此之外,私募基金投资顾问还要遵守更多的额外披露义务比如管理资产的数量∀杠于私募股权基金来说,风险投资基金交易规模较小,因此其对整个金融体系所造成的系统性风险十分有限!从以上分析可以看出,包括对冲基金∀私募股权基金等多种形式在内的私募基金在无监管的环境下不断发展壮大,并积累了一定的系统性风险,因此有必要对私募基金进行监管!(见表1)杆的使用情况∀交易对手信用风险程度等!表2有关私募基金监管的三个版本提案的主要区别 信息披君君产∀杠杆的使用∀对交易对手的信信用风险敞口∀交易和持仓状况∀交向SEc披留私蓦基金的受托管理资资易做法以及SEC规定的其他信息;息外,明确允许SEC可为不同类别别的私募基金设定不同的报告要求;除向SEC披留提案中规定的信信报告∀记录和其他班C规定的文件件向投资者∀交易对手和质权人披兹兹息外,还需报告私蓦基金的佑值方方法∀持有资产的种类∀补充协议议除向SEC披蔺提案中规定的信信向投资者∀交易对手和债权人披兹兹报告∀记录和其他淡C规定的文件件 台格投资者标准准无要求求则的财务标准(即基于资本增值收收取业绩奖励的#合格客户∃标准规)要求对投资顾问法 下205一3进行基于通货膨胀的调整,每五年年调整一次次准根据通货膨胀率(在这些数字被被最终确定后)进行调整,每五年调调要求对自然人合格投资者的财务标标整一次次 托管要求求无改变变法 )要求S巨C禁止注册的投资资顾相关立法问持有超过1(2009投资者保护干万美元的托管资护资产;这些资产必须由不向这些资产产提供咨询服务的合格托管人托管管顾问把受托管理的资产交给的的要求SEC管颁布规定要求注朋的投资托管人托管资106{资本市场}cAPTAILMA涨卧sVC&尸E}创业投资&私葵股权众议院的提案与奥巴马的提案相似,同样废除了#14客户豁免∋&条款!该法案还要求已经注册的私募基金顾问保存账簿∀记录并对投资者∀交易对手和债可能会丧失本身的竞争优势!同时同一交易的关注出现下降!更多的竞争者对于有可能使得私募基金行业的平均利润权人进行一定信息披露,与美联储共享信息以帮助监管机构有效评估私募基金的系统性风险!众议院提案规定 风险投资基金和在美国管理资产规模小于1.5亿美元的私募股权基金享受注册豁免,但仍需保存账簿要时向SEC提供年度报告等 并在必海外私募基金监管对于中国的启示其实早在2007年11月,戴维沃克尔领导的团队便向英国创业投资协会提出了针对英国私募股权基金整个行业的监管指引:英国私募股权投资信息披露同时SEC还可以在认为必要时.要求私募基金顾问提供其他信息!参议院的提案则将豁免几类投资顾问免于遵守部分或全部注册和报告义务包括特定的外国投资顾问,向和透明度的指导方针(Gu,dellnesForD一selosureAnd下ransparene丫In尸r一vateEqu,t丫) !与美国有关私募基金监管的三个法案不同的是,英国的监管指引重点在于对私募股权基金信息披露方面的监管.明确规定了信息披露主体和披露内容!海外私募基金监管的出台对我国私募基金行风险投资基金.私募股权投资基金和家族办公室提供咨询的投资顾问!此份提案还将提高投资顾问在联邦注册的最低标准.即将投资顾问受托管理资产的标准从现在的2500万美元提高到1亿美元!对于海外投资顾问参业的发展&现阶段监管方式∀未来监管的制定均产生一定的启示作用!议院版本只将对美国投资人资产占10%以上的基金顾问进行监管!(见表2)其一,监管与方式应该充分考虑国情,具有中国特色!相对于欧美较为发达的金融体系我国的私募监管产生的影响此番美国对于私募基金进行监管的法案出台之频繁.内容之翔实弹#基金行业还处于起步发展阶段!私募证券基金以投资于国内的证券二级市场为主.而我国的证券市场尚不存在无疑是给整个金融业投下了#重磅炸完善的做空机制,金融衍生产品也比较稀缺.短期内不存在国内私募证券基金向美国对冲基金那样从事高杠它必将导致美国乃至全球私募基金行业的发展发生深刻的变化!私募基金的募集地区产生国际性迁移!美国繁杂细致的注册∀披露手续.将使得美国以外的私募基金管理杆∀高风险的卖空投机交易的可能性!私募股权基金整体规模也不大其运营方式主要依托于自有募集资金.财务杠杆使用十分有限,业务模式也是主要投资于未上市企业的股权.并购交易的数量∀金额也在整个行业中占比较少总体而言还没有显现出负外部性!风险投产生系统性风险的可能性也很人更少地向美国投资者募资.更多地考虑向全球其他地区募集资金,以规避监管所带来的种种!私募基金管理人可能采取更多的应对以规避监管!基金管理人可能会更多地选择在百慕大∀英属维京群岛等美国之外的#自由∋&地区注册私募基金.或是有意识地减少基金所管理资金的规模!整个私募基金行业的平均利润有可能呈现降低趋资基金由于其投资特性小!如果现在就完全照搬美国的监管模式.对所有私募基金进行∃一刀切&∋式的监管必将对我国整个私募基金行业的发展带来极为不利的影响!其二.健全私募基金行业的监管,实施分而势!因为需要披露账簿∀受托管理资产∀杠杆的使用∀对交易对手的信用风险敞口∀交易和持仓状况等信息.治之#的监管!随着我国金融行业的不断开放与发展.我国私募基金行业又属于金融行业之中的一个新兴分支加之我国金融市场立法遵循#法无允许则禁止#的而一旦此类信息被公之于众或者落入竞争者手中基金 eA!一丁ALMA涨:丁51资本市场{107创业投资&私寡股权}VC&尸E准则.为了促进私募基金行业朝着有利于国民经济发展的正确方向发展有必要实行具有较强识别&}生∀查机构进行严格的专项审查,甚至在必要时,对于从事过恶意并购∀大规模卖空交易的自然人实行行业禁入等措施!其四,设立全国}生的行业自&多层次∀多角度∀多力度的监管!0120年3月31日,我国证券市场开始实行融资融券试点交易股指期货交易也将在不远的将来推出.从一定程度上来说.私募证券基金将可以从事卖空机制交易!随着未来证券市场金融创新交易的不断增加.律协会!目前行业来说就私募股权基金北京股权投资基金协会上已于2008年6月20日正式成立海则在更早的时间内成立了上海创业投资协会∀上海市国际股权投资基金协会姜国刃尹迁穿部丧盖拜纳岁属几差于秘募居罗友监营的听证会L建立包括交易头寸披露制度∀交易操作方式可行性在内的针对私募天津∀深圳等地也成立了当地的股权投资基金协会等行证券基金的管理办法已显得十分必要!就私募股权基金而言2009年6业自律组织!作为自律管理的重要组成部分行业协会可以通过自律使得行业规范月底已向报送股权投资基金管理暂行管理)有组织地向主管部门申报会员办法 (以下简称暂行办法 )!(暂行办法 不仅化发展!在地方性协会的基础上,可以建立全国}生的&私募基金行业自律组织,扩大监管范围度对私募股权基金在#市场准入∋&方面进行了严格界定还明确了股权投资基金的投资行为.比如不能进行二级市场的短期炒作禁止使用融资杠杆做大规模等!加强监管力在全国范围内对私募基金进行宏观性自我约束与自我管理!其五,总体上坚持立法先行设立启动条件的原但是暂行办法 覆盖面有限.目前只管理融资规模5亿元以上的基金.也没有针对风险监管提出更为详细的则!随着金融全球化的加深,金融的传染性和全球系统性风险具有进一步增强的趋势!美国的金融监管标志着规定对于私募股权基金的监管制度还有必要进一步完我国可以借鉴欧美的监管机制与实践.针对善!因此人类金融总体上进入了监管时代!从这一点上讲.我们也应当重视美国金融危机的教训,研究私募基金的监管问题;但由于我国的金融毕竟发展缓慢现在属于模仿不同的基金类型提前立法,并设定一定的法律启动机制同时每隔数年参照行业发展趋势对法案进行#与时俱进∋&的修改.未雨绸缪风险事件!防止发生大规模系统性金融和创新阶段.因而不能过早实施法律监管!一个比较折中的方法就是法律可以提前建立起来但要根据中国的其三.设立对应的专业监管机构!可以参照目前我国针对金融行业的#一行三会,∋制度,专门针对私募基金的发行与交易活动进行遵循市场化原则的管理以促进行业的长远健康发展!其中.监管的重点应放在高频卖空交易∀大额股权资本流动交易∀信息披露制度的制定∀治理结构的国情研究出私募基金监管法律启动的条件!这个条件可能表现为构建私募基金的总量和结构的预警标准!当对冲基金或并购基金达到一定的量.或引起一定程度效应的时候监管法律随之启动!团(作者何小锋为北京大学经济学院金融学教授∀博导;窦尔翔为北京大学软件与微电子学院副教授;龙森为北京大学软件与微电完善等方面!对私募证券基金的大规模频繁卖空交易进行一定的;对涉及和经济命脉的关键行业与核心领域的外资私募股权基金的并购行为.应通过专门的审子学院金融信息工程系研究生)编辑:东玫dongmelmiehel一e@gma且.eom 108)资本市场1eA尸一丁ALMA日K::s
