２００９年第４期 历次金融危机成因及对中国金融改革的启示 安毅 内容提要：自１９２９年经济危机至今，国际上不断发生大型金融危机。而始于２００７年的美国金融危机使人 们再次领略到危机形成过程的异常复杂性。每一次危机都有其独特的形成机制。并紧随着一场广泛的社会经 济变革。美国金融危机愈演愈烈之际，中国恰逢经济周期回落。对中国而言，不仅需要推出一系列组合，防 止危机向国内传染，同时更需要总结历次危机形成的原因和演化机制，深入推动金融改革，确保今后不发 生中国式金融危机 ‘ 关键词：金融危机改革创新 中图分类号：Ｆ８３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９—２３８２（２００９）０４—００８０—０４ 给控制不当会导致货币紧缩，危及银行偿债能力和 一、世界几次主要金融危机的成因 打击存款人信心，进而加速银行破产。总之，货币主 １．１９２９—１９３３年金融危机及其形成机制 对全球 义认为引发金融危机的原因就是货币失误，而 产生重大影响的经济和金融危机最先发生在１９２９ 主要途径是银行体系负债减少，严重制约经济发展。 年，大量经济学家对其形成机制作了深入研究。费雪 ２．１９９２年欧洲货币危机及其形成机制。欧元产 认为，在经济高涨和繁荣的状态下，市场参加者会由 生以前，为抑制汇率的不稳定性，欧共体开始探索采 于盲目的乐观而产生过度负债。当负债过多，以至于 用类似固定汇率制度的汇率机制。但是，欧洲汇率机 全社会由于没有足够的流动性偿还到期债务时，就 制并没有起到预先设想的作用．反而成为金融工具 会出现以破产、失业和货币流动速度下降为特征的 严重失控引发货币危机的典型案例。 金融危机。米什金提出了金融不稳定假说。他认为私 关于欧洲货币危机的成因主要有以下几方面因 人信用创造机构特别是商业银行的内在特性使其经 素：第一，投机者的信念和预期可能导致捍卫或 历周期性的危机和破产浪潮．这种困境传递到经济的 放弃固定汇率制度。第二，投机攻击会产生巨大的压 各组成部分，进而产生宏观经济的动荡和危机。托宾 力。但是危机并不仅由此产生，关键还要看预测 和沃尔森也认为．银行体系在金融危机中起着关键作 和判断，和市场相互作用才真正促成了危机。第 用，在紧缩过程中银行业出现恐慌，会迫使企业清偿 三，危机源于市场预期和固定汇率制度，而非与 债务，增加企业破产数，进而引发经济危机①。简言之， 经济基本面。假如不是欧洲货币体系坚持欧洲 费雪、米什金等人核心思想是，金融危机是与经济周 内部的波动幅度，当时的汇率危机就不会发生②。第 期紧密相关的一种金融现象，而危机的产生和积累主 四，投资者存在盲从效应。信息成本导致外国投资者 要源于市场上的非理Ｉ生和非均衡行为。 的决策主要基于有限信息，因此任何市场传闻都使 货币学派的弗里德曼和施瓦茨则具有不同的思 其异常敏感并诱发群体性行为。不论是在由理性预 路。他们认为危机的根本原因是货币失误积累 期导致的自我实现的危机或非理性的羊群行为造成 产生了大量的金融风险。其突出表现是：重要金融机 的危机中，都存在着大投机者操纵市场从而获利的 构破产，引发银行业恐慌，存款货币按照乘数数倍紧 可能，主要的投机力量利用羊群行为使热钱剧增．大 缩，引发银行偿付能力下降并相继破产。布鲁纳和梅 大加速了危机的爆发。 尔茨也认为，即使在经济平稳运行时，央行对货币供 ３．１９９７年亚洲金融危机的形成和发展机制。 ①陈雨露、汪昌云著：《金融学文献通论・宏观金融卷》，中国人民大学出版社２００６年版。 ②戴维・德罗萨著，朱剑锋、谢士强译：《２０世纪９０年代金融危机》，中信出版社２００８年版。 一８０— Ｍ０ＤＥＲＮ ＥＣ０Ｎ０ＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ １９９７年亚洲国家爆发了金融危机。尽管亚洲金融危 机与金融自由化、国际资本流动、金融信用极度扩 张、资产泡沫化、缺乏审慎监管相关，但其具体的形 成机制始终缺乏一致的结论①。目前，主要有道德风 险危机理论、流动性危机理论和国际资本流动危机 理论用于阐释这次危机 充分注意控制风险，而是受高回报率吸引，又一头扎 进其中。大量持有ＣＤＯ。这不仅致使风险最终重新回 到了原地．而且也使得金融链条中的所有利益相关 者的关系异常难解。 ２．大量的杠杆交易隐含了巨大的市场风险。第 一个杠杆是以ＣＤＯ为标的的抵押授信交易。在很多 道德风险理论认为．在危机最初发生的东南亚 各国中普遍存在着风险意识匮乏、缺乏有效监管、裙 情况下．对冲基金并不将ＣＤＯ持有到期，而是将其作 为抵押，向银行取得数倍的信用额度。此后，对冲基 带关系普遍、过度为产业发展担保等问题，进而 金出于盈利需求，又继续将取得的信用额度用于债 引发金融机构出现道德风险，加剧证券金融资产和 券资产投资，依此可能要循环多次。而美国信贷评级 房地产的过度积累。而在资产泡沫难以为继的条件 机构也在其中发挥了作用。评级机构因为利益驱使 下，金融机构财务状况不断恶化，很难承担大规 以及不了解结构性投资工具而造成了大量错误的风 模坏账。在此情况下，内外资开始逃离市场，进而促 险评估，从而积累和隐含了信用风险的实际规模，使 使资产价格继续下挫，并最终导致了固定汇率制度 银行低估了授信业务的风险。第二个杠杆来自于建 的崩溃。流动性危机理论认为，道德风险问题在东南 立在ＣＤＯ基础上的ＣＤＳ。ＣＤＳ即信用违约互换，是 亚金融危机中并不明显，危机的根源应当是主要源 全球交易规模最大的信用衍生产品。在ＣＤＳ中，违约 于金融体系的脆弱和市场上的投机冲击。当投资者 互换购买者将定期向出售者支付一定费用，而一旦 预期银行流动性会出现不足时，就会迅速采取撤离 出现信用违约事件，违约出售者必须将债券的亏损 资金的集体行动。金融恐慌将最终加剧资本的外逃． 向购买者进行赔付。虽然ＣＤＳ为ＣＤＯ的持有者提供 并冲击汇率体系。国际资本流动理论则认为导致金 了避险套利工具，但衍生产品的杠杆率一般在２Ｏ倍 融危机的重要原因应当是大规模的外资流人、波动 以上，这样也就使风险以几何级的速度扩散出去。当 和逆转。由于外资大量流入，使得银行业信用出现过 市场出现重大波动，经济泡沫破裂时，违约出售者将 度扩张和资产价格上升。在经济繁荣时，资本大量流 遭受毁灭性打击。 入对经济起到助推作用．但同时也积累了大量市场 ３．职能出现错位和缺位。２０世纪最后１０ 风险；而当经济衰退时。资本就开始撤离或外逃，进 年，美国银行业信贷业务日渐萎缩，为此，和美 而导致信用紧缩，经济困难，金融脆弱性迅速增加。 联储陆续出台了一系列，激励商业银行业务多 应当说，这些理论虽然没有一致性的结论，但是却为 元化。例如，鼓励商业银行全面“转产”，开发以衍生 我们深人了解金融危机的形成机制提供了不同的研 品交易为主的附营业务。然而，诸如即期、远期、汇率 究角度和判别标准 买卖、拆借、现券、利率互换等产品在经过多年的发 二、美国金融危机的形成机制 展后．利润已经摊薄，于是机构和市场不得不朝着更 复杂的衍生品创新发展。可是问题就在于，大量复杂 美国金融危机再次展现了一个与历史上各次危 的场外衍生工具开发必然隐含着巨大的市场风险。 机截然不同的形成机制，这次危机的突出特点是其 第一，衍生品交易具有表外性。当公司或者银行从事 性、周期性、结构性和性多重因素共同作用 衍生品交易活动后，会计平衡表仅能记录表面上的 的结果。 资产和负债信息，很难揭示出实际隐含的风险内容。 １．金融结构日益复杂，投资者难以掌握真正的 第二．场外衍生品交易缺乏足够的报告制度和披露 风险来源。次级债的金融链条涉及信贷公司和银行、 制度。监管当局、交易对手方及其他机构很难对公司 债券打包服务公司、投资银行、信用评级机构、投资 信用等级和交易情况进行准确评价。更严重的是，美 基金、投资基金的债权人，等等。在长长的链条中，金 国社会历来崇尚自由放任思想，无论宏观当局、监管 融机构不断进行抵押、授信交易和工具创新。商业银 者还是学界、社会民众均认为，金融机构能够在“看 行和投资银行在卖出担保负债凭证（ｃＤ０）后，并没有 不见的手”的引导和公司治理结构的约束下有效控 ①陈雨露、汪昌云著：《金融学文献通论・宏观金融卷》，中国人民大学出版社２００６年版。 一８１— ２００９年第４期 制经营风险。然而事实证明，正是对市场机制的过分 从以上分析可见．美国金融危机与历次危机都 信赖，使人们忽略了经营者在高额利润面前所可能 存在着巨大差异。第一，危机产生的根源完全不同。 产生的道德风险和金融。在缺乏必要的信息监 最初的金融危机源于经济危机，更多地表现在经济 管和披露的条件下，市场风险长期得不到重视和解 危机中的银行业危机。２０世纪９０年代以后，金融危 决，最终达到了无以复加的地步。 机更多地表现为与固定汇率制度有关的货币危机。 ４．所有者权利缺位与金融。有评论认为。美 而这次美国金融危机的真正实质是，过度预支市场 国金融危机与大型金融机构中对交易员及高级主管 和社会信用，导致信用风险大规模累积，进而发展成 的激励机制不完善有关①。事实上。这还没有找到问 为全面的。第二，金融衍生品的作用发生根 题的最终根源。如果深入考察美国金融就会发 本性改变。尽管在欧洲货币危机和亚洲金融危机中， 现，这次危机的形成还应当与委托代理关系扭曲，出 衍生品发挥的作用越来越大，但是始终是一种推波 现了所谓的金融有关②。２０世纪８０年代以来，投 助澜的工具。如果没有金融体系的设计漏洞或经济 资银行业发展的最大的变化之一就是由合伙制转换 结构的发展失衡，衍生品投机攻击将很难兴风作浪。 为上市公司。全球最知名的美林、贝尔斯登、摩根・斯 但是，在美国金融危机中。衍生品创新导致了金融结 坦利和高盛德分别于１９７１年、１９８５年、１９８６年和 构的异常复杂性，并且在缺乏监管的条件下，酝酿了 １９９９年成为上市公司。在这些大投行上市后。企业规 金融体系内部的大量风险。第三，金融传染的强度异 模虽然得到迅速扩大。但是却隐含着企业所有者权 常大。美国是全球最大的债务国，美元又是全球最主 利缺失，经营者包揽决策权的弊端。而证券行业是一 要的外汇储备品种，使得世界各国忌惮于美元的币 个高风险、高回报的行业。ＣＥＯ们为了自身利益将薪 值影响力，无法对美元资产进行有效调整，而只能被 酬一涨再涨，这些薪酬都是根据当时的所谓收益进 动接受危机的硬性传染。 行计算，完全忽略了其对公司未来运营产生的巨大 风险。此次金融危机后美国ＦＢＩ调查金融高管的收 三、关于中国金融改革和金融创新的思考 入和业务活动已经充分证明。所有者和经营者之间 美国金融危机后．社会各界均认为中国不能因 的矛盾以及大量的金融在金融危机的产生过程 噎废食，应继续深化各项改革。然而，从历次危机的 中具有突出的作用 经验教训看。今后中国的金融改革和创新步伐需要 ５．失误与经济周期。在美国科技股泡沫破 重新思考，当以全面、历史的角度进行设计。 裂和“９・１１”恐怖袭击后，美联储长时间压低利率政 １．金融改革的设计思路切忌生搬硬套美国模 策，力图强行延长经济繁荣。而美国与东亚国家及中 式。改革开放前期，我国各级在经济结构中发挥 东产油国之间的巨额贸易逆差，导致美国银行里充 着重要的作用。就金融体系而言，国内也是银行主导 斥着流动性，大量信贷不惜降低信用标准流人房地 型。因此，在改革过程中，学习更多的是日法德 产市场。就在此期间，美国财政迅速出现赤字 等相近国家的发展模式。但是随着改革的深入、 化，又进一步加剧了这种不平衡。这些因素一起造成 中美交流的日益增多以及经济金融人才来源的变 了市场流动性的严重泛滥和经济的虚假繁荣。然而， 化．美国模式成为我国经济改革的学习榜样，在 历史多次表明，任何无节制的信贷扩张必然继之以 社会思潮中有一种美国模式才是最佳标准的倾向。 一个信贷紧缩时期，当经济达到顶峰时，衰退和危机 这次金融危机充分表明，美国的经济和金融体 也将来临。为此，索罗斯就提出，美国的金融危机就 制远非万能．亦无法确保经济的长周期繁荣。这就警 是一轮超级繁荣周期的顶峰。此轮周期已持续了６０ 示我们，在确定改革思路和具体模式时，应当继续探 多年③。就此而言，美国金融危机与第二次世界大战 索适合本国国情的经济和金融发展道路，金融结构 结束后每隔４至１０年爆发的其它危机又有一定的 设计应保持简洁与合理，金融改革应兼顾效率 相似之处，即所谓经济周期的结果。 和公平，万不能把美国模式作为唯一的参照标准和 ①周健工：《当美国最大的债主我们是否应该后悔》，《第一财经日￣｝２００９年１月９日。 ②常清：《金融是金融创新的杀手》，《上海证券￣）２ｏｏ８年９月２６日。 ③乔治・索罗斯：《全球面临６０年来最严重的金融危机》，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｆｔｃｈｉｎｅｓｅ．ｃｏｒｎ／ｓｔｏｒｙ ８２—— Ｍ０ＤＥＲＮ ＥＣ０ＮＯＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ 学习模式。此外，还需特别注意的是，尽管不能完全 否定美国的成功经验，但是中国毕竟有着自己的特 殊国情。经济转型面临着异常复杂而且难以预料的 问题，因此引进美国金融人才一定要适度，应当防止 国内的金融思想库出现美国化倾向．也应防止金融 改革走上美国式道路。 ２．及时化解改革中出现的各类内部矛盾。从历 以规划。发展金融衍生品市场必须把握合理的节奏， 依托坚实的金融体系．既注重提高金融机构的综合竞 争力，加强金融产品的定价主导权．同时更要注重金 融风险的严密防范。仅仅满足于技术性的、工程性层 面的工具创新必然会忽视社会ｆ生的整体风险。 ４．理顺金融机构所有者和经营者之间的关系。 无论是东南亚金融危机还是美国金融危机。都显示 史看，无论是何种因素促发危机，内因始终是关键。 在改革开放日益深人展开的趋势下，我国面临的外 部环境和未来可能出现的问题都具有异常复杂性。 这种复杂性不仅源于外部危机和经济问题对本国的 影响，同时更可能与改革过程中出现的失误有关。最 初的改革失误可能并不显眼，但是随着问题的积累 道德风险在金融危机形成中具有极为恶劣的作用。 在我国的金融体系中，委托代理关系极为复杂．政 府、国有资产管理者、股东和经营者之间的关系异常 难解。如果委托代理关系无法理顺，政企不分得不到 真正解决、利益关系扭曲变形，就必然产生大量的金 融和道德风险。因此，对于中国来说，应从多方 面加快改革，理顺金融机构所有者和经营者的关系。 以及外部因素的融人，就可能将问题放大。例如，中 国股市在１年内下跌６５％的原因虽然很复杂．但不 排除资本市场发展思路、改革方法和监管存在 缺陷。一些重大的改革设计如股权分置改革虽 然有助于解决历史遗留难题。但是产生了一系列众 所周知的市场问题。更大的困境还在于．内部的各种 性问题和结构性矛盾不断积累，为外部金融危 机乃至经济危机输入国内创造了便利条件。从而使 国内经济面临严峻局面。因此，今后的改革思路首先 要兼顾当前和长远问题的协调解决．在出现重大问 题时，应及时果断地予以解决．防止推出的措施漫无 目的、无的放矢或避重就轻。 ３．确立合理的金融工具创新路径和节奏。欧洲 货币危机和美国金融危机充分暴露出金融创新失误 引发的严重后果．这些都是我国需要深入汲取的教 训。２００５年后，我国场外金融衍生品市场开始发展， 其一，所有权要到位。金融机构的所有者应能履行起 监督责任，重大项目决策权应归全体所有者。同时， 对经营建立起严格的责任追究制度，将金融企 业经营者风险与收益对等起来。此外，还需要加快完 善和积极利用起各类社会监督机制，对金融机构加 强法制监督、制度监督和监督。其二，探索在私 募基金、共同基金以及投资银行中建立起适应市场 需要的合伙制企业①，降低委托代理风险。其三，加快 职能改革，杜绝干预金融活动．斩断和 金融机构经营者之间的内在联系。 ５．通过综合配套措施确保金融稳定。近些年的 金融危机日益表明．在全球经济和金融一体化的环 境下，要保障金融安全，防止国外危机输人本国，往 往需从多方面进行深人改革并加强各部门问的 协调。其一，通过外贸、财政和金融的综合协调 和长远配合，巩固经济增长和金融稳定的内在机制。 在品种方面，主要是推出了国债远期交易、人民币利 率互换和远期利率协议：在交易方面，开始引入金融 远期询价交易、银行间做市商制度；在制度方面，出 台了《中国银行问市场金融衍生产品主协议》和《全 国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》。目 其二，注意改革和开放、稳定和发展之间所应具有的 内在一致性，防止国际资本冲击汇率制度或控制国 内金融体系。其三，革除决策和管理部门各自为政的 弊端，加快建立宏观部门和金融监管机构之间 的信息交流机制，通过信息共享及时准确地掌握市 场动态，最终构建起稳健高效的金融安全防范和管 前，中国人民银行已经开始研究利率期权以及信用 违约互换等金融工具。这是我国金融创新的重要内 容和发展方向。但是需要注意的是，我国的金融 改革还处于市场剧烈动荡之际，金融结构不发达，资 产价格体系也正在加速调整和变化，因此任何新型工 具的创新和大规模推广，都应该立足于战略高度来予 理体系。 作者简介：安毅。中国农业大学期货与金融衍生品研究中 心博士（北京１０００９４）。 ［责任编辑：张震］ ①厉冉、李冰、于映辉：《设立合伙制投资银行的建议》，《中国外资））２００４年第３期。 ８３— 一
