价值投资者的困惑

经过这近半年的价值投资理念的学习和探索，并通过不断反复阅读巴菲特、格雷厄姆、费雪等老一辈价值投资大师的著作，经常性浏览网上一些知名价值投资者的博文，感觉收获很大，但困惑更大。通过不断的看文章，越发觉得价值投资简单的理念之下，包含着很广泛的内容，涉及面非常广。所以我就想记录一些困惑，有一些虽然目前有一些理解，但理解还不够深刻，或许今后这些边沿会越来越清晰。

比如说巴菲特经常提出来的“能力圈”，只买能力圈之内的股票，做能力圈之内的事情。而“什么是能力圈”，这完全是一种自我认知，并不是说我能看懂一个企业的财务报表，知道企业的经营状况，这个企业就属于我的能力圈了，很多东西是财务报表不能讲清楚的。很多时候我们都只是一个“模糊的知道”，并不能构成我们的能力圈。很多东西是需要我们自己去体会，感悟，更需要去努力尝试和积累实践经验才能称得上是能力圈。

比如“一个好公司的股票，以合理或被低估的价格买进”。价值投资者认为“买股票就是买股票背后的公司”，怎样的公司算得上好的“公司”？比如说有优质的产品和服务，有德才兼备，正直诚信的领导者，有较高的净资产收益率，较低的财务杠杆等，这些都是笼统的说法，一个价值判断标准的初印象，像财务指标（何况财务数据还可以有各种不同的会计处理）这些是可以直接查到的，而更多的是没法直接看到的软实力。这学期上了“企业战略管理”后深有体会，公司背后是有一整套复杂的运转系统，比如内部管理，营销方式，战略方向的制定等等，这些都能很大地影响一个公司的盈利能力和盈利的可持续性。财务数据往往反映的是一个静态的公司，而现实生活中的企业是实实在在的实体，用历史的财务数据来预测公司未来几年的盈利增长状况也是不切实际的，再好的企业，再优秀的管理也不能保证每年的盈利都维持高增长。市场机制在不断调节，企业内部治理环境和外部竞争环境在不断变化，国家的面方面也在转移，有太多可变因素，也就有太多盈利的不确定性。所以好公司的鉴定也是一个难点，在公司和财务方面也需要投入很多的精力。

第二点，给企业估值也是个难题：“什么是合理的价格”、“什么又是被低估的价格”，理论上有很多种估值方法，有绝对估值法，如DDM（股利贴现模型）用的比较多，也有相对估值法：市盈率法和市净率法，这些估值方法都是有前提假设和适用范围的，假设：企业的盈利是可持续的，或者盈利是向上逐年增长的。

比如像强周期性的钢铁、水泥等板块，在第十一个5年计划中，行业景气度高，内外部竞争环境不激烈，企业的盈利持续大增，但08年金融危机爆发，影响到实体经济，行业需求拐点出现，出现了大量的“产能过剩”，行业利润大幅下滑，对于这类重资产行业的退出成本相当高昂，可以说进退两难。所以，往往是行业景气，盈利大增，原有企业迅速扩大规模，增大产量，高盈利的诱惑促使大量潜在新进入者，行业景气时，影响并不大，景气一旦下滑，产能过剩，又由于产品的同质化，极大压缩了产品的利润空间，对于这类“重资产、高存货、重负债”的企业是致命的。2012年，欧债危机持续恶化，欧元区面临解体，国家对房地产不放松，在内需持续不振的情况下，GDP的增长依然要依靠投资来拉动，所以不久前国家又相继启动了一系列“基础建设”项目，基建一启动，高铁和水泥板块又开始异动了。

在来看看消费型企业，这是公认的“防守型”企业，国家经济不好时，我们也是要吃要喝的，似乎这一类企业的盈利是最有可能持续的，巴菲特也曾说过他一生追求“消费垄断型”企业。但大部分的消费型行业进入门槛低，退出门槛也低，所以同行业之间的竞争也特别激烈。其中白酒行业是目前争论的热点，行业内的大企业不断壮大规模，拓展营销渠道，走全国化道路，地方性小企业不断瓜分细分市场，在今年内需不振的背景下，白酒的需求也出现疲软，就连一直被公认的“消费垄断型”龙头贵州茅台也出现大幅降价。如果降价的形

势不改观，也就说明酒类行业的市场也出现饱和了，或许将进行行业整顿了。每一个行业的需求都是有一个顶的，随着科技的发展，管理模式的成熟，企业发展的速度也在加速，市场趋于饱和的速度也大大加快。所以我对判断一个企业的“护城河”（结构性竞争优势）是否坚实也比较模糊了？

由于行业的景气度的周期变化，盈利可持续性的不确定性，“市盈率”也存在着各种陷阱。低市盈率并不意味着被低估，有各种可能：如行业景气下滑，盈利不可持续，高负债财务杠杆，一次性损益等等，而投资中的高市盈率也存在着“成长性陷阱”，很多“伪成长股”都有一副成长股的面容，亮丽的财务报表，处于一个高成长的行业。

记得有一本书中看到过一个概念，合成谬误：对个体而言正确的东西并不一定对总体也正确。这对于解释60年代美国航空业的状况和21世纪初的互联网泡沫都非常精辟。对于一个企业来说，特别是高科技企业，随着科技的高速发展，企业的生产能力将大幅提升，新产品的的推出周期也越来越短，产品的生产成本大幅下降，按静态估值，企业未来的盈利空间将非常大。但这种异想天开的想法忽略了同行业的发展和业内竞争的加剧，产品的售价并不是一成不变的。我五年前花费200元买一只U盘，现在只需要20元。也就是说，科技发展确实极大地推进了世界经济的发展，改变了人们的生活方式，但企业却并不赚钱。所以对于高科技行业，没有绝对的把握还是远离为好，技术的更新换代，给一些企业带来了机会，也给另一些企业带来了灭顶之灾，想想现在的诺基亚，还有之前的“汉王科技”吧。

所以想要做一个新兴行业的“成长股价值投资”，最好还是确认一下是否也会存在在合成谬误，先判断一下行业风险，再来看看企业风险。

所以要做一个真正的“价值投资者”，选股能力很重要，要有很强的选股能力，首先还得扎扎实实打基础，多多学习关于企业的运作和管理，懂一定的财务会计，更重要的是培养自己的战略眼光。想要了解企业，最好就是自己去现场了解最真实的情况，目前最困扰我的是实地调研，我顶多也只是去超市看看企业产品的价格变化，生产日期，是跟超市大妈聊聊产品卖得如何，没有一套系统的方法。接下来还是得老老实实打打基础，从一个“伪价值投资者”成长为一个真正的“价值投资者”还有一段很长的路要走。