我国货币对股票价格影响的实证分析

中文摘要

本文主要利用VAR模型的脉冲相应函数和方差分解以及协整理论来研究我国货币对股票价格的影响。分析发现货币与股票价格之间不存在长期的协整关系，货币供应量对股票价格的影响不显著，利率实施的初期阶段并不能达到的预期效果，在长期来讲有效但作用十分有限。影响股票价格的主要因素还是股票自身因素，因此单纯依靠货币对股票价格进行并不十分合理。

关键词：货币，股票价格，VaR模型

Abstract

This article mainly using VAR model of pulse corresponding function and variance decomposition and cointegration theory to study the effects of China's monetary policy to the stock price . Analysis found that monetary policy and stock price does not exist between long-term cointegration relationship and effects of money supply to the stock price is not significant.What is more the early stages of the interest rate policy can't reach the expected political effect in the long term effective but the effect is limited. The main factors of influence stock prices or stocks its own factors, therefore relying only on monetary policy to control stock prices is not very reasonable.

Keywords: monetary policy, the stock price, VaR model

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目录

中文摘要 ........................................................................................................... I Abstract ............................................................................................................ I 目录 ................................................................................................................. II 引言 ................................................................................................................. 1 一、货币对股票价格影响的相关理论 ........................................................ 1

（一）货币供应量对股票价格的影响 ......................................................... 1 （二）利率对股票价格的影响 .................................................................... 1 二、货币实施对股票价格影响的实证分析 ................................................. 2

（一）向量自回归模型（VAR） ................................................................ 2 （二）数据收集处理及变量说明 ................................................................ 4 （三）研究方法 ......................................................................................... 4 （四）实证研究过程 .................................................................................. 4 三、结论与启示................................................................................................ 8 参考文献 .......................................................................................................... 1 致 谢 ............................................................................................................. 2

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我国货币对股票价格影响的实证分析

引言

货币与股票市场价格的关系是当前货币金融理论中的前沿问题,也是国内外学术界和各国及金融机构关注的重要问题，本文侧重于研究货币对股票市场价格的影响。随着股票市场的出现和不断发展壮大,为传统的货币传导机制研究提出了新的挑战。货币的股票市场传导机制实际上包含了两个环节,即货币如何传导到股票市场,以及股票市场怎样影响实体经济。货币与股票市场价格的关系作为货币的股票市场传导机制的第一个环节至关重要,它不仅决定着整条传导渠道是否畅通,也对货币当局制定货币具有重要的借鉴意义。

一、货币对股票价格影响的相关理论

货币是货币当局或银行实现经济目标而采用的之一，货币中影响股票价格的因素很多，但货币供应量和利率变动对股票价格影响更为直接。

（一）货币供应量对股票价格的影响

货币供给量与股票价格成正比关系，货币供给量减少，资产价格下降；货币供给量增加，资产价格上涨。货币供应量对股票价格的影响主要有以下途径：

(1)货币供给量增加，扩大的社会购买力就会投资于股票上，从而把股价抬高。反之，如果货币供给量减少，社会购买力降低，投资就会减少，因而股价也必定会受影响。

(2)货币供给量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售相应增加，从而使得以货币数量表现的股利〔即股票的名义收益）有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应增加。

（二）利率对股票价格的影响

利率的升降与股价的变化呈反向运动的关系，利率上涨，股票价格下降；利率下跌，股票价格上涨。利率对股票价格的影响主要有以下途径：

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(1)利率改变各种金融工具的相对价格水平，形成资产替代效应。利率的变化会使得股票和其他资产的相对收益率发生改变，从而改变其机会成本。这一传导过程可以表述为：利率下降→持有债券或货币的机会成本上升→股票的相对收益率上升→资产组合调整(人们持有更多的股票)→股价上涨。

(2)预期效应。利率对股票价格的影响是通过改变投资者对股票的重新评估来实现的，那么投资者对利率调整的预期就显得相当重要。一方面，利率的改变可能预示经济情况的好转与恶化，进而影响股票投资意愿：另一方面，利率的调整与预期的差别会影响股票价格。这一传导过程可以表述如下：1)利率下降超过预期→预期利率上升→卖出当前股票以备将来买入→当前股价下跌；2)利率下降低于预期→预期利率下降→买入股票→当前股价上涨利率下降合乎预期→预期利率不变→股票需求不变→当前股价不变。

(3)利率的变化对宏观经济产生影响，进而影响到股票价格水平。这一传导机制可以表述为：利率下降→整体经济将出现繁荣的趋势→企业利润增加→股价上涨。

(4)利率的变动所引起的成本效应。这里的成本对于企业而言是生产成本，对投资者而言是股票的交易成本。这一传导过程可以表述为：1）利率下降→企业生产成本下降→盈利上升→股价上涨；2）利率下降→投资者股票保证金、抵押交易成本下降→股票需求上升→股价上涨。

二、货币实施对股票价格影响的实证分析

（一）向量自回归模型（VAR）

1.向量自回归模型（VAR）简介

向量向量自回归模型简称VAR模型，是一种常用的计量经济模型，1980年由克里斯托弗·西姆斯（Christopher Sims）提出。VAR模型是用模型中所有当期变量对所有变量的若干滞后变量进行回归。VAR模型用来估计联合内生变量的动态关系，而不带有任何事先约束条件。它是AR模型的推广，此模型目前已得到广泛应用。

向量自回归(VAR)是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变

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量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。VAR模型是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易操作的模型之一，并且在一定的条件下，多元MA和ARMA模型也可转化成VAR模型，因此近年来VAR模型受到越来越多的经济工作者的重视。 2.VAR模型的公式

VAR模型描述在同一样本期间内的n个变量（内生变量）可以作为它们过去值的线性函数。

一个VAR(p)模型可以写成为：

—误差项的均值为0

—误差项的协方差矩阵为Ω（一个n × 'n正定矩阵） （对于所有不为0的k都满足）—误差项不存在自相关

其中：c是n × 1常数向量，Ai是n × n矩阵。et是n × 1误差向量，满足：

3.向量自回归模型的结构与简化形式 （1）结构向量自回归

一个结构向量自回归（Structural VAR）模型可以写成为：

其中：c0是n × 1常数向量，Bi是n × n矩阵，εt是n × 1误差向量。 一个有两个变量的结构VAR(1)可以表示为：

其中：

（2）简化向量自回归

把结构向量自回归与B0的逆矩阵相乘： 让：

对于

和

3

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我们得到p-阶简化向量自回归（Reduced VAR）：

（二）数据收集处理及变量说明

根据国内外经验，随着金融发展和深化，广义货币量（M2）是货币当局的有效指标。银行同业拆借是目前唯一市场化的利率，可以体现资金的供求关系，而且银行通过公开市场业务可以影响同业拆借利率水平，因而选同业拆借利率代替基准利率作为利率指标，以7天银行同业拆借利率为变量。对于货币供应量，本文选择了广义货币量（M2）。利率则选择的是银行间同业拆借加权平均利率月度数据，股票价格则选择的是上证综合指数每月末的收盘价，上证综合指数是我国股票市场的代表性变量，可以对股票价格走势有一个客观的反映。对所有时间序列取对数以消除异方差干扰，记LnM2、LnR和LnSI分别为广义货币、利率和股票指数的对数，数据时间跨度为2000年 1月至 2011年12月，共 144个样本。数据来源于《中国人民银行统计季报》、《上证统计月报》和《中国金融年鉴》。

（三）研究方法

本文选择计量经济学中最为通用的时间序列分析，应用向量自回归模型（VAR）的脉冲相应分析和方差分解以及协整理论。运用Eviews软件对样本数据进行处理。

（四）实证研究过程

1．ADF检验

对时间序列进行分析的前提是保证序列的平稳性，而非平稳的时间序列参与回归建模分析会导致伪回归问题。因此需要对原变量进行单位根检验来判断序列的平稳性，本文选着ADF检验法。 计量结果显示(见表1)，广义货币量M2、同业拆借利率R和上证综合指数SI的对数的检验结果表明除了利率R外其他变量都是一阶差分平稳的，这说明利率R与上证综合指数SI之间不存在协整关系。

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表1 ADF检验结果

序列 LnM2 LnR LnSI △LnM2 △LnSI ADF值 -2.577742 -10.13519 -3.922706 -8.195866 -7.006031 1%临界值 -4.029595 -3.477144 -3.478547 -3.480818 -3.4711 5%临界值 -3.444487 -2.881978 -2.882590 -2.883579 -2.882748 2．Johansen协整检验

当分析的时间序列变量为非平稳序列时，可以进行协整分析，检验非平稳变量的线性组合是否为平稳序列，如果非平稳序列的线性组合为平稳变量，则认为变量之间存在长期均衡关系。在多数变量协整关系的分析中，最为常用的是Johansen协整检验，该协整检验通过计算迹统计量和最大特征根进行判断。该协整检验是按照协整关系的个数从0到K-1顺序进行的，直到拒绝相应的原假设为止。

表2 Johansen协整检验

迹统计检验 假设协整方程个数 None At most 1 特征根 0.020142 0.011541 T统计量 4.537673 1.8327 最大特征根检验 假设协整方程个数 None At most 1 特征根 0.020142 0.011541 最大特征根 2.8346 1.8327 5%临界值 14.07 3.76 1%临界值 18.63 6.65 5%临界值 15.41 3.76 1%临界值 20.04 6.65 在确定变量是一阶平稳之后，我们根据AIC和SC最小原则选择滞后期数为2。在有线性趋势与截距项的情况下，通过做Johansen协整检验结果发现(见表2)，在5%的显著水平下，在None表示没有协整关系和At most表示最多一个协整关系的假设下，由迹统计量的检验看出，T统计量均通过了检验，不可以拒绝原假设，表明广义货币量M2和股票指数SI之间不存在任何协整方程，变量之间不存在长期稳定关系。同样，最大特征根的检验结果与迹统计量的检验结果

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一样。所以也就不存在所谓的误差修正，但还可以用VAR模型做进一步观察。 3．在VAR模型下的脉冲相应分析

脉冲响应函数用于衡量来自随机干扰项的一个标准差冲击，对内生变量当前和未来取值的影响的变动轨迹，能比较直观的刻画出变量间的动态交互作用及其效应。图1和图2分别是LnM2、LNR对LNSI的脉冲相应图解分析，横轴表示冲击作用的滞后期间数，纵轴表示股指的变化情况，实线代表脉冲响应函数，虚线代正负两倍标准差偏离带。

根据图1脉冲相应轨迹可以看出，对于LnM2的一个正面冲击LnSI有一个正面的反应，前两个月明显上扬，随后趋于平稳。也就是说增加货币供应量，前期对拉动股票价格上升作用明显，并且有一个持久的效应。根据图2可以看出，利率对股票指数一个新息的脉冲响应在一开始是负的冲击，在第二月达到最小值，然后开始上升，到第四月变为正的影响，并且达到持续稳定的状态。

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这说明一个正向的利率冲击，一开始由于人们货币将紧缩的预期会使股价下跌，而一段时间过后，人们认为利率再次上升的概率减小，又刺激人们对股票的需求和投资热情，股价上升并达到稳定状态，这一稳定状态说明利率对股指有一个持续的提高作用。

4．方差分解

方差分解可将VAR模型系统内的一个变量的方差分解到各个扰动项上，因而方差分解提供了考察各因素变化对股票价格变化的贡献程度。从表3显示结果可以看出，影响股指波动最大的因数是股票自身因素，如预期因素、心理因素等，其比例一直在90%以上。而利率与M2对股票指数的影响都不大，尤其是M2一直在2%以内，几乎可以忽略不计，而利率是随着时间的推移影响越来越大，但都在10%以内，说明利率变化对股票价格变化的贡献率比货币供应量要大得多。这在一定程度上也说明利率的稳定可以稳定人们对经济的预期，从而对股价的稳定会有所帮助。

表3 LnSI的方差分解 Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 S.E. 0.010333 0.013786 0.016805 0.019458 0.0218 0.024173 0.026316 0.028348 0.030281 0.032128 LNM2 0.9946 0.675449 0.732038 0.801176 0.868487 0.932037 0.990954 1.045203 1.095014 1.140739 LNR 0.052157 0.0473 0.449102 1.167615 2.086585 3.116909 4.196180 5.2812 6.343669 7.365186 LNSI 99.29790 99.27691 98.81886 98.03121 97.04493 95.95105 94.81287 93.67353 92.56132 91.49408 5．Granger因果检验

格兰杰因果关系实质上是利用了VAR模型来进行一组系数显著性检验。格兰杰因果关系可以检验某个变量的所有滞后项是否对另一个后几个变量当期值

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有影响。如果影响显著，说明该变量对另一个或几个变量存在格兰杰因果关系；如果影响不显著，说明该变量对另一个或几个变量不存在格兰杰因果关系。格兰杰因果关系检验的原假设是被检验变量不是因变量的因果关系，如果检验的P值小于设定的置信水平，则认为被检验变量构成因变量的因果关系；反之，认为被解释变量不是因变量的因果关系。

表4 VAR模型的格兰杰因果关系检验结果

原假设 LNM2不是LnSI的格兰杰因果 LNSI不是LNM2的格兰杰因果 LNR不是LNSI的格兰杰因果 LNSI不是LNR的格兰杰因果 观测值 142 142 142 142 F统计值 1.14512 0.34418 3.81024 2.07253 P值 0.32121 0.70941 0.02453 0.12980 从表4可看出，根据AIC和SC最小原则，以滞后两期做格兰杰因果检验，在5%的显著水平下，货币供应量与股票价格之间不存在双向因果关系，而利率与股票价格之间存在单向因果关系，利率是股票价格的格兰杰原因，表明利率变化会引起股票价格的变化，而货币供应量却不能有效影响股票价格。

三、结论与启示

通过应用VaR模型的脉冲响应、方差分解以及Granger因果检验，分析了货币包括货币供应量和利率对股票价格的影响。从上面的实证分析可以看出，货币供应量和利率与股票指数之间不存在长期协整关系，利率调整初期并不能达到的预期效果，在长期来看是符合理论分析的。利率比货币供应量对股票价格的影响更大，货币供应量对股票价格的影响却十分有限。这其中有很多原因，首先，由于我国利率受到管制，利率并未完全市场化，这就造成资金不能有效配置。其次，我国对股票市场和货币市场实行“隔离”，二者之间的金融中介传导基本是堵塞的，股票市场的收益率与货币市场的收益率呈现较大的差距。所以股市价格波动改变了传统货币供应的稳定性，使货币的传导机制发生改变。再次，金融监管不力也是造成货币传导机制失效的一个重要原因。另外，我国股票市场成立时间尚短，建设尚不完善，时常发生黑幕操纵，导致对资金的吸引力有限。而流入其他市场的资金如房地产市场，引起其他市场的繁荣，这一定程度上也会导致股票市场资金的流出。

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以上各种原因都给了我们许多启示：

一、货币对股票价格的干预并不能达到预期的理想效果。所以仅使用货币工具调节股票价格无法实现其有效性。为防止资产泡沫对经济造成冲击，单依靠货币工具调节股票价格并不能有效提高体系的抗风险能力。

二、如今股市健康与否已直接影响到真实经济的稳定与发展，而我国利率还没市场化，央行不能通过短期利率的变动影响整个利率结构，同时合理的利率风险结构和期限结构也没有生成。所以既要规范和完善资本市场和货币市场，提高利率市场化程度和货币透明度，又要防止资产泡沫形成以及泡沫破裂对经济造成的严重影响。

三、货币仍应遵守资产市场自身的价格形成机制，不可强行干预以防增加其他宏观经济变量的波动性。造成股票价格波动的原因主要是股票自身因素，如预期因数、心理因数等，通过利率和货币量的强行干预并不能有效的影响股票价格

四、打破货币市场和股票市场的分割状态，消除资金流动的制度性壁垒，强化两个市场的沟通与联系，完善金融市场合理配置资源的功能。

五、加强股票市场监管，防止和消除股市泡沫，健全法律法规体系，加强股票市场执法，加强对证券经营机构的监管和对上市公司的监督，禁止违规资金流入股市，减少有关因素对股市价格的非正常冲击。

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参考文献

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致 谢

在论文完成之际，我要特别感谢我的指导老师陈敏老师的热情关怀和悉心指导。在我撰写论文的过程中，陈敏老师倾注了大量的心血和汗水。从论文的题目、大纲到论文的最终定稿，她给予了殷切的指导，提出了许多宝贵的意见，无论是在论文的选题，构思还是在成文定稿方面，我都得到了陈敏悉心细致的教诲和无私的帮助，特别是她广博的学识，严谨的治学精神和一丝不苟的工作作风是我受益匪浅，在此表示真诚的感谢和深深的谢意。

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