【ｌ】国房地产金融・２０１１・第１２期 从纳斯达克展望 口刘辉 １前言 破发边缘的５只个股，也全部来自第三批和第四批创 我国创业板市场历经十年筹备，终于诞生。作为 业板股票。据统计，创业板前四批４２家上市公司平均 我国多层次资本市场的重要组成部分，创业板的推出 发行市盈率约为６１．６ｌ倍，其中新宙邦最高，市盈率 丰富和完善了资本市场功能，有利于扩大资本市场服 为１１１．５倍，远远高于主板和中小板的市盈率；最低 务范围、完善市场功能、提高市场资源配置效率。有 为上海佳豪，为４０．１２倍。 利于国家调整产业结构，有益于创新型企业借助融资 ２．５创业板上市公司信息披露不够完善、及时 平台提高技术创新能力。２０世纪９０年代初期，上海证 虽然中国已经公布了一些关于上市公司信 券交易所和深圳证券交易所相继成立，经过十多年的 息披露的规章制度，但没有对上市公司定期报告的内 改革和发展，我国已经形成了以债券和股票为主体的 容和格式做出详细具体规定。中国创业板经营模式比 多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构 较独特，应该根据我国国情和创业板实际情况进行修 和监管机构的初步健全的全国性资本市场体系。而深 正，这样才能让投资者更加熟悉和了解公司状况，让 圳创业板市场的正式开市，进一步完善了我国的资本 投资者在信息充分披露的情况下学会承担风险，中国 市场体系。目前创业板市场运行时间尚短，市场规模 的证券市场才会越来越成熟。 尚小，市场状况与制度框架的设立思路不完全吻合， ２．４ 创业板股价起伏过大交易制度如何改革惹人关 各种规则也有待完善。因此，借鉴国际经验和成功因 素，认清自身的优势和劣势，对我国创业板市场的完 善与发展将大有裨益。 ２我国创业板市场的发展现状分析 注 上市首日，除吉峰农机外，２７家创业板企业疯狂 的飙涨。但在第二天就急转直下，其中２０只股票更是 直奔跌停。在经历了前后两个交易日冰与火的考验 ２．１ 首批发行企业未能充分体现创业板的应有定位 后，市场对于防范首日交易风险的停牌制度有所议 一般而言，成长期、创新型、科技含量高的 论。 创业板启动之后，发展势头非常好，现在上市企 企业理应优先在创业板上市。然而，创业板推出之际， ２．５ “重上市、轻退市”现象普遍 监管机构担心市场遭遇过度投机或交投不足的心态是 很正常的，而创业板的未来必将取决于优势和劣势这 业７８家，有一半的企业都是非常支持的新兴战略 两个方面的持续博弈。 型产业，并且市场运行也比较平稳，这些企业的成长 性非常良好。众多中小企业都在关注上市的标准与条 ２．２创业板上市公司发行市盈率相对偏高 第一批这２８家公司平均市盈率高达５７倍，之后 件积极筹备能够在创业板上市。在这种情况下，退市 第二批为８３倍，第三批为７８倍，而１月２０日上市的 制度自然也就没有那么被关注。从创业板的长期健康 退市规则与上市规 第四批８家公司市盈率达到了创纪录的８８．６倍，进入 发展以及保护投资者的利益角度，４２ 【ｌ】国房地产金融・海外视点 则同样重要。试想，即使在今天的主板市场，退市机 的势头很好，但规模小，风险程度高，如果完全照搬 制存在的问题也依然没有得到彻底地解决，可见退市 主板的退市制度可能存在一定问题。管理层之所以不 制度的设计不是一件简单的事情。 能轻松地让应当退市的上市公司在现实中说退就退， ３我国创业板市场的发展中出现问题的原因分析 是出于对广大投资者利益的保护，毕竟中国股票市场 ５．１ 创业板与中小板的界限不够明确 是一个散户占多数的市场，投资者风险意识淡薄，风 首批在创业板上市的公司是监管层在发行审批制 险承受能力较差，如果轻易让上市公司退市，那么将 度下筛选的产物并非市场选择的结果。况且，审批制 会极大地影响持有该部分上市公司股票的投资者的利 度还不够完善，方向的把握还不够明确，虽然创业板 益，也给整个证券市场造成很大的震动。 比中小板门槛要低，但并没有执行到位，上创业板比 ４通过完善达斯达克市场的经验提出我国创业板市 上中小板还要难。目前，许多地方已经开始插手 场发展的解决对策 创业板，从上市企业的推荐、预选，甚至公司改制。 ４．１ 回归创业板设立初衷，找准创业板自身定位 ３．２时间与制度抑制了市场选择 修正市场定位、完善上市资源的筛选机制，正是 我国创业板在创始初期，供给缺失既有制度方面 我国创业板获得最终成功的先决条件。我国创业板未 的因素，也需要考虑到市场运行时间短的因素。当前 来上市的公司，要回归到真正的创业标准。从上市条 时间和制度因素抑制了市场选择，造成供给缺失，加 件和上市企业的甄别、筛选的角度来讲，要向企业生 大了市场上大量资金对少量创业板公司的追逐与爆 命周期的前端迁移，使得更多需要资金的企业有融资 炒，市场风险也随之增大。 的机会，更好地体现创业板的存在价值。创业板市场 ３．５ 未能真实、准确、完整、及时的进行信息披露 主要为创业、高成长企业和高新技术企业融投资服 对创业板来说，如何披露成长性、创新性、商业 务，应降低上市标准，营造宽松上市条件的环境。创 模式是重中之重。在中小板企业信息披露中也遇到披 业板的建立，其根本立足点，在于创业，给中小高新 露的难点，只不过创业板企业信息披露将这些难点更 技术产业提供一个发展的良好氛围，不能因为一味的 为突出地表现出来。其原因一是历史沿革。二是商业 求稳就偏离创业板的初衷。 模式。三是行业数据。四是财务分析。五是风险因素。 ４．２扩大上市规模，转变估值定价思路 由于中小型企业的产品具有很大的市场不确定，市场 事实上，我国近年来高速发展的经济，催生了一 风险会相应加大，因此应加大创业板市场信息披露的 大批具有高成长性与创新能力的新兴创业企业群体， 力度，增强其运作的透明度，促使信息披露更加充分。 截至２００８年底，全国约有１６万家科技型中小企业，５ ５．４缺乏维护市场稳定的做市商制度 万多家高新技术企业，５３家高新技术开发区的工业总 创业板实行了与主板相同的交易方式，但创业板 产值超过了５．２亿元，全国６７０家科技企业孵化器在 却具有不同于主板的独特之处。做市商制度是不同于 孵企业超过４．４２ｉ家，全国６８家大学科技园培育企业 竞价交易方式的一种证券交易制度。我国创业板就缺 也达到了６０００多家，由此可见，我国创业板上市资源 乏维护市场稳定的做市商制度。做市商负有做市义 非常丰富。有这批优秀企业的存在，创业板的优质市 务，在市场无人应买、无人应卖或者买卖盘不均时， 场供给不成问题。监管机构应当参考纳斯达克的做 做市商必须以自己的账户和资金买卖股票，以调节市 法，适时形成批量上市机制，为创业板的供求平衡创 场供需，使股价恢复正常价格。这样做市商既要对市 造条件。当前我国创业板市场非理性定价与中国股市 场负责，又要自己盈利，才有效地保护的证券市场的 新股发行制度改革正处于试错阶段有关。在发行实行 稳定和持续。 核准制、股份尚未全流通、机构投资者占比不大的背 ５．５创业板市场退出机制不够完善 景下，监管层有必要进行一定程度上的“窗１：３指导”， 上市公司退市制度实施以来发挥了积极作用，但 这有利于创业板市场的长期稳定发展。 存在的一个问题是，在现行制度下，上市公司退市很 ４．５加强信息披露 难。数据显录，自２００４年至今，两市累计退市上市公 信息披露及时和准确是纳斯达克成功的关键。第 司仅有３ｌ家，平均退市率每年不到１％。创业板目前 一，信息披露的及时性和准确性方面，交易所要出面 ４３ 【ｌ】国房地产金融・２０１１・第１２期 把关。第二，执行力方面。中国不缺新的法律法规， 制度的Ｊｔｌ￣ｔＪ推行。 该有的基本上都有了，但是执行力度还是不够。一旦 ４．５完善退出制度及相关法律 有什么事情，一定要执行到底；第三，相关专业队伍 美国纳斯达克市场公司退市分为两种情况：第一 规模方面。这是一个行为，交易所和相关部 种是被动退市，上市公司因不再符合证券市场规定的 门，一定要下大力气，花一定本钱培养。以美国为例， 持续挂牌条件而被监管当局终止上市；第二种情况是 事先要对上市公司进行彻底了解，每个上市公司都有 主动退市，上市公司的股票或资产被其他公司或私人 招股说明书，而且要求每个季度披露公司的状况。如 收购后提出退市申请，主动撤回上市。纳斯达克市场 果没有实行充分的信息披露制度，上市公司和投资者 制定了较为严格的公司持续上市标准，达不到标准的 之间就会由于信息不完全、不对称而处于一种不平等 公司将被摘牌。我国创业板市场应该制定持续上市标 的地位，这在美国纳斯达克市场是决不允许的。 准，包括数量标准和非数量标准。对于那些公司规模、 ４．４ 量身打遣符合我国创业板发展的做市商制度 盈利不满足持续上市标准，信息披露、公司治理违规 美国有８０００家合格的做市商，这些机构投资者减 的企业，应当使其迅速退出市场，以保证创业板市场 少了市场的波动，使得市场稳定发展。我国创业板市 上市公司的质量，保护投资者利益。这是创业板市场 场引入做市商制度，必须对做市商制度本身做出切合 可持续发展的重要制度保证。 国内市场条件的周密规划，对这一制度尽量做到兴利 除弊。一是营造做市商的动力补偿机制，要通过制度 设计给予做市商足够的做市动力。二是完善做市商的 收稿日期：２０１卜１１—１０ 约束机制，在给予做市商权利的同时，一定要规范好 做市商的行为，将其市场行为真正引导到做市义务上 作者工作单位：唐山市农业综合开发办公室，河北唐山 来。三是强化做市商制度的相关配套措施，除了对做 作者简介：高级会计师。 市商本身的权利和义务制定具体的实施细则外，还应 该就相关的外围制度一并进行规划，才能确保做市商 ［本文编辑：王士荣］ ２０ １ １财新峰会在京召开 （本刊记者：王士荣）２０１１年１１月１ ２日，２０１１财新峰会在北京开幕。本次峰会主题为寻找真实的成长。 多位和学者在峰会上对中国未来最重要的问题展开了讨论 银监会前刘明康昨透露。 截至９月底．地方融资平台贷款的清理整顿进度已经达到６０％。 他说 自 ２００８年，银监会就要求商业银行进行房地产压力测试 监管部门也会进行整体测试 当房价下跌４０％时 银 行的贷款覆盖率仍能达到１１０％；而最坏的情况发生 即当房价下跌５０％ 银行的贷款覆盖仍能达到１ Ｄ。％ 虽 然利息不能回收，但本金没有问题。 经济学家谢国患指出．如果中国房价掉下桌．对国家经济是好事。只要以后６个月咬咬牙 走过 来．中国的未来是非常灿烂的。如果出手对房地产救市．对中国长期来说就是负面的。”因为又一次证实 中国赚钱的模式就是只要绑架、绑架银行就倒不了，这个经济模式不打破 这个经济是没有出路的。”
