第３２卷第８期 ２０１５年８月 统计研究 Ｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｖｏ１．３２．Ｎｏ．８ Ａｕｇ．２０１５ 何种类型交易行为推动价格变化 贺筱君 陈俊男 内容提要：本研究旨在考察何种类型交易行为隐含较大信息量，推动价格向单一方向变动。本文选取中国台 湾地区期货市场中台股期货可获得的相关资料，用虚拟变量回归模型，检验交易类型引起期货价格向单一方向变 动的情况，并将研究结果与现有理论结果比较。此外，鉴于每日不同交易时问内，市场交易情况不一致，将每日交 易时间划分为开盘、盘中、收盘三个时段，进一步检验相关假设，对不同交易时段所产生的结果进行分析。与过去 研究不同，本文除了探讨有异常上涨现象的样本之外，还探讨了有异常下跌现象的样本。研究结果显示，除了内部 信息外，特定市场力量也是推动价格变化的可能原因。本研究的意义，除有助于观察有特定市场力量者或掌握有 内部信息交易者的交易行为外，更有助于加深对这些交易者交易行为的了解，以便采取措施，维持期货市场的 公平交易机制和正常秩序。 关键词：价格变化；交易类型；内部信息 中图分类号：Ｃ８１２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００２—４５６５（２０１５）０８—００８４—０６ Ｗｈａｔ Ｋｉｎｄｓ ｏｆ Ｔｒａｄｅｓ Ｄｒｉｖｅ Ｐｒｉｃｅ Ｃｈａｎｇｅｓ Ｈｅ Ｘｉａｏｊｕｎ＆Ｃｈｅｎ Ｊｕｎｎａｎ Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｓｔｕｄｙ ａｉｍｓ ｔｏ ｅｘｐｌｏｒｅ ｗｈａｔ ｋｉｎｄｓ ｏｆ ｔｒａｄｅｓ ｄｒｉｖｅ ｐｒｉｃｅ ｃｈａｎｇｅｓ ｉｎ ｔｈｅ ｆｕｔｕｒｅ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｅｘａｍｉｎｅ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｓ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｃｈｏｉｃｅｓ ｏｆ ｔｒａｄｅ ｓｉｚｅｓ ａｎｄ ｔｒａｄｉｎｇ—ｔｉｍｅ ｉｎｔｅｒｖａｌｓ，ａｎｄ ｏｒｄｅｒ ｔｙｐｅｓ ｏｎ ｕｎｉ—ｄｉｒｅｃｔｉｏｎａｌ ｐｒｉｃｅ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ． Ａｐｐｌｙｉｎｇ ｄｕｍｍｙ ｖａｒｉａｂｌｅ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｍｏｄｅｌｓ，ｔｈｉｓ ｓｔｕｄｙ ｅｘａｍｉｎｅｓ ｗｈｅｔｈｅｒ ｔｈｅ ｒａｔｉｏｓ ｏｆ ｔｈｅ ｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅ ｐｒｉｃｅ ｃｈａｎｇｅ ｔｏ ｔｈｅ ｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅ ｖｏｌｕｍｅ ａｓｓｏｃｉａｔｅｄ ｗｉｔｈ ｔｒａｄｅｓ ｉｎ ｅａｃｈ ｃｏｒｒｅｓｐｏｎｄｉｎｇ ｃａｔｅｇｏｒｉｅｓ ｏｆ ｔｒａｄｅｓ ａｒｅ ｔｈｅ ｓａｍｅ ａｃｒｏｓｓ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｃｌａｓｓｉｉｃａｔｆｉｏｎｓ ａｎｄ ｔｈｅｎ ｃｏｍｐａｒｅｓ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｕｌｔｓ ｗｉｔｈ ｅｘｉｓｔｉｎｇ ｔｈｅｏｒｉｅｓ ｂｙ ｔｅｓｔｉｎｇ ｐｕｂｌｉｃ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，ｐｒｉｖａｔｅ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ａｎｄ ｓｐｅｃｉｆｉｃ ｍａｒｋｅｔ ｐｏｗｅｒ ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ．Ｆｕｒｔｈｅｒｍｏｒｅ，ｄｕｅ ｔｏ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｉｎｔｒａｄａｙ ｍａｒｋｅｔ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ，ｔｈｅ ｗｈｏｌｅ ｔｒａｄｉｎｇ ｔｉｍｅ ｐｅｒｉｏｄ ａｒｅ ｄｉｖｉｄｅｄ ｉｎｔｏ ｔｈｒｅｅ ｉｎｔｅｒｖａｌｓ—ｏｐｅｎｉｎｇ，ｍｉｄｄｌｅ ａｎｄ ｃｌｏｓｉｎｇ．Ｕｎｌｉｋｅ ｐｒｅｖｉｏｕｓ ｓｔｕｄｉｅｓ，ｔｈｉｓ ｓｔｕｄｙ ｒｅｐｏｒｔｓ ｏｎ ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ ｃａｕｓｅｓ ｆｏｒ ａｂｎｏｒｍａｌ ｐｒｉｃｅ ｃｈａｎｇｅ ｎｏｔ ｏｎｌｙ ｉｎ ｔｈｅ ｂｕｌｌ ｍａｒｋｅｔ ｂｕｔ ａｌｓｏ ｉｎ ｔｈｅ ｂｅａｒ ｍａｒｋｅｔ．Ａ ｂｉｇ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ ｔｈｉｓ ｓｔｕｄｙ ｍａｋｅｓ ｉｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒａｃｔｉｏｎ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｅａｃｈ ｔｗｏ ｃａｔｅｇｏｒｉｅｓ ｉｓ ｉｎｃｌｕｄｅｄ ｉｎ ｔｈｅ ａｎａｌｙｓｉｓ．Ｉｎ ｇｅｎｅｒａｌ，ｒｅｓｕｌｔｓ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ ｐｕｂｌｉｃ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ ｉｓ ｒｅｊｅｃｔｅｄ ａｎｄ ｐｒｉｃｅ ｃｈａｎｇｅｓ ｍａｙ ｂｅ ｄｕｅ ｔｏ ｎｏｔ ｏｎｌｙ ｉｎｓｉｄｅ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，ｂｕｔ ａｌｓｏ ｓｏｍｅ ｓｐｅｃｉｉｃ ｍａｒｋｅｔ ｐｏｗｅｒ．Ｔｈｅｒｅ ａｐｐｅａｒｓｆ ｔｏ ｂｅ ｌｉｔｔｌｅ ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇ ｉｎ ｍａｉｎ ｄｒｉｖｉｎｇ ｆｏｒｃｅ ｏｆ ｆｕｔｕｒｅ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｔｈｅｉｒ ｔｒａｄｉｎｇ ｐａｔｔｅｒｎｓ．Ｔｈｉｓ ｓｔｕｄｙ ｉｓ ｅｘｐｅｃｔｅｄ ｔｏ ｆｉｌｌ ｔｈｅ ｇａｐ．Ｉｔ ｍａｙ ｈａｖｅ ａ ｃｏｎｔｒｉｂｕｔｉｏｎ ｔｏ ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ ａｕｔｈｏｒｉｔｙ’Ｓ ｇｒｏｗｉｎｇ ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇ ｏｆ ｗｈａｔ ｔｙｐｅ ｏｆ ｔｒａｄｅｓ ｍｏｖｅ ｔｈｅ ｆｕｔｕｒｅ ｍａｒｋｅｔ ａｓ ｗｅｌｌ ａｓ ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄｉｎｇ ｏｆ ｈｏｗ ｔｏ ｋｅｅｐ ｆａｉｒ ｔｒａｄｉｎｇ ｉｎ ｏｒｄｅｒ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｐｒｉｃｅ Ｃｈａｎｇｅ；Ｔｒａｄｉｎｇ Ｐａｔｔｅｒｎ；Ｉｎｓｉｄｅ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ 一、引言 于投资人而言，则可减少交易风险。 本研究的主要目的是探讨台股期货市场中，由 近年来，计算机技术不断进步，带动越来越多的 学者对股市、期市的微结构进行研究，尤其是借助日 内下单与交易资料研究各类别交易者的行为。研究 各类别交易者的交易行为，对于管理层而言，有助于 维持股票市场、期货市场的正常交易机制和秩序；对 何种类别交易者、站在多方还是空方交易下、在何种 交易时段、运用何种大小交易手数以及下何种订价 单情况下，会引起具有明显方向性的市场状况（譬 如大涨或大跌），并将实证研究结果与已有理论或 其他相关实证研究结果进行比较，相互验证。 第３２卷第８期 贺筱君 陈俊男：何种类型交易行为推动价格变化 ・８５・ Ｆｒｅｎｃｈ和Ｒｏｌｌ（１９８６）…，Ｂａｒｃｌａｙ、Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ 和Ｗａｒｎｅｒ（１９９０） 的实证研究指出，引起市场价格 上涨或下跌的主要原因，是交易中含有的内部信息， 而非公开信息。Ａｄｍａｔｉ和Ｐｆｌｅｉｄｅｒｅｒ（１９９８） 的研 究则发展为掌握有内部信息交易者的策略性行为使 得市场自发性地产生某种模式。Ｈａｓｂｒｏｕｃｋ （１９９１） 利用买卖价差与交易成本的概念，认为当 散户集中交易时即市场活跃期间，买卖价差会缩小， 交易成本会降低，因此，握有内部信息的交易者会更 有意愿在市场活跃期间交易。实证研究结果也指 出，在市场活跃期间，含有内部信息的交易导致较为 明显的价格上涨或下跌。本文尝试将交易时间分为 开盘、盘中及收盘等不同时段，分析不同交易者在不 同时段下的交易行为，着重分析握有内部信息交易 者的交易行为。 在交易额的选择上，因为巨额交易一般会令 人怀疑是否交易者握有内部消息，因此，有内部信 息的交易者，通常会考虑如何将巨额交易进行分 割，以便隐藏其掌握的内部消息。换句话说，有内 部信息的交易者为使利益极大化，将权衡交易成 本、所面对的价格让步程度、及延迟该交易所带来 的成本，来决定交易额的大小。Ｋｙｌｅ（１９８５） 的 理论模型，认为有内部信息的交易者，为了隐藏其 内部信息，可能会将巨额交易分割在不同时点成 交，借以获得内部信息所带来的利益。Ｂａｒｃｌａｙ和 Ｗａｒｎｅｒ（１９９３） 指出，假如含有内部信息的交易 是股价变化的主因，有内部信息的交易者通常会 选择中等交易额进行交易，这就是他们提出的 ｓｔｅａｌｔｈ ｔｒａｄｉｎｇ ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ（本文译为隐藏性交易假 设）。Ｂａｒｃｌａｙ和Ｗａｒｎｅｒ（１９９３）。。 利用１９８１－－１９８４ 年间纽约证券交易所（ＮＹＳＥ）被善意购并公司为 研究对象，通过检验其平均每日各类别交易额所 产生的累积的交易量占总累积交易量的百分比与 各自所引起的累积价格变动占总累积价格变动的 百分比的比例，来推估并购宣告前，被并购公司的 异常价格上涨现象是否隐含内部信息的存在。他 们的实证研究结果，支持隐藏性交易假设。当以 全部ＮＹＳＥ公司为研究对象时，他们的结论不变。 Ｃｈａｋｒａｖａｒｔｙ（２００１） 选取在ＮＹＳＥ交易而价格上 涨幅度超过市场上涨幅度５％以上的股票为实证 样本，其研究结果也支持隐藏性交易假设。 二、研究方法 （一）研究对象与研究样本 本文选取中国地区期货市场２００６年３月 ２７日（开放外资交易的起始日）至２００８年７月３１ 日（目前可取得的最近资料的结束日）为研究期间 （只有这一时段的数据信息比较齐全），并以每日收 盘价与开盘价之间的价差来区分涨、跌市场。首先 分别计算出在上涨或下跌市场上各自的平均数及描 述统计量，再进一步以各自的标准差加以筛选。所 筛选出的期货交易日，属于开盘后指数价格报酬显 著为正或为负的交易日（多、空方样本数）分别为４７ 个￣１．４６个样本，总计９３个样本数。 （二）假设的建立 文献显示，理论上内部信息交易者会选择在市 场流动性高时（即交易较为频繁时）进行交易，并且 将一笔巨额交易分割成多笔不同交易额进行交易， 以隐藏其内部信息。故交易时段与交易额均与内部 信息有所关联。 如前所述，首先选取开盘后具有明显方向性的 交易日为样本，即选取开盘后指数价格报酬存在显 著为正或为负的交易日为样本，检验判断研究期间 内指数价格的变化是由公开信息，还是非公开信息 （特定市场力量或内部信息）所引起，并从中推测具 有特定市场力量或有内部信息交易者的交易行为。 实证假设的建立，主要参考Ｂａｒｃｌａｙ和Ｗａｒｎｅｒ （１９９３） 的隐藏性交易假设，并加以延伸和改进。 延伸部分，指考虑各种不同交易者类型及其与不同 交易额之交互作用的情况，并考虑每日不同交易时 段或属多方或空方交易的情况。本文的改进是着重 分析比较每种分类下，样本交易日当日累积价格变 动占当日总价格变动的百分比除以当日累积交易量 占当日总交易量百分比所得的比值，而不是两种百 分比的大小差额。 １．公开信息假设。 （１）如果期货指数价格完全反映公开信息，则 各类别交易额所产生的累积指数价格变化占总累积 价格变化的百分比除以各自发生的累积交易量占总 累积交易量的百分比的比值，均应相等。即： ｐｃ ——＝ａ ｖｉ 其中，ｉ＝１．２．３，ａ是常数， 为第ｉ类（大额、中 ・８６・ 统计研究 ２０１５年８月 额、小额）交易额类别的当日累积交易量占当日总 交易量的百分比，ｐｃ 为第ｉ类交易额下类别的当日 累积期货指数价格变化占当日总价格变化的百 分比。 （２）如果期货指数价格完全反映公开信息，则 各种交易时段的交易所产生的累积指数价格变化占 总累积价格变化的百分比除以各自所发生的累积交 易量占总累积交易量的百分比的比值，均应相 等。即： Ｐ Ｃ＿＿２＝６ 其中，Ｊ＝１．２．３，ｂ是常数，ｄ 为第 类（开盘、盘 中、收盘）交易时段类别的当日累积交易量占当日 总交易量的百分比，Ｐｃ 为第 类交易时段类别的累 积期货指数价格变化占当日总价格变化的百分比。 ２．特定市场力量或隐藏性交易假设。 （１）交易额类别假设：如果某交易额类别的交 易，所产生的累积指数价格变化占总累积价格变化 的百分比，除以该类别所发生的累积交易量占总累 积交易量的百分比的比例值，显著大于其他类别的 比例值，则该类交易存在特定市场力量或内部信息 的概率较大。 （２）交易时段类别假设：如果某交易时段类别 的交易，所产生的累积指数价格变化占总累积价格 变化的百分比，除以该类别所发生的累积交易量占 总累积交易量百分比的比例值，显著大于其他类别 的比例值，则该类交易存在特定市场力量或内部信 息交易的概率较大。 （三）变量的定义 １．期货指数价格变化。 期货指数价格变化＝ｐｃ 一ｐｃ ＝当笔交易价 格一前一笔交易价格 ２．交易额的分类。 单笔成交１手，为小额交易；单笔成交２—５手， 为中额交易；单笔成交６手以上，为大额交易。 ３．交易时段的分类。 将交易期间以半个小时为单位分为１０个区间， 前二个区间归类为开盘时段，最后二个区间归类为 收盘时段交易市场，此二时段均属于交易频繁市场， 其余的区间归类为盘中时段，属于交易不频繁市场。 ４．订价单种类：分限价单（１ｉｍｉｔ ｏｒｄｅｒ）和市价单 （ｍａｒｋｅｔ ｏｒｄｅｒ）两类。 ５．交易对象群组分类。 交易对象群组分类见表１。 表１ 交易对象群组分类 ＩＤ 群组名称 群组内容 Ｇ１ 地区期 期货自营商交易账户 货自营商 Ｇ２ 地区 地区法人、银行（一般账户）、证券 法人 投信于境内外募集之非期货基金（一般账 户）、证券商（一般账户）、专业期货经纪商、 保险公司（一般账户）、证券投顾投信全权委 托投资法人账户、证券投顾投信全权委托投 资自然人账户、期货商备援账户 Ｇ３ 其他期货交 其他期货商综合账户 易商 Ｇ４ 其他法人 其他机构投资人 Ｇ５ 地区 地区自然人、期货商内部人员、期货交 散户 易辅助人内部人员 Ｇ６ 其他散户 地区内／外华侨及非地区自然人 Ｇ７ 避险账户 地区内／外非台机构投资人（避险账户）、 银行（避险账户）、地区证券投信于本地／ 本地之外募集的非期货基金（避险账户）、证 券商（避险账户）、保险公司（避险账户） Ｇ８ 其他 期货商受援账户、造市者、注销账户、期货商 错帐账户、结算会员部位处理专户、结算会 员违约处理专户 （四）模型设定 １．检验不同交易额类别下，内部交易者交易行 为的模型为： Ｙ ． ＝ ＋Ｏｌ Ｄｉ．膨＋Ｏｌ Ｄ ＋ ｉ （１） 其中，Ｙ“为第ｋ个样本公司在第ｉ种交易额类 别下所累积期货指数价格变化占总累积价格变化百 分比与该类别累积交易量占总累积交易量百分比的 比例。相关虚拟变量的设定如下： ，１ 若ｉ＝Ｍ，则交易额为中额 Ｄ ：｛一１若ｉ＝Ｓ，则交易额为小额 Ｌ ０ 其他 ，１ 若ｉ＝Ｌ，则交易额为大额 Ｄ“＝｛一１ 若ｉ＝Ｓ，则交易额为小额 Ｌ ０ 其他 ２．检验不同交易时段类别下，内部交易者交易 行为的模型为： Ｙｊ．＾＝／ｘ＋ｙ。Ｄ 。＋ 。Ｄ ＋ （２） 其中，Ｙｉ． 为第ｋ个样本公司，在第＿『种交易时段 下所累积期货指数价格变化占总累积价格变化的百 分比与该类别当日累积交易量占当日总交易量百分 比的比例。相关虚拟变量的设定如下： 第３２卷第８期 贺筱君 陈俊男：何种类型交易行为推动价格变化 ・８７・ ，１ 若Ｊ＝ｏ，则交易时段为开盘 Ｄ 。＝｛一１ 若ｉ＝ｍ，则交易时段为盘中 Ｌ ０ 其他 ，１ 若 ＝ｃ，则交易时段为收盘 Ｄ ＝｛一１ 若ｉ＝ｍ，则交易时段为盘中 Ｌ ０ 其他 （五）假设检验 １．模型（１）：拥有内部信息交易者在不同交易 额类别下的交易行为检验。 ①检验公开信息假设： Ｈ０：ＯｔＬ Ｉｌｆ＝０ Ｈｌ：Ｏｔ￡＞０或Ｏ／Ｍ＞０ 如果拒绝公开信息假设，则进一步检验隐藏性 交易假设是否成立。 ②检验隐藏性交易假设： Ｈ 。：ａ ＞０（表示平均而言，中额交易带动的 价格变化大于小额交易） Ｈ ，：Ｈ 。不为真 Ｈ”。： ＞０（表示平均而言，大额交易带动的价 格变化大于小额交易） ：日”。不为真 最后，找出何种类别交易额的交易，会引起显著 异常指数价格的变化，即隐含该类别交易额的交易 存在内部信息，并与现有理论相比较。按照隐藏性 交易假设，预期 ＞０及ＯｔＬ＞０。 ２．模型（２）：拥有内部信息交易者在不同交易 时段类别下的交易行为检验。 ①检验公开信息假设是否成立： Ｈ０： 。＝ ｃ＝０ Ｈ１： ０＞０或 ｃ＞０ 如果拒绝公开信息假设，则进一步检验隐藏性 交易假设是否成立。 ②检验隐藏性交易假设： 日 。： 。＞０（表示平均而言，开盘交易带动的价 格变化大于其他交易） Ｈ ．：Ｈ。不为真 Ｈ”。： ＞０（表示平均而言，收盘交易带动的价 格变化大于其他交易） Ⅳ” ：日”。不为真 最后，找出何种交易时段的交易，会引起显著异 常指数价格的变化，即隐含该交易时段的交易存在 内部信息，并与现有理论相比较。按照隐藏性交易 假设，预期 。＞０及Ｙ。＞０。 三、实证结果分析 （一）单因子变异数分析 １．交易额（Ｓｉｚｅ）。 ①检验公开信息假设。本研究先运用最小平方 法（Ｏｒｄｉｎａｒｙ Ｌｅａｓｔ Ｓｑｕａｒｅｓ，ＯＬＳ）对分类变量一交易 额作分析。由表２可知，在涨市的情况下，Ｆ值为 ７９．１９且显著，而在跌市的情况下，Ｆ值也显著。即 不论是在涨市还是跌市，拒绝各类别的交易手数占 总交易手数百分比与同类别期货累积价格变化占总 累积价格变化百分比为一对一的关系的假设，因此 不符合公开信息假设。 表２ 涨、跌市中交易额对累积价格变化的 最小平方法回归结果 回归系数 估计值 标准误差 ｔ值 Ｐ值 涨市 截距 ０．１２７１ ０．５４３５ Ｏ．２３ Ｏ．８ｌ５６ Ｂｅｔａｌ ６．３ｌｌ１ ０．７６８７ ８．２１ ＜０．０００ｌ Ｂｅｔａ２ ３．１９３２ ０．７６８７ ４．１５ ＜０．０００１ ０．５８０５ Ｆ值 ７９．１９… 跌市 截距 ０．８７６９ ０．３５９５ ２．４４ Ｏ．Ｏｌ６２ Ｂｅｔａｌ ０．３８４６ Ｏ ５０８４ ０．７６ ０．４５０９ Ｂｅｔａ２ １．５２３１ ０．５０８４ ３．００ ０．００３３ ０．１Ｏ１３ Ｆ值 ７．８８… 注：…为１％显著。 ②检验特定市场力量假设。表３为检验特定市 场力量假设的方差分析结果。可知，无论是在涨市还 是跌市的情况下，除了小额单的交易者推动交易价格 变化方向，与整体市场累积价格变化方向相反外（一 ９．３７７３和一１．０３０７），以中额或大额交易的交易者，都 是推动交易价格向市场方向变化的。通过事后检验 可看出，中额交易推动市场价格变化力量最大。 表３ 涨、跌市中中国地区期货市场 交易额的方差分析结果 各交易额类 ０的累积交易手数占总交易手数百分比与 相应累积价格变化占总价格变化百分比的比例 交易额分类 涨市 跌市 小额 一９．３７７３ —１ ０３０７ 中额 ６．４３８１ １．２６１５ 大额 ３．３２０３ ２．４０００ 事后检验结果 涨市 跌市 估计值 ｔ值 Ｐ值 估计值 ｔ值 ｐ值 中额一小额 １５．８１５４ １１．８８ ＜０．０００１ ２．２９２２ ２．６ ０．０１０４ 大额一小额 １２．６９７６ ９．５４ ＜０．０００１ ３．４３０８ ３．９ ０．０００２ 大额一中额 —３．１１７８ —２．３４ ０．０２１ ｌ １３８６ １．２９ ０．１９８５ ・８８・ 统计研究 ２０１５年８月 此外，从虚拟变量的检验结果，可看出在涨市的 情况下，中额交易比大额或小额交易所造成的期货 价格变化大，而大额交易又比小额交易推动价格变 化大。这个结论与Ｃｏｒｎｅｌｌ和Ｓｉｒｒｉ（１９９２），Ｂａｒｃｌａｙ 和Ｗａｒｎｅｒ（１９９３）。。 ，Ｃｈａｋｒａｖａｒｔｙ（２００１）¨ 的结论相 符合公开信息假设；而在跌市的情况下，因整体回归 模型不显著，因此不拒绝公开信息假设。 交易组群组的方差分析结果显示①，在涨市的 情况下，除了散户及其他之比例值为一１．４７７９以 外，多数交易者群组之交易手数百分比与累积价格 变化百分比是呈现正向关系，也就是说当市场是涨 市时，多数期货自营商与法人推动价格的方向与整 符。而在跌市的情况下，推动期货价格变化程度的 排列顺序则是，大额＞中额＞小额。跌市与涨市的 情况有些不同，可能原因是跌市时进场交易的投资 人较少，整体交易量小，因而推动价格变化的力量相 对变大。 ２．交易时段（Ｉｎｔｅｒｖａ１）。 体市场趋势相同，而对于散户来说，大多是与整体市 场价格变化方向逆势而行，且在涨市的情况下，法人 推动价格变化最为明显。 ４．平／新仓。 在跌市的情况下，Ｆ值显著，落人拒绝域，表明 累积价格波动率与累积交易时段交易手数的比例不 呈现一对一的情况，这意味着可能存在有特定市场 在平／新仓方面，涨市和跌市的Ｆ值都显著，因 此拒绝公开信息假设。 方差分析结果显示，当市场为涨市的情况下，建 力量的交易者。而在涨市的情况下，Ｆ值不显著，不 拒绝公开信息假设，因此不在本文讨论范围之内。 表４可看出，跌市的情况下推动期货价格变动 新仓的交易者，交易方向多与整体市场价格变化趋 势相反；而原来已有仓位的交易者，则利用平仓的方 式，对期货价格变化产生正向影响。而在跌市的情 况下，情况相反，也就是说，建新仓交易者的交易方 的程度，由大至小排列顺序为收盘＞盘中＞开盘，造 成该情况的可能原因是整体市场自开盘便开始下 跌，使得投资人信心下降，造成盘中、收盘都呈下跌 的状态，且以收盘时推动价格力量最明显。此结果 与Ａｄｍａｔｉ和Ｐｆｌｅｉｄｅｒｅｒ（１９９８）［３ ３所认为的刚开盘与 向与市场价格变化趋势方向相同；而买卖平仓的交 易者，投资方向与期货价格变动呈反方向移动。 因此根据事后检验比较，可得知在涨市的情况 下，投资多是以下平仓单来推动期货价格；而在 跌市的情况下，则是以下新仓单来推动期货价格。 ５．买方卖方发动。 无论是在涨市还是跌市的情况下，Ｆ值都显著， 落入拒绝域，也就是拒绝公开信息假设。 方差分析结果显示，在涨市的情况下，由买方发 快收盘时，价格变化幅度较盘中时要剧烈的结论不 相吻合，这可能是因为他们是在涨市的情况下针对 交易时段所做的分析，但此处是对跌市情况做的 分析。 表４ 涨、跌市中中国地区期货市场 交易时段的方差分析结果 各交易时段类别的累积交易手数占总交易手数百分比与 相应累积价格变化占总价格变化百分比的比例 交易时段分类 开盘 盘中 动促成的交易单与市场价格趋势呈正向关系，而由 卖方发动成交的交易单则与累积价格变化方向呈反 向关系。这就是说，市场上涨时，推动价格变化的是 由买方发动成交的交易单；而市场下跌时，推动价格 变化的是由卖方发动成交的交易单。事后检验结果 涨市 １．１８２１ ０．９００７ 跌市 ０．４５７２ １．０３３４ 收盘 １．０８４８ 事后检验结果 １．２７４２ 也显示，在涨市的情况下，是买方推动价格变化；而 在跌市的情况下，则是卖方推动价格变化。 Ｐ值 涨市 估计值 开盘一盘中 ０．２８１４ 跌市 Ｐ值 ０．５０２７ ｔ值 １．Ｏ３ 估计值 ０．２４０８ ｔ值 ６．订价单种类（限价单／市价单）。 本研究将订价单分为限价单（Ｌｉｍｉｔ ｏｒｄｅｒ）与市 价单（Ｍａｒｋｅｔ ｏｒｄｅｒ）两类。限价单是指定成交价格 ０．３０６３ —０．５７６２ —２．２３ ０．０２７７ ０．９３ ０．３５３４ 收盘一盘中 ０．１８４１ ０．６７ 开盘一收盘 ０．０９７３ Ｏ．３６ ０．７２３１ —０．８１７０ —３．１６ ０．００２ 的委托方式，而市价单则是按市场价格快速成交的 ３．交易者群组（Ｇｒｏｕｐ）。 在涨市的情况下，Ｆ值为９．４４，显著并落在拒绝 域，即拒绝累积期货价格百分比与累积交易者群组 ①限于篇幅，以下也未给出方差分析结果，有兴趣的读者可 委托方式。在涨市和跌市的情况下，Ｆ值都显著异 的交易手数百分比呈现一对一的比例关系，因而不 向作者索取。 第３２卷第８期 贺筱君 陈俊男：何种类型交易行为推动价格变化 ・８９・ 于零，因此不符合公开信息假设。 事后检验结果显示，限价单较市价单的比例值 大且推动累积期货价格变动为正向；而在跌市的情 况下，则为市价单较限价单的比例值大，且市价单与 推动期货价格变动呈正向关系。 四、结论 本研究探讨了期货市场中，交易额、交易时段、 交易者群组与平／新仓等变量对期货价格变化的影 响，运用Ｂａｒｃｌａｙ和Ｗａｒｎｅｒ（１９９３） 所提出的实证 模型，分别针对多、空市场对各变量作公开信息假设 的检验，分析某分类变量各类别的累积交易手数占 总交易手数的百分比与同类别累积期货价格变化占 总累积价格变化的百分比，是否呈现一对一的比例 关系，若不是，则进一步探讨是否有推动期货价格变 化的特定市场力量存在，并与过去相关文献进行 比较。 在不同涨、跌市下，根据对不同变量的检验，本 文有以下结论： ①Ｂａｒｃｌｙ和Ｗａｒｎｅｒ（１９９３） 认为中额交易推 动价格变化最为显著，本研究也得出同样结论。 ②就交易者群组而言，卢阳正等（２００７） 认为 法人与自然人相比有信息优势，因此更有机会在对 的时点投资。本文发现，在市场上涨时，地区法 人做小额交易且站买方所发动促成的交易单推动期 货价格变化最为明显，这与文献中认为法人推动价 格变化较明显的论点相符合，但此处以小额交易推 动市场价格变化却与文献不相符，其原因可能是研 究方法不同。比如，本文以交易手数作为交易额的 衡量单位，而Ｂａｒｃｌａｙ和Ｗａｒｎｅｒ（１９９３） 则以交易 笔数计算比较不同交易额推动市场价格变化大小。 另外，Ｂａｒｃｌａｙ和Ｗａｒｎｅｒ（１９９３） 的样本期间为 １９８１—１９８４年，研究对象为善意并购公司，而当时 的股票市场与现在期货市场在结构或性质上有所 差异。 ③就地区以外法人而言，本文发现在涨市 下，下限价单平仓的方式所推动价格波动最为明显； 然而，在跌市下，地区以外法人站卖方所发动促 成的新仓单推动价格变化最为明显。 ④就散户而言，在跌市下，做中额交易且站买方 所发动促成的限价单推动价格变化较为明显。 参考文献 ［１］Ｆｒｅｎｃｈ，Ｋ．Ｒ．ａｎｄ Ｒ．Ｒｏｌ１．Ｓｔｏｃｋ Ｒｅｔｕｒｎ Ｖａｒｉａｎｃｅｓ：ｔｈｅ Ａｒｒｉｖａｌ ｏｆ Ｔｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌ ａｎｄ ｔｈｅ Ｒｅａｃｔｉｏｎ ｏｆ Ｔｒａｄｅｒｓ『Ｊ］．Ｊｏｕｍａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８６（１７）：５—２６． ［２］Ｂａｒｃｌａｙ，Ｍ．Ｊ．，Ｒ．Ｈ．Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ，ａｎｄ Ｊ．Ｂ．Ｗａｒｎｅｒ．Ｐｒｉｖａｔｅ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ，Ｔｒａｄｉｎｇ Ｖｏｌｕｍｅ ａｎｄ Ｓｔｏｃｋ—ｒｅｔｕｒｎ Ｖａｒｉａｎｃｅｓ［Ｊ］． Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａ１ ｓｔｕｄｉｅｓ，１９９０（３）：２３３—２５３． ［３］Ａｄｍａｔｉ，Ａ．Ｒ．ａｎｄ Ｐ．Ｐｆｌｅｉｄｅｒｅｒ．Ａ Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ Ｉｎｔｒａｄａｙ Ｔｒａｄｉｎｇ Ｐａｔｔｅｒｎｓ：Ｖｏｌｕｍｅ ａｎｄ Ｐｒｉｃｅ Ｖａｒｉａｂｉｌｉｔｙ＿［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９９８（１）：３—４０． （４］Ｊ．Ｈａｓｂｒｏｕｃｋ．Ｍｅａｓｕｒｉｎｇ ｔｈｅ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｃｏｎｔｅｎｔ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｔｒａｄｅｓ ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９１（４６）：１７９—２０７． ［５］Ａ．Ｓ．Ｋｙｌｅ．Ｃｏｎｔｉｎｕｏｕｓ ａｕｃｔｉｏｎｓ ａｎｄ ｉｎｓｉｄｅｒ ｔｒａｄｉｎｇ［Ｊ］． Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，１９８５（５３）：１３１５—１３３５． ［６］Ｂａｒｃｌａｙ，Ｍ．Ｊ．ａｎｄ Ｊ．Ｂ．Ｗａｒｎｅｒ．Ｓｔｅａｈｈ ａｎｄ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ：Ｗｈｉｃｈ Ｔｒａｄｅｓ Ｍｏｖｅ Ｐｒｉｃｅｓ？［Ｊ］，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９３ （３４）：２８１—３０６． ［７］Ｓ．Ｃｈａｋｒａｖａｒｔｙ．Ｓｔｅａｌｔｈ—ｔｒａｄｉｎｇ：Ｗｈｉｃｈ Ｔｒａｄｅｒｓ’Ｔｒａｄｅｓ Ｍｏｖｅ Ｓｔｏｃｋ Ｐｒｉｃｅｓ？［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００１（６１）： ２８７—３０７． 作者简介 贺筱君，女，４７岁，湖南临湘人，２００３年毕业于美国锡拉 丘兹大学管理学院，获工商管理博士学位，现为湖南大学经 济管理研究中心副教授、硕士生导师。研究方向为金融市场 微结构，金融产品定价模型。 陈俊男，男，５Ｏ岁，台南人，２００１年毕业于美国雪城 大学管理学院，获财务博士学位，现为国立科技大学财 金所所长、副教授。研究方向为财务策略，内线交易，行为财 务，金融市场，投资策略。 （责任编辑：方原）
