美国货币对中国信贷市场的溢出效应研究

*

信贷市场的溢出效应研究

王艳

张

鹏

摘要:本文使用向量自回归误差修正模型（VECM）研究了美国货币对中国信贷市场的溢出性影响。研究发现，美国货币可以通过影响中国的信贷市场而作用于中国内生的广义货币供给。宽松的美国货币对中国信贷供给有正向影响。美元流动性通过该机制形成了对中国过剩流动性的溢出效应。在后危机时代，我们需要对美国货币可能的调整进行前瞻性的应对。

关键词:中国信贷市场；美国货币；溢出效应

JEL分类号：E52,E58,F42

一、引言

在后危机时代，国际货币博弈日趋复杂。美国量化宽松的货币对于外围国家的外溢性影响正在逐步显现，全球流动性过剩与通胀风险也在考验着各国央行的货币操作。长期以来，美国货币对中国货币的溢出性影响是中国货币难以保持完全性的一个重要原因。在后危机时代极端复杂的外部环境下，强化货币的性，通过前瞻性的货币操作妥善应对这种外部影响，对于中国货币完成治理通胀、保障经济健康发展等目标具有重要的意义。

根据“蒙代尔——弗莱明”模型（Mundell，1963；Fleming，1962），一国货币供给变化可以影响他国的主要经济变量。在固定汇率制下，A国货币供给增加将导致贸易伙伴国B国外汇储备增加和货币发行增加，流动性膨胀；而在浮动汇率下，A国货币供给增加会造成A国利率下降和货币贬值，加剧A国资本外流。根据Obstfeld&Rogoff（1995）、Corsetti&Pesenti（2001）等新开放经济宏观经济学（NOEM）模型，A国的流动性增加还会造成世界利率下降，这对于资产价格上升具有推动作用。根据“金融加速器”理论，资产价格上升将降低企业的融资成本，造成信贷的扩张。

具体到货币指标间的溢出效应问题，Frankel和Rochett（1988）发现美国货币的扩张可以降低

作者简介

王艳：西南财经大学中国金融研究中心博士研究生，研究方向金融理论与实践；张鹏：中国人民大学财政金融学院博士研究生，研究方向货币。

＊作者感谢匿名评审人的建议，文责自负。

－155－美国货币对中国信贷市场的溢出效应研究世界利率水平，但美国货币扩张带来的支出转换效应则没有得到一致的预测结果。Grilli和Roubini（1995）发现西方主要发达国家的货币指标对于美国的货币冲击有显著的响应。Canova（2005）发现美国货币冲击也会引起拉美国家货币指标的显著响应。Kim（2001）认为这种现象并不说明美国货币对哪一个国家有指向性的冲击，而是因为美国货币对于世界经济有明显的冲击。

近年来，一些国内外学者也开始关注美国货币对我国货币供给的溢出效应。张明（2007）注意到包括我国在内的新兴经济体的货币流动性自上世纪末开始出现了与美、欧等发达经济体相似的变化趋势。庄佳（2009）使用VAR模型进行的实证研究显示美国的货币扩张可以促使我国利率下降、货币供给增加。陈平和王曦（2002）、孙德轩和杨黎明（2006）等文献也认为货币的被动发行是中国货币性不足的重要原因。

既有研究承认外部货币流动性是影响中国货币供给的重要原因之一。但在外部流动性溢入的渠道上，既有文献尚未做出深入研究。多数文献认为基础货币的被动发行是外部流动性影响中国货币的主要原因。然而值得注意的是，中国央行已经采取了发行央行票据、调整存款准备金率等多种方法对被动的货币发行予以对冲和冻结，这种对冲被认为是有效的（如方先明等2006；徐明东和田素华，2007）。因此，美国货币影响中国货币供给的具体途径仍是值得深入研究的。

在开放条件下，外部货币的溢出效应和广义货币供给的内生性已经成为一国货币供给偏离目标的两个主要原因。本文的研究将在既有文献的基础上，结合货币溢出效应理论、内生货币供给理论和“金融加速器”理论，研究美国货币对我国货币供给的影响渠道，并重点分析其对我国内生货币供给的溢出效应。本文的研究发现，美国货币可以通过对中国信贷市场的影响，作用于中国的内生货币供给，使中国货币的性受到严重的制约。这是急需我们通过前瞻性的货币予以化解的。

二、美国货币指标与中国广义货币供给的关联性

1998年以来，中国人民银行成功的建立了货币的间接模式。在中国货币的操作框架中M2的同比增长率（GM2）是最主要的中介目标。然而近年来，广义货币供给增长率在一些年份出现了偏离货币目标的情况，同时全社会范围内也出现了流动性过剩的现象。一般认为外部流动性对中国的影响是流动性过剩的主要原因之一。

观察中国货币指标（GM2）与美联储联邦基金利率（FF）在1998年到2010年之间的动态变化（见图1），容易发现二者之间存在比较明显的反向变动关系。由于联邦基金利率下调意味着美元本位的国际体系中流动性水平增加；而联邦基金利率提高，则意味着国际货币体系流动性水平下降。我们认为美国货币可能对中国广义货币的供给产生了溢出效应。

图1美国基准利率与中国M2增长率图2美国基准利率与中国基础货币增长率

－156－TheSpilloverImpactofU.S.MonetaryPolicyontheCreditMarketofChina一般认为，货币的被动发行是中国货币供给缺乏性的主要原因，也就是“三元悖论式”的货币非（比如胡祖六，2004；刘金山，2007）。然而，从图2中给出的中国基础货币（M0加上银行准备金）增长率与联邦基金利率的对比来看，却并不能发现其与联邦基金利率之间存在明显联动关系。这说明中国基础货币的被动发行已经在很大程度上被央行的对冲操作所抵消，而中国广义货币供给与美国货币之间的关联性主要产生于内生货币供给层面。考虑到信贷供给是中国广义货币派生的主要途径，本文将在下一部分检验美国货币对中国信贷市场的溢出效应。

三、美国货币对中国溢出效应的检验

本文在这一部分使用向量自回归误差修正模型（VECM）研究美国货币对中国信贷市场的溢出效应。

（一）变量选择与数据来源

本文研究的样本期为1994年第1季度到2010年第4季度。之所以选择1994年以后的数据是因为我国在1994年进行了国有银行改革，此后中国商业银行的管理与行为模式较之以前发生了明显的变化。

中国的信贷供给主要受到实体经济产出与利率的影响。本文使用银行体系人民币贷款总额代表信贷供给水平。为保证数据可比，本文使用CPI对信贷供给进行了价格调整，并对贷款总额取对数，得到信贷变量loan。经济产出水平使用可比价GDP的对数序列y表示。利率水平使用经时间加权和价格调整的贷款利率i。根据Bernanke＆Blinder（1992），联邦基金利率（FF）以及10年期美国国债到期收益率与联邦基金利率的基差（spread）均可以用来衡量美联储的货币操作。后者可以作为货币指标是因为货币操作在收益率曲线上的传导效果是随着利率期限而递减的。货币对短期利率的影响大于对长期利率的影响。因此，货币扩张时spread扩大，而当货币紧缩时spread缩小。本文也使用这两个变量来衡量美国货币操作。以上的中国数据来自中经网数据库，美国数据来自美联储和OECD数据库。

（二）数据的平稳性检验为保证研究的可靠性，本文分别使用ADF方法、PP方法和KPSS方法对数据进行平稳性检验，结果见表１。检验结果显示，产出序列（y）和信贷序列（loan）均为一阶单整序列。而根据ADF检验和KPSS检验的结果，我国实际利率序列（i）为I(0)序列。美联储联邦基金利率为I(1)序列。KPSS检验的结果显示基差（spread）为I(0)序列，而ADF和PP检验结果显示不能拒绝该序列含有单位根。一般认为，ADF检验和PP检验对小样本数据的检验效力不如KPSS检验。因此，我们认为基差变量为I(0)序列。

表1平稳性检验结果

ADFyloaniFF0.8033-0.4114-3.1911**-2.0743PP0.7284-0.3543-2.2402-1.3528KPSS1.1054***1.0963***0.20850.5766**△y△loanspreadADF-7.5206***-7.3203***-2.3011PP-7.5260***-7.3376***-2.1011KPSS0.25550.06370.1525注：ADF检验和PP检验的零假设为被检验序列存在单位根，而KPSS检验的零假设为被检验序列为平稳序列。***、**、*分别表示在1%、5%和10%显著性水平下拒绝零假设。

由图３可知，FF和spread呈明显反向变动关系，只是联邦基金利率有一定的下降趋势，这是由样本期

－157－美国货币对中国信贷市场的溢出效应研究内美国通货膨胀水平逐步降低所造成的。而基差变量为长短期利率之差，并不因通胀变动而产生确定性的趋势。因此，使用基差变量既可以很好的反映美国货币的宽松程度，而且不必因为差分而损失数据中所包含的信息。

．０７．０６．０５．０４．０３．０２．０１．００－．０１１３１２１１１０９９４９６９８００ＦＦ０２０４ＳＰＲＥＡＤ０６０８１０８９４９６９８０００２ＬＯＡＮ０４Ｙ０６０８１０图３美国联邦基金利率与利率基差图４中国实际产出与信贷供给

（三）协整检验产出变量（y）和信贷变量（loan）均为1阶平稳过程，可以进行协整分析。图４描述了样本期内产出变量和信贷变量的变动趋势，可以发现二者的同向变动特征较为明显。因此，我们进一步对数据进行Johan-sen协整检验。一般而言，VECM模型的滞后期为对应的无约束VAR的滞后期减1。综合FPE、LR、AIC、SC、HQ等指标，无约束VAR的滞后期为1。因此做0阶滞后的Johansen协整检验。由表2的Johansen检验结果可知，二者之间存在一个协整关系。这说明长期内，我国经济产出与信贷投放之间存在均衡关系。

表2协整检验

原假设无协整向量至多一个协整向量特征根0.33630.0211迹统计量检验（P）0.00020.2252最大特征根检验（P）0.0002一个协整向量0.2252检验结果（四）误差修正模型估计

根据以上检验结果，我们做y和loan的向量自回归误差修正模型，并加入同期的i和spread作为外生变量，分别刻画我国利率和美国货币变化的影响。使用EVIEWS5.1软件进行估计，得到（1）式所示的协整方程：

Coin=loan-1.2833***×y+0.8253（1）

其中设定loan的系数为1，得到y的系数为-1.2833，且非常显著。该结果较好的反映了我国经济

产出与信贷同步增长的长期均衡关系。

误差修正模型的估计结果如（2）式所示：

∇Y=æ-0.23**ö×Coin+æ0.45**ö×i+æ0.94**ö×spread+æ0.005ö（2）

è0.02øè-0.06**øè-0.11øè0.03**ø

△y]’其中，，由于y和loan均为自然对数序列，因此△loan和△y可以分别∇Y为Y的差分向量[△loan，

衡量信贷和经济产出的增长率。

由误差修正模型可知，误差修正项对△y和△loan产生了较为明显的修正效应。我国利率对于信贷投放产生了正向影响。这符合金融深化理论所提出的在发展中国家提高利率有益于动员储蓄的观点，也与

－158－TheSpilloverImpactofU.S.MonetaryPolicyontheCreditMarketofChina我国银行市场的卖方市场特征相一致。我国正处于经济高速发展的阶段，信贷资源非常稀缺，银行的信贷供给行为对信贷余额有很大影响，利率上升则有助于激励银行增加信贷供给。但另一方面，模型结果也显示利率提高有微弱的抑制经济增长的作用。这也符合我们的预期，因为利率提高通常具有抑制投资和消费增长的作用。

美国货币变量spread对△loan有明显的正向影响，且影响的系数达到了0.9以上。这符合“外部输入流动性加速信贷扩张”的假说。在美国货币没有对中国基础货币产生明显影响的前提下，美国货币对中国信贷市场的影响可能是通过如下两个渠道发挥作用的：第一，热钱流入可能直接影响信贷市场。热钱主要用于投资而非消费，这就减少了现金漏损率，增加了货币在银行体系中的沉淀。第二，热钱流入导致了资产价格泡沫化，而资产价格上涨使企业可以通过抵押获取更多信贷。通过以上两个渠道，即使人民银行从数量上对冲了基础货币的被动发行，但输入流动性还是可以通过影响信贷市场而影响中国的内生货币供给。

同时，spread对△y有不显著的负影响。一般认为在浮动汇率制下，一国货币扩张对贸易伙伴国经济有负向影响，也就是所谓的“以邻为壑”效应。而在固定汇率制下，外部流动性扩张引起的输入型通胀也可能对经济增长产生抑制。邹菊方等（2009）、张东辉和孙华臣（2010）、朱映凤等（2011）等研究均发现较高的通胀水平对我国实体经济增长具有抑制作用。

我们根据误差修正模型分析美国货币变量对中国信贷和实体经济的冲击作用。Loan和y对spread的脉冲响应函数如图5和图6所示。图中实线为脉冲响应函数。为验证冲击的显著性，我们在Mat-①lab的Simulink环境下使用“自举法（Bootstraping）”，经过200次模拟得到的图中虚线所示的5%置信区间。

由图5可知，中国信贷对美国货币扩张有正向响应，这种响应经过一年以上的时间才逐步消失。由图6可知，中国实体经济对美国货币扩张有不显著的负向响应。总的来看，美国货币对中国信贷的冲击更大，从而对中国内生货币供给和流动性水平产生了明显的正向溢出效应。

２．０１．６１．２．２．１．００．８－．１０．４０．０－０．４－．２２４６８１０１２１４１６１８２０－．３２４６８ＬＢＡＮＤ１０Ｙ１２１４１６１８２０ＬＢＡＮＤＬＯＡＮＵＢＡＮＤＵＢＡＮＤ图5loan对spread的脉冲响应图6y对spread的脉冲响应

四、结论

本文的实证研究发现，美国货币可以通过影响中国的信贷市场而作用于中国内生的广义货币供给和流动性水平。宽松的美国货币对中国信贷供给有正向影响，对中国实体经济增长则有微弱的负向作用。美元流动性通过该机制形成了对中国流动性的溢出效应。

“后危机”时代，在欧债危机和美国复苏乏力的双重威胁下，世界经济二次探底的风险仍然存在。在此

①自举法又称拔靴法，是利用有限的样本资料经由多次重复抽样，重新建立起足以代表母体样本分配之新样本。

－159－美国货币对中国信贷市场的溢出效应研究背景下，美国仍可能通过再次启动量化宽松货币刺激经济复苏。因此，全球流动性进一步膨胀的风险犹存。在我国，稳健性的货币操作虽然已经在很大程度上冻结了过剩流动性，但我们仍需要对国际货币体系流动性的进一步变化进行持续监控和积极应对。

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Abstract:ThispaperanalyzesthespillovereffectoftheUnitedStatesmonetarypolicyonChinesecreditmarket.TheevidenceshowsthattheU.S.monetarypolicycanaffectChineseendogenousmoneysupplybyaffectingthecreditmarketinChina.ThepositivemonetarypolicyoftheUnitedStateshaspositiveeffectonChinesecreditsupply.Throughthischannel,theliquidityinChinaisinfluencedbythespillovereffectofdollarliquidity.Inthepost-crisisera,weneedtopreparetocopewiththepo-tentialchangesofdollarliquidityinadvance.

KeyWords:CreditmarketinChina,UnitedStatesmonetarypolicy,SpilloverEffect

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