中国股票市场发展至今已有近１８年的历史，多年来． 证金不足．必须在规定的时间内补足．否则可能会被强行平 由于缺乏有效的风险对冲工具．市场一直处于“一条腿走 仓；而股票交易采取全额交易，并不需要投资者追加资金， 路”的尴尬局面。为了建立健全市场机制。提高市场效率，丰 并且买入股票后在卖出以前，账面盈亏都是不结算的。 富市场层次和市场品种．完善我国资本市场．防止Ａ股市 股指期货具有下列特点： 场大起大落。应选择在适当的时机推出股指期货。 １．跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动 所谓股指期货．就是以某种股票指数为基础资产的标 趋势的预测．约定在未来某一时间按照一定条件进行交易 准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指 的合约。因此，股指期货的交易是建立在对未来预期的基础 数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的 上，预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。 方式来进行交割。目前，我国拟推出以沪深３００指数为标的 ２．杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的 资产的股指期货．共４个合约．即本月、次月和最近两个季 资金．只需要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值 月合约，合约乘数为沪深３００指数每点３００元。 的合约。例如。假设股指期货交易的保证金为１０％，投资者 股指期货交易与股票交易相比。有很多明显的区别 只需支付合约价值１０％的资金就可以进行交易。这样，投资 首先，股指期货合约有到期日，不能无限期持有。股票 者就可以控制１Ｏ倍于所投资金额的合约资产。当然，在收 买人后正常情况下可以一直持有．但股指期货合约有确定 益可能成倍放大的同时．投资者可能承担的损失也是成倍 的到期日。因此交易股指期货必须注意合约到期日，以决定 放大的 是提前平仓了结持仓，还是等待合约到期进行现金交割。 ３．联动性。股指期货的价格与其标的资产——股票指 其次．股指期货交易采用保证金制度，即在进行股指期 数的变动联系极为紧密。股票指数是股指期货的基础资产， 货交易时，投资者不需支付合约价值的全额资金，只需支付 对股指期货价格的变动具有很大影响。与此同时。股指期货 一定比例的资金作为履约保证：而目前我国股票交易则需 是对未来价格的预期．因而对股票指数也有一定的引导作 要支付股票价值的全部金额。由于股指期货是保证金交易， 用。 亏损额甚至可能超过投资本金。这一点和股票交易也不同。 ４．高风险性和风险的多样性。股指期货的杠杆性决定 再次。在交易方向上．股指期货交易可以卖空，既可以 了它具有比股票市场更高的风险性。此外，股指期货还存在 先买后卖．也可以先卖后买，因而股指期货交易是双向交 着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等。 易。目前，在融资融券业务没有开展之前，Ａ股市场没有卖 股指期货的主要功能包括以下３个方面 空机制，股票只能先买后卖，不允许卖空，股票交易是单向 １．风险规避功能 股指期货的风险规避是通过套期保 交易。 值来实现的．投资者可以通过在股票市场和股指期货市场 最后．在结算方式上．股指期货交易采用当日无负债结 反向操作达到规避风险的目的。股票市场的风险可分为非 算制度。交易所当日要对交易保证金进行结算，如果账户保 系统性风险和系统性风险两个部分，非系统性风险通常可 以采取分散化投资的方式将这类风险的影响减低到最小程 自２００６年起，市场就在等待着股指期货的推出。那么 度。而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规避。股 时至今日．为什么还迟迟没有推出呢？普遍的观点是监管层 指期货具有做空机制，股指期货的引入，为市场提供了对冲 在为股指期货的适时推出寻找一个合适的点位，对此．笔者 风险的工具．担心股票市场会下跌的投资者可通过卖出股 认为这只是原因之一．并非主要原因。 指期货合约对冲股票市场整体下跌的系统性风险．有利于 第一。规则不健全。虽然商品期货市场已运行数年，但 减轻集体性抛售对股票市场造成的影响。 由于股指期货与商品期货的不同．股指期货需要有完善独 ２．价格发现功能。股指期货具有价格发现的功能，通过 立的交易规则。我们目前看到的所有交易规则要么是征求 在公开、高效的期货市场中众多投资者的竞价，有利于形成 意见稿、试行稿，要么就是针对仿真交易制定的。ＩＢ业务如 更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有 何开展，没有业务指引：集合竞价的过程、交割日清算价格 发现价格的功能．一方面在于股指期货交易的参与者众多， 的计算过程等含糊不清；熔断机制的相关细则、单边市出现 价格形成当中包含了来自各方的对价格预期的信息。另一 后的平仓制度、保证金比例改变的条件等等都是未知数。权 方面在于，股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执 证市场的停牌制度使我们更关心股指期货的交易规则 行速度快等优点．投资者更倾向于在收到市场新信息后．优 第二，技术层面。目前，由于正式规则的缺乏，导致相关 先在期市调整持仓．也使得股指期货价格对信息的反应更 业务技术准备不充分。就业务柜台系统而言．现有的股指期 快。 货交易系统都是试验版本，尚不成熟。行情系统也瑕疵不 ３．资产配置功能。股指期货交易由于采用保证金制度， 断。目前对股指期货推出态度最积极的是期货公司，但由于 交易成本很低．因此被机构投资者广泛用来作为资产配置 其规模的，并受商品期货思维影响，如果没有券商的大 的手段。例如，一个以债券为主要投资对象的机构投资者， 力推动。很难有成熟的交易系统面世。 认为近期股市可能出现大幅上涨．打算抓住这次投资机会． 第三．风险防范。从违规资金炒作股票到权证疯狂。市 但由于投资于债券以外的品种有严格的比例．不可能 场反映出监管层面对风险防范的无力和缺失。股指期货将 将大部分资金投资于股市．此时该机构投资者可以利用很 风险放大近１０倍。如何进行风险防范，保护投资者，这恐怕 少的资金买入股指期货．就可以获得股市上涨的平均收益， 是目前最没有准备好的基础要素 ， 提高资金总体的配置效率。 另外．投资者的确没有准备好。就投资者来说，不做自 推出股指期货。将对我国资本市场产生巨大的影响 己不熟悉的产品或品种是投资的经验之谈．而股指期货正 １．使投资者在任何市况下都可能赚钱．市场上投资者的 好是新生事物．投资者对它的研究还不够深入，如果仅凭商 资金不会轻易撤出股指期货市场。即使是在熊市的时候， 品期货的市场经验和Ａ股市场的经验进入．必然铩羽而 机构投资者会通过股指期货的空头对冲手段来保留证券市 归。多数投资者的风险意识不强．这恐怕也是缓推股指期货 场多头仓位．有利于市场很快从熊市中摆脱出来。ｏ ｏ◇ｏ ｏ 的重要原因之一 ２．股指期货及其相关一些组合策略．能满足机构投资 第四，推出的时机问题。也就是在什么点位推合适。笔 者多样化的投资需要，尤其表现为相关理财产品的大量涌现。 者认为，在高点推出的几率几乎为零，因为这不符合监管层 ３．为以后金融衍生产品的进一步发展创造了条件 股 的思路，大家也不希望股指期货成为市场下跌的罪魁祸首。 指期货仅仅是金融衍生产品时代的开始，股指期权、利率期 在中长期上涨之初或中途推出的概率极大。同样，一旦股指 货、外汇期货等会陆续推出。 期货推出时间表公布，则暗示市场将走强，或者强势将延 ４．成熟的股指期货市场对现货市场有着积极的稳定作 续。理由如下： 用。它可以在通常情况下平抑市场的一些波动，有利于股市 首先．股指期货的推出耗时长可使资金分流影响作用 的健康发展 减弱。试想，如果从２００６年提出之初就立即推出。则资金分 流现象就会成为股指期货影响Ａ股市场较为明显的效应。 因为当时投资者的风险意识比较薄弱．且由于点位低，资金 上世纪７０年代美国经济处于滞涨状态．里根总统颁布 减税并推进私有化浪潮，经济复苏。自股指期货推出 后，美国ＧＤＰ出现持续增长。伴随汇率上升．股指短期走势 门槛低．加上投资者博弈心理偏重．从Ａ股市场转战股指 期货的投资者较多．可能引发大量资金从Ａ股市场流向股 指期货市场．造成Ａ股市场失血严重，可能对Ａ股市场产 生较大的负面影响。经过长期的顺延，投资者对股指期货的 风险认识提高了．较多关注股指期货的投资者都参与了仿 真交易．意识到了在股指期货市场中存活的不易．从而知难 而退的投机者会增多。标的指数上升，资金门槛提高，以前 跃跃欲试的普通投资者将更加审慎进入股指期货市场。相 反，将有部分新的资金进入Ａ股市场。 呈现探底回升（１９８２年６月最低７８４．３），而长期走势表现为 震荡上涨（最高涨到１９８７年９月２５９６点）。 １９８６年５月６曰．期货交易所推出恒生指数期货． 经济上个世纪十年代处于高速发展阶段。该指数 期货推出时。现货市场处于上升通道之中。股指期货的推出 并没有改变现货指数原来的上升态势。上涨的速度在股指 期货推出后明显加快．波动幅度也有所上升。 日本经济上个世纪六七十年代处于高速发展阶段．八 九十年代处于稳定发展阶段。１９８５年的“广场协议”也使Ｂ 元出现连续升值．从１９８２年至１９８８年升值了５０％以上。 其次．时间表公布后对权重股的助涨功能。市场对股指 期货的预期一次次落空，在某种程度上加大了市场的波动。 股指期货推出的时间表一旦公布．第一反应是对权重股的 配置。由于较多机构都想利用股指期货的套期保值功能，因 此将资产组合的贝塔尽量接近沪深３００指数的贝塔是大家 追求的目标．因为这样才会使配置套期保值追踪误差最小 化。无疑．权重股成了必配品种．不管自上而下还是自下而 １９８８年９月．日本东京证券交易所和大板证券交易所分别 推出东证股票指数期货和日经２２５指数期货 日本证券市场短期走势表现为：在日经２２５期货指数 推出前．日本股市已经开始走牛，从最低１２０００点一路走 高，直到股指期货推出前１个月股指达到近１９０００点，而在 １９８６年９月推出股指期货后．股市开始了２个月的调整 （１９８６年１０月底最低１５６２４）。长期走势则表现为。伴随着 日本经济的高速增长和曰元的不断升值．日经２２５指数也 一上的分析方法都会将沪深３００成份股作为“股票池”。因此， 预计在时间表公布后３００成份股将成为市场热点。价值线 之谜将成为大家讨论的焦点。另外，想要在股指期货上有发 言权，必须在沪深３００指数上有发言权，一种方法是直接持 有沪深３００权重股．另一种方法是持有可以撬动上证指数 的权重股．最理想的品种无疑是中国石油、中国石化、中国 路上涨．从１９８４年的１００００点一直涨到１９９０年的近 ４００００点，在这之后，股市由牛转熊，连续出现下跌。 我国目前经济状况与日本当年推出股指期货时的状况 最为类似 宏观经济持续多年快速增长，这一趋势还将持续 下去：人民币处于连续升值状态．从汇改以来已经有较大幅 度升值 我国股票市场在推出股指期货之前可能见到一个 相对高点．之后展开震荡整理的格局，股指期货推出后，做 空动能将会得到充分释放，同时股指期货交易也日渐活跃， 神华等。值得一提的是流通比例问题。比如中国石油，２月 ５日解禁１０亿股后流通比例仍只有２．１９％，是撬动上证指 数最理想的杠杆。另一个结论是．３００中的权重股将成为重 点关注对象。以上结论仅限于时间表公布之后，合约推出之 前。 国外推出股指期货前后对股指的影响如何呢？他山之 股指很可能再度进入长期上升通道，按照原有趋势继续走 石．可以攻玉．借鉴国际经验或许会给我们带来一些启发。 １９８２年２月２４日．美国堪萨斯商品交易所率先推出了第一 个股价指数期货合约——价值线综合指数（Ｖａｌｕｅ Ｌｉｎｅ Ｃｏｍｐｏｓｉｔｅ Ｉｎｄｅｘ）合约。同年４月，芝加哥商业交易所推出 了历史上最成功、交易量最大的期货合约——ｓ＆Ｐ５００股价 指数合约。 牛。从长期的走势来看，股票市场原有的趋势并没有因为股 指期货的推出而发生改变。影响市场波动的根本还是总体 经济因素．股指期货只是一个外生因素。 （作者单位：日信证券有限责任公司） （责任编辑：文峰）
