企业融资风险研究

企业融资风险研究

冯曰欣

(山东财政学院,山东济南 250014)

[摘 要]融资风险是企业融资活动面临的两大基本问题之一。本文首先分析了企业融资风险的两种基本类型,进而分析了影响融资风险的决定因素,最后提出了衡量融资风险的方法。

[关键词]融资风险;支付风险;财务杠杆风险;现金流量

[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1008-2670(2003)03-0016-04

在现代企业经营活动实践中,融资活动成为其经营活动的一个重要组成部分。企业融资活动不仅存在融资成本,也存在融资风险,融资成本和融资风险构成企业融资活动的两大基本问题。然而,财务理论研究中有关融资理论的研究,只重视对融资成本的研究,而忽视对融资风险的研究。而缺乏对融资风险研究的融资理论研究体系是不完整的。本文拟对企业融资风险的类型、决定因素及其衡量问题作初步探讨。

一、企业融资风险的类型

所谓融资风险是指由于融资活动而给企业带来不利影响的可能性。

我们知道,企业融资在本质上是一种信用融资,表现在:对于向股东的融资,企业虽然不需要还本,但要支付使其满意的股利,如若不然,股东将行使股权控制权,或者是在企业内部行使/用手投票0的权利,更换企业经理人员,或者是在企业外部行使/用脚投票0的权利,卖出企业股票,导致股票价格下跌,企业形象降低,对企业构成不利影响;对于向债权人的融资,企业不仅要按照事先的约定偿还本金,还要支付利息,如若不然,债权人将行使债权控制权,对企业财产提出要求权,企业将面临诉讼甚至破产的威胁,遭受严重的损失。我们将企业融

[收稿日期]2002-12-31

资活动因支付能力不足而带来的不利影响的可能性称之为支付风险。相比之下,企业因支付能力不足而不能向债权人还本付息所带来的不利影响要比不能向股东支付使其满意的股利所带来的不利影响要大得多。因此,支付风险主要是指企业因支付能力不足而不能按时、足额地向债权人还本付息所带来的不利影响的可能性。这是企业融资风险的第一种表现形式。

企业融资风险的第二种表现形式是财务杠杆风险。我们知道,企业负债成本是作为一项固定的财务费用在税前列支的。在企业资产收益率高于负债利率时,负债融资会给企业带来额外的负债净收益,增加股东每股收益;而当企业资产收益率下降到低于负债利率时,负债融资则会给企业带来负债净损失,减少股东每股收益。这种由于负债融资而给股东每股收益带来不利影响的可能性就是财务杠杆风险。

二、影响企业融资风险的因素分析

(一)影响支付风险的因素分析

根据前面对支付风险的定义,支付风险产生的直接原因是企业支付能力不足。影响企业支付能力的因素可从以下两方面分析:

1.支付需求。支付需求是指企业对债权人还

[作者简介]冯曰欣,男,山东临朐人,山东财政学院金融学院副教授,研究方向:微观金融。

16本付息所需资金的多少。决定支付需求因素有两个:

(1)负债额的多少。负债额的多少可用负债率表示。一般说来,企业负债率越高,对本金支付的需求越高;反之,对本金支付的需求降低。

(2)负债利息的多少。负债利息是负债额和负债利率的乘积。在负债额既定的情况下,负债利息与负债利率成正比。从贷款企业的角度看,负债利率是其负债融资所付出的代价;从债权人的角度看,负债利率是债权人所要求的报酬率。债权人所要求的报酬率的高底取决于借款企业经营风险的高低。借款企业的经营风险由两部分构成:¹生产经营风险。生产经营风险是指由于生产经营活动的不确定性所带来的风险,如市场销售降低、生产成本上升、生产技术落后等。从根本上讲,这类风险的发生与企业经营管理水平有关,即在相同的外部环境条件下,经营管理水平高的企业,生产经营风险发生的可能性低;反之,生产经营风险发生的可能性高。º财务风险。财务风险是指企业对外借款因支付能力不足而不能按期还本付息所带来的风险。决定财务风险的因素有以下两个方面:一是企业负债率的高低。一般说来,企业负债率越高,到期不能还本付息的可能性越大,财务风险就高;反之,财务风险就低;二是企业经营管理水平的高低。在相同的负债率条件下,经营管理水平高的企业,预期销售收入的实现程度高,对外还本付息的能力强,财务风险发生的可能性降低;反之,财务风险发生的可能性提高。

在影响企业负债利率的两个因素中,企业经营管理水平与负债率对负债利率的影响方式是不同的。从经营管理水平对负债利率的影响方式看,由于企业经营管理水平在一定时期内是相对稳定的,因此,在既定的考察期内,企业经营管理水平可看作是一个常数,其对负债利率的影响反映在只是对负债利率总体水平的影响,即经营管理水平高的企业,其负债利率总体水平低;反之,其负债利率总体水平则高。从负债率对负债利率的影响看,在企业经营管理水平既定的情况下,负债率水平上升,其财务风险增加,从而负债利率提高;反之,负债利率降低。可见,在影响负债利率的两个因素中,只有负债率是影响负债利率的变量。

以上分析表明,决定支付需求的因素可归结为企业负债率和企业经营管理水平。在这两个因素

中,决定支付需求的变量是负债率,也就是说,支付需求是负债率的函数。

2.支付供应。支付供应是指企业对债权人还本付息所需资金的来源。一般说来,企业对债权人还本付息所需资金来源于经营投资中收回的资金。企业投资于经营过程的资金能够做到及时、足额地收回,支付供应就充分,支付来源就有保障,在支付需求既定的情况下,企业面临的支付风险就低。支付供应是否充分取决于企业生产经营风险的大小,即企业生产经营风险越小,预期销售收入的实现程度越高,支付供应越稳定,支付能力越强;反之,支付能力就弱。根据前面的分析结论,在外部经营环境既定的情况下,影响企业生产经营风险的因素是企业的经营管理水平。

总括以上分析,我们可以得出以下结论:影响企业支付风险的因素是企业的经营管理水平和负债率,企业经营管理水平只是影响支付风险的总体水平,影响支付风险的变量是负债率。也就是说,支付风险是负债率的函数,不同企业由于经营管理水平不同,其支付风险水平也不同。

(二)影响财务杠杆风险的因素分析

财务杠杆风险可以通过财务杠杆原理予以揭示。根据财务杠杆原理,影响杠杆风险的因素有两个:一是负债利息的多少;二是营业利润的稳定性。

1.负债利息的多少。负债利息的多少取决于负债率与负债利率的高低。根据前面的分析结论,负债利率的高低又取决于企业的经营管理水平的高低和负债率的高低。因此,决定负债利息的因素可归结为企业的负债率和经营管理水平。同理,企业经营管理水平只是影响负债利息的总体水平,影响负债利息的变量的是企业的负债率。

2.营业利润的稳定性。营业利润的稳定性反映了企业生产经营风险的大小。前面讲到,在外部经营环境既定的情况下,企业生产经营风险的大小取决于企业经营管理水平的高低。同理,由于在既定的考察期内企业经营管理水平是相对稳定的,因此,经营管理水平只影响财务杠杆风险的总体水平,而不是影响财务杠杆风险的变量。根据营业杠杆原理,影响企业生产经营风险的因素除了市场销售、销售价格、生产成本之外,还有一个因素是固定成本。固定成本对经营风险的影响体现在:当产品的销售量发生变动时,营业利润会以更大的幅度发生变动。也就是说,企业的固定成本比率越高,生

17产经营风险越高;反之亦然。固定成本的高低反映了企业所属行业的特征。一般说来,劳动密集型的企业,固定成本比率较低;资本密集型的企业,固定成本比率较高。进而可以推断,劳动密集型的企业,生产经营风险较低;资本密集型的企业,生产经营风险较高。与经营管理水平相类似,固定成本的高低以及由此决定的企业所属行业特征只影响企业生产经营风险的总体水平。

总括以上分析,我们可以得出以下结论:影响财务杠杆风险的因素是企业的经营管理水平和负债率,企业经营管理水平只是影响财务杠杆风险的总体水平,影响财务杠杆风险的变量是负债率。也就是说,财务杠杆风险是负债率的函数,不同企业由于经营管理水平不同,其财务杠杆风险水平也不同。

(三)影响融资风险的综合因素分析

根据支付风险是负债率的函数和财务杠杆风险是负债率的函数,进而可以得出企业融资风险是负债率的函数这一结论,用函数关系表示即为:

R=K#f(DPV)

式中,R表示融资风险;DPV表示负债率;K是一个常数,反映企业经营管理水平对融资风险的影响程度。融资风险与负债率之间的关系可用图表示为:

目投资筹措所需要的资金,可称为项目融资;二是为日常生产经营投资筹措所需要的资金,可称为生产经营融资。不论是项目融资还是生产经营融资,融资的种类都可分为自有资金和负债资金两部分。根据企业资金运动的规律,企业投资是通过投资所实现的现金流量的方式收回的。就投资而言,其风险体现在投资实现的现金流量是否足以收回全部投资;就融资而言,其风险体现在负债资金实现的现金流量是否足以偿还负债本息。因此,衡量融资风险就是要测量负债资金实现的现金流量与需要偿还的负债本息额之间的偏离程度。

为便于分析,本文以项目融资为例说明融资风险的衡量。

融资风险的衡量可按以下几个步骤进行:1.计算项目经济年限内每年实现的现金流量的期望值。

项目投资的回收是借助于获取现金流量的方式收回的。项目经济年限内每年现金流量由营业利润和折旧构成。由于经济年限内各年发生的现金流量是不确定的,即存在多种可能的情况,因此,衡量融资风险应首先根据各种可能的情况,计算项目经济年限内每年现金流量的期望值。

假设项目的经济年限为n;每年现金流量可能出现的情况为i(i=1,2,3,,,m);各种可能情况下发生的年现金流量为CFi;每一种情况发生的概率为Pi;现金流量的期望值为CF,则:

CF1=CF1#P1+CF2#P2+++CFm#Pm=i=E1CFi#Pi CF2=CF1#P1+CF2#P2+++CFm#Pm=i=E1CFi#Pi

,,

CFn=CF1#P1+CF2#P2+++CFm#Pm=i=E1CFi#Pi

mmm

图1 融资风险与负债率之间的关系

图1画出的是一组风险曲线,它表明:(1)企业面临的经营风险不同,风险曲线的斜率不同,即经营风险高的企业,其风险曲线的斜率较大;经营风险较低的企业,其风险曲线的斜率较小。(2)融资风险与负债率成正比。(3)经营风险较小的企业可以承受较高的融资风险,而经营风险较高的企业则只能承受较低的融资风险。

三、企业融资风险的衡量

通常,企业提出融资的情况有两种:一是为项182.计算项目经济年限内借款资金实现的净现金流量。

项目投资的资金来源由自有资本投资和借款资金投资两部分构成。为衡量融资风险,需要将项目实现的现金流量按项目投资的资金来源区分自有资本实现的现金流量和借款资金实现的现金流量。借款资金实现的现金流量可通过将每年现金流量的期望值乘上项目负债率(DPV)得到。

3.计算项目经济年限内每年的偿债额。企业偿债方式有分期付息到期还本、分期还本付息和分期等额还本付息等多种形式,在不同的偿

债方式下,每年的偿债额是不同的。本文以分期等额还本付息为例说明项目经济年限内每年偿债额的计算。

假设借款本金为P,借款年利率为i,每年偿债额为Ct,则:

Ct=

1t(1+i)

4.计算项目经济年限内每年借款资金实现的

Et=1

净现金流量与偿债额之差,即借款资金实现的净现金流量NCFt。

将第2步计算出的借款资金每年实现的现金

流量的期望值CFt与第3步计算出的每年偿债额Ct之差即NCFt进行比较,就可以看出每年借款资金实现的净现金流量是否能够满足对偿债资金的需要。

当NCFt=CFt@D>Ct时,表明当年借款资金

V实现的净现金流量足以偿还借款的本息,企业不存在支付风险和财务杠杆风险。

D当NCFt=CFt@V况:(1)CFt>Ct。在这种情况下,企业当年借款资金实现的净现金流量不足以偿还借款本息,但项目实现的净现金流量可以满足对借款本息支付的需要,企业不存在支付风险,但存在财务杠杆风险,企业自有资本投资将难以及时收回。(2)CFt5.计算整个项目借款资金实现的净现金流量现值的期望值NPVp。

第4步是从静态的角度,通过比较各年借款资金实现的净现金流量与偿债额来衡量融资风险的。这种做法一方面不便于对整个项目融资风险的把握,另一方面由于我们用的指标CFt@D是各种可

V能情况下的借款资金实现的净现金流量的期望值,借款资金实现的实际的净现金流量与期望的净现金流量之间会发生偏离。因此,为衡量两者之间的偏离程度,根据风险衡量的一般原理,还需要运用均方差和变差系数,从绝对程度和相对程度来衡量净现金流量实际值偏离期望值的程度。这里,首先

n需要计算的是借款资金实现的净现金流量的期望值。

借款资金实现的净现金流量的期望值的计算公式如下:

n

CFtCtDNPVp=t=E1-t=E1t@tV(1+r)(1+r)

n

P式中,r表示贴现率。

根据上式计算出的NPVp,是经济年限内各年借款资金实现的净现金流量与每年的偿债额之差

的现值之和,是从动态的角度,以绝对数的形式反映整个项目的融资风险程度。当NPVp>0时,表明项目融资可以保证对借款本息的支付;NPVp<0时,表明项目融资难以保证对借款本息的支付,企业将面临融资风险。

6.计算项目经济年限内各年借款资金实现的净现金流量的均方差St。

各年借款资金实现的净现金流量的均方差的计算公式如下:

DD2

-CFt#)#PiVV

7.计算整个项目中借款资金实现的净现金流St=

E(CFi#i=1

量的均方差Sp。

整个项目均方差Sp的计算公式如下:Sp=

stE2tt=1(1+r)

n

2n整个项目中借款资金实现的净现金流量的均方差Sp是各年借款资金实现的净现金流量均方差St的现值之和,是将各年的融资风险折成现在的风险,表示整个项目的融资风险。

8.计算变差系数Vp。变差系数Vp的计算公式如下:Vp=

SpNPVp

变差系数Vp以相对数指标反映整个项目的融资风险。

参考文献:

[1]陆正飞.财务管理[M].大连:东北财经大学出版社,2001.

[2]陈浪南.西方企业财务管理[M].北京:中国对外经济贸易出版社,1991.

(责任编辑:高 琼)

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