财务通 ・综合２０１３年第１０期（下） 上市公司股权结构对资本结构的影响 ——基于上市公司的数据 马爱艳刘慧清 （塔里木大学经济与管理学院阿拉尔８４３３００） 摘要：本文以地区上市公司２００７年至２０１１年的数据为样本，对股权结构对资本结构的影响进行 了实证分析。结果发现：管理者持股比例、国家股比例、和流通股比例与资产负债率显著相关。对完善股权结 构、优化资本结构、提高公司治理效率，提出了相关建议。 关键词：股权结构资本结构建议 一、引言 截至２０１１年年底，上市公司已经发展至３９家，其中Ａ股上市公司有３７家，包括主板２７家，中小板８家，创业板２家，Ｈ 股上市公司２家，位居西北五省之首。对于资本结构而言，股权集中度较高，上市公司的股份被分割为流通股和非流通股，非流通股 主要是国家股和法人股，资本市场较小且较不发达，相关的制度和法律体系也不完善，所造成的股东控股不平衡，就会造成大股东与 小股东之间有利益冲突，这很不利于上市公司的发展。上市公司的总股本规模较小，除金风科技股本，特变电工，广汇股份， 宏源证券，中泰化学等其余上市公司股本总数都在１０亿以下。而且国有股数较少，主要是发行流通股来获取融资和实现利润的。 二、研究设计 （一）研究假设对于资本结构的问题总体来说是负债资本的比例问题，因此本文资本结构所选择的替代变量是上市公司的资 产负债率。上市公司的股权结构除了管理者持股、内部股东持股和外部股东持股等股权类型外，还有国有股和法人股，国有股和法人 股属于非流通股。这两种股权的存在不仅对上市公司管理者在企业中的代理行为产生影响也对企业的资本结构产生一定的影响。在 现有的市场下，国有股的代理人在上市公司治理中的作用并不是积极的，国有股主体其实是缺位的，所以不可能对企业的 经营与决策产生有效的约束力和市场监督能力，所以这必然会影响上市公司做出正确的融资决策，企业的盈利效力就会降低，负债 比率就会加大，即使国有股股东在企业中不是缺位的，大股东也会和经理层串通起来侵害其他中小股东的利益，故提出假设： 假设１：国有股持股比例与企业资产负债率正相关 管理者持股作为一种激励机制，管理者持有大股会使管理者与其他股东有更多的共同利益，公司的整体利益就和管理者联系紧 密，所以对公司经营就会相对谨慎一些，资产负债率就会相对较低；另一方面，由于经理与股东所占的利益角度有冲突，可能会采取 风险较大的财务决策，使企业资产负债率较高。由于各上市公司的高级管理者持股比例普遍偏低，一部分上市公司的高级管理 者持股数为零，所以上市公司的高级管理者持股比例对资本结构的影响是比较薄弱的。故提出假设： 假设２：高级管理者持股比例对上市公司资产负债率影响不显著 上市公司是通过发行流通股来获取股民的资金，这样一来就会使企业的资金增大，看似会使资产负债率降低，但是在短期内，增 大流通股的发行量就会给股价造成一定的压力，因为股票的价格也是由供需所决定的，流通股发行的越多，企业的盈利效力就越好， 企业的资产负债率就会相应降低。对于上市公司来说，其主要发行的股本就是流通股。故提出假设： 假设３：流通股比例与企业资产负债率负相关 （二）样本选取和数据来源本文以２００７年至２０１１年地区的Ａ股３７家上市公司为样本，研究的财务数据和市场数据均 来自于国泰安数据库中国股票市场研究系列和上市公司财务年报数据库，回归分析和数据处理运用Ｅｖｉｅｗｓ７．２和Ｅｘｃｅｌ２００３完成。 （三）变量选取和模型建立本文研究的主要变量是上市公司的资本结构和股权结构。资本结构所替代的变量是企业的资 产负债率，股权结构的代理变量为高级管理者持股比例、流通股比例、国有股比例。影响资本结构的因素很多，因此，除股权结构外， 本文还假设，资本结构还受成长性、企业盈利能力、税率、产品独特性、和公司规模等公司特征因素的影响。鉴于影响资本结构的因素 之多，为了控制其他因素对资本结构的影响，在进行ＯＬＳ回归分析的时候，本文选择税率和盈利能力作为控制变量。在进行描述性 统计分析的时候，本文选择成长性、企业盈利能力、税率、产品独特性和公司规模等变量作为控制变量。各变量定义见表（１）。 在此基础上，本文采用一系列回归方程来分析各变量与资本结构的关系。本文用Ｙ代表企业的资产负债率，用ｘ。代表国有股 持股比例，用ｘ：代表高级管理人员持股比例，用ｘ，代表流通股比例，）（４为企业的盈利能力，ｘ 为税率，其中盈利能力和税率作为控 作者简介： 马爱艳（１９７８一），女，石河子人，塔里木大学经济与管理学院副教授 刘慧清（１９９０一），女，乌鲁木齐人，塔里木大学经济与管理学院学生 ６７ 马爱艳刘慧清：上市公司股权结构对资本结构的影响 表１ 变量名称 变量定义表 变量定义 制变量，以此建立三个回归模型。 本文建立的实证检验模型为：Ｙ＝ 。＋ｐ ｘ ＋Ｂ：）（４＋ｐ Ｘ５＋ ８…（１）；Ｙ＝ Ｉ＋Ｂ１Ｘ２＋ｐ ２Ｘ４＋Ｂ ３Ｘ５＋８…（２）；Ｙ＝ｄｌ＋ＢｌＸ３ ＋Ｂ ２Ｘ４＋Ｂ ３Ｘ５＋８…（３） 资产负债率 国有股持股比例 高级管理人员持股比例 流通股股比例 股权集中度指标 成长性 企业盈利能力 税率 总负债／总资产 国有股股数／股本总数 高级管理人员持股数１，股本总数 流通股股数／股本总数 第一大股东所持股份／总股本 托宾Ｑ值Ａ２ 营业利润／总资严 所得税费用／利润总额 其中仪，Ｂ为待估参数，ｓ表示随机扰动项； 三、实证检验分析 产品独特性 公司规模 销售费用／主营业务收入 总资产对数 （一）描述性分析 表（２）是对上市公司各变量的的描述性统 计，剔除某些上市公司没有数据的情况，总计样本１６８。由表看出： 注：１．高级管理人员所持股份包括董事、监事和经理人员所持有的股份； 上市公司的资产负债率的最高值为１２８％，最低值为１０．６４％， ２．本文采用Ｓｍｉｔｈ和Ｗａｔｔｓ（１９９２）［２０］方法，用公司权益市场价值与负 平均值为５４．５９％，整体分布比较集中，但是从最高值和最低值来 债面值之和除以公司总资产账面价值衡量Ｔｏｂｉｎ’ｓ Ｑ值Ａ，市场价值 看上市公司的资产负债率相差较大，上市公司资产负债 Ａ＝股权市值＋净债务市值，其中，非流通股股权市值用净资产代替计算。 率有偏高的趋势，这可能是因为处于西部大开发计划的关键 表２ 描述性分析 地理位置中，在西部建设中，的经济发展有了很大改观， 变量名称 最大值 最小值 均值 标准差 资产负债率 １．２８１４１８ Ｏ．１Ｏ６４０７ ０．５４５８０９ ０．１７９８４ 上市公司证券市场、股票市场也有了较好的改善，发展较为乐观； 国有股比例 ０．６７５８９１ Ｏ ０．１７８７７７ Ｏ．２１ １０６ 国有股比例最小值为０，最大值为６７．５９％，均值为１７．８７％，；说明 高级管理者持股比例 ０．４１４１０７ Ｏ Ｏ．ｏｏ７６８５ Ｏ．０４０６ｌ： 流通股比例 １ ０．Ｏ８ ０．７Ｏ９４３９ ０－２５４４８ｌ 上市公司国有股比例相对于高级管理者持股比例来说较好； 股权集中度指标１％ ６６．８８ ８．４１ ４９．６９８６ Ｏ．１５ｌ２６‘ 高级管理者持股比例较低，上市公司管理者持股比例非常有 成长性 ７．９３４５Ｏ２ ｌ４．０２ １．９３０４７４ １．０３ｌｌ０ 企业盈利能力 Ｏ．２４６２２６ Ｏ ０．０２９９３９ ０．０６６７８ 限，均值为０．７６％，最小值为０；流通股比例比较乐观，均值达到 税率 ３．２ｌ８５９Ｅ一０５ －０．２９Ｏ６３ １．３５７８１Ｅ一０５ ４．４８３１４Ｅ一０Ｉ ７０．９４％，表明上市公司主要依靠发行流通股来获取利润来占 产品独特性 ０．３５４７２４ ２．６０１ １４Ｅ—Ｏ６ Ｏ．０５６６６１ ０．０５３９ｌ 公司规模 ２４．２３８１６ １９．５０２５２ ２１．７５６８６ １．１０９１２ｊ 据市场的；第一大股东持股比例平均值为４９．６９８％最大值为 ６６．８８％，最小值为８．４１％。还可看出，上市各公司在成长性，企 表３ 回归分析结果 模型一 模型二 模型三 业盈利、税率、产品独特性、公司规模等方面也存在一定的差异。 常数项 一１．８９７６６４ －１．８７３４６２ 一ｌ８９８４８８ （二）回归分析股权结构与资本结构的ＥＶＩＥＷＳ回归分析 （０．０３４９１９） （０．０５９５６３） （Ｏ．０３４９１８） 国有股持股比例（Ｘ。） ０．０７７７７２ 为表（３）。（１）国有股比例与资产负债率的回归分析。对于变量ｘ （Ｏ．０４５６０８） 国有股比例，可得出结论国有股持股比例与企业的资产负债率呈 高级管理人员持股比例（Ｘ２） ０．０１２０５２ （０．００４５７５） 正相关，在其他条件不变的情况下，国有股比例每增加１个单位， 流通股比例（Ｘ３） －０．０５５８３４ 企业的资产负债率增加０．０７８个单位。估计的回归系数Ｂ 的标准 （０．０３５４９２１ 盈利能力（ ） ０．６６６３０７ ０．６０６９４８ ０．６６７９０３ 误差和ｔ值分别为：ＳＥ（Ｂ １）＝Ｏ．０４５６０８，ｔ（Ｂ ）＝２．１７０５。取 ＝０．０５， （０．１５５２３８） （Ｏ．２４８６７６） （Ｏ．１５５４３２） 查ｔ分布表得自由度ｎ一４＝１６８—４＝１６４的临界值ｔ０ ＝１．９８０．因为ｔ 税率（Ｘ ） ８８６５３．１８ ９２８７９．９３ ８８７ｌ８．５１ （２３２１．１５６） （３６６９．８７５） ２３２５．７６８） （Ｂ：）＝２．１７０５＞ｔ ｍ５＝ｌ－９８０，所以应拒绝原假设Ｈ０，这表明，国有股 Ｒ－ｓａｕａｒｅｄ Ｏ．９０４６７８ ０．９４７３６０ Ｏ．９Ｏ４４３０ 持股比例对企业的资产负债率确有显著影响。针对ＨＯ，给定显著 Ａｄｊｕｓｔｅｄ Ｒ—ｓｑｕａｒｅｄ ０．９０２９３４ Ｏ．９４３２Ｏ４ ０．９０２６８１ Ｆ－ｓｔａｔｉｓｔｉｃ ５ｌ８．８２５１ ２２７．９６１４ ５１７．３３７１ 性水平 ＝０．０５，在Ｆ分布表中查出自由度ｋ－１＝３和ｎ—ｋ＝１６４的 Ｐｒｏｂ Ｏ．０ｏ９１ Ｏ．００１２１０ ０．００１１ 临界值Ｆ（３，１６４）＝２．６５。由上表中得到的Ｆ＝５１８．８２５１。由于Ｆ＝５１８． Ｐｒｏｂ（Ｆ—ｓｔａｔｉｓｔｉｃ） Ｏ．０（）ＯｏｏＯ Ｏ．０Ｏ００ｏＯ Ｏ．０ｏｏ００Ｃ 样本数 ｌ６８ １６８ １６８ ８２５１＞Ｆ（ ＝Ｏ．０５）＝２．６５，应拒绝原假设Ｈ０，说明回归方程显著。 对于上市公司来说，国有股的控制者多数为企业的董事会成 员，极少数拥有者为企业的工作人员，这两者之间有明显的利益冲突，少数拥有者对企业的重大经济决策没有发言权，缺少主要的行 为能力，难以实行监督约束的作用，国有大股东拥有主要的发言权，决定着公司的重大决策，掌握着公司的发展方向。若国有股股数 过大，而实际的出资人没有真正的行使其权利，就会造成严重的内部人员控制现象。上市公司发行的国有股数总量不大，宏源证 券、西部建设等上市公司至今甚至都没有发行国有股。在经济快速发展的时期，上市公司的负债可能主要来自于各国有银行的 贷款，负债比例越大，企业可支配的资金就会相应越多，这样企业就会追求发展而使企业的负债加剧。对于国有股比重较大的企业， 管理者就会追求资源的支配能力和投资能力，因此会过度贷款，公司的负债比率就会越高。这与本文预期假设相符。（２）高级管理者 持股比例与资产负债率的回归分析。对于变量ｘ２高级管理人员持股比例，高级管理人员持股比例与企业的资产负债率呈正相关。在 其他条件不变的情况下，高级管理人员持股比例每增加１个单位，企业的资产负债率会增加０．０１２个单位。估计的回归系数Ｂ 的标 准误差和ｔ值分别为：ＳＥ（Ｂ：）＝Ｏ．００４５７５，ｔ（Ｂ ）＝２．６３４１。取０ｌ＝０．０５，查ｔ分布表得自由度ｎ一４＝１６８—４＝１６４的临界值ｔ ＝１．９８０。因为 ｔ（Ｂ ）＝２．６３４１＞ｔｎ ＝１．９８０，所以应拒绝原假设ＨＯ，这表明，高级管理人员持股比例对企业的资产负债率确有显著影响。针对ＨＯ，给 定显著性水平０【＝０．０５，在Ｆ分布表中查出自由度ｋ－１＝３和ｎ—ｋ＝１６４的临界值Ｆ（３，１６４）＝２．６５。由上表中得到的Ｆ＝２２７．９６１４。由于 Ｆ＝２２７．９６１４＞Ｆ（ ＝０．０５）＝２．６５，应拒绝原假设ＨＯ，说明回归方程显著。对于上市公司来说，渤海租赁、宏源证券、天山股份等六 家上市公司有高级管理人员持股数，其余上市公司的高级管理人员持股数为０，尽管高级管理人员持股数对企业的资本结构产生一 ６８ 财会通 ・综合２０１３年第１０期（下） 定的影响，但仅几家上市公司无法诠释庞大的证券交易市场，并且高级管理人员持股数比例太低，趋近于零，高级管理者持股作为一 种激励机制，在这里就显示不了其作用，高级管理者更依赖于自己的职务本身所带来的利益，股权激励对管理层和资本结构的激励 作用不明显。因此尽管高级管理者持股比例与企业的资本结构正相关，就变量本身来看结果不太显著，再加之上市公司，有高级 管理者持股的企业太少，所以高级管理者持股比例对上市企业的资本结构影响不显著。（３）流通股比例与资产负债率的回归分 析。对于变量ｘ 流通股比例，经过分析得出结论流通股比例对企业的资产负债率负相关。在其他条件不变的情况下，流通股比例每 增加１个单位，企业的资产负债率降低０．０５６个单位。估计的回归系数１３ 的标准误差和ｔ值分别为：ＳＥ（ｐ ）＝０．０３５４９２，ｔ（Ｂ，）＝２． ５７３１。取ｄ＝０．０５，查ｔ分布表得自由度ｎ一４＝１６８－４＝１６４的临界值ｔＯ．０２５＝１．９８０．因为ｔ（Ｂ，）＝２．５７３１＞ ＝１．９８０，所以应拒绝原假设 Ｈ０，这表明，高级管理人员持股比例对企业的资产负债率确有显著影响。针对ＨＯ，给定显著性水平 ＝０．０５，在Ｆ分布表中查出自由 度ｋ－１＝３和ｎ—ｋ＝１６４的临界值Ｆ（３，１６４）＝２．６５。由上表中得到的Ｆ＝５１７．３３７１。由于Ｆ＝５１７．３３７１＞Ｆ（ｄ＝Ｏ．０５）＝２．６５，应拒绝原假设 ＨＯ，说明回归方程显著。对于上市公司来说，流通股比例高的时候，企业所得到的盈利就会越多，则企业的资产负债率就会相对 较低。上市公司大多数企业都发行的是流通股，这些流通股的持股主体是小股东，股权较分散，加之的证券市场处于发展阶 段，相应的机制与法律制度不完善这些小股东的利益没有得到相应的保护，他们既无监督管理者的动机，也无监督管理者的能力，管 理者缺乏监督所做出的经营决策相对较轻率，企业的盈利就会较少，上市公司的资产负债率就会提高。所以流通股比例与企业的资 本结构负相关，本文的回归分析也得出了相应的结论。本文的控制变量盈利能力和税率，在三个模型假设中所得出的系数都为正数， 这表明盈利能力和税率与企业的资产负债率正相关。即随着企业的盈利能力的提高，上市公司就会越来越多的利用负债；企业的税 率升高，企业的资产负债率也会相应的增加。 四、结论与建议 本文通过分析得出如下结论：国有股持股比例与企业的资产负债率呈正相关；高级管理人员持股比例与企业的资产负债率呈正 相关，但对上市企业的资本结构影响不显著；流通股比例对企业的资产负债率负相关。因此提出如下建议：（１）强化管理者的股 权激励机制。上市公司的高级管理者持股比例较少，高级管理者在公司运营当中只是充当执行者的角色，没有切身的为企业的 未来考虑。所以应该强化高级管理者的股权激励机制，使其充分占据一个特殊的核心位置，弱化某些“内部人”控制的局面，形成高级 管理者和大股东双方有效的约束和监督：一方面，要选择有能力又有作为的管理者对大股东进行有效的监督和做出正确的经营决 策，使高级管理者的地位和作用充分显现；另一方面，要有效地建立少数大股东的股权结构，并建立相应的合作机制，通过少数大股 东联盟监督和约束高级管理者，从而提高公司的治理结构。（２）增加零星、分散的中小股东的持股比例，平衡股权持股。对于零星的、 分散的中小股东而言，他们从公司中分取得利益增加，有意识也有能力对公司的经营决策发表看法、施加影响。从而增强中小股东对 公司治理和经营决策的的监督意识和能力，增加中小股东对公司管理者的监督和监控，使之进行有效的、合理的经营决策，提高公司 效益，促进经济的发展。（３）培养和鼓励企业内部投资者，增加员工持股的机会。的经济处于发展之中，发展不是一个人的发展， 也不是一个企业的发展，而是全民的发展，所以应该大力培养和鼓励企业内部投资者，增加员工持股的机会，让员工自觉去关心股票 证券市场的发展，在基金方面、证券投资方面使之能有效的参与，从而使他们能切合实际的参与公司的治理，了解企业的状况，提高 自身的利益，进而提高公司效益，从而提高整个市场的发展。（４）培养和发展合理的股票市场，建立良好的市场环境。应出台相应 的放松对公司上市的条件和上市公司股票发行的条件，适时的调整信贷和税收，放宽对企业债券的利率约 束，在企业债券利率方面给予更多的灵活性，为股票市场的发展建立一个良好的市场环境，使其呈现多样化发展。（５）注重上市公司 规模的合理发展。上市公司在追求企业迅速发展的道路上，要根据企业的实际发展要求和现状，合理扩大企业的规模，合理利用 资金，增发股本数，提高企业的盈利率和市场占有率。（６）加强内部融资，优化资本结构。上市公司可以相应的减少贷款融资，增 加内部人员融资，增发内部股，优化企业的资本价格，提高企业的价值。（７）适度提高企业资产负债率，充分利用债务工具。适度的资 产负债率可以增强企业的盈利能力，盈利能力的提高能改善上市公司的资本结构。所以，上市公司要适度的提高企业的资产负 债率，改善现有的负债比例结构，充分运用债务工具，增强企业抵御财务风险的能力，从而提高公司的盈利能力和良好的财务状况和 举债筹资的吸引力，实现良『生经营，提升上市公司的整体实力。 参考文献： ［１］钟海燕、冉茂盛：《基于计量模型的股权结构与资本结构分析》，《商业研究）２０１２年第６期。 ［２］张小媛：《上市公司资本结构影响因素实证分析——基于高新技术类实例》，《财会通ｇ￣）２０１０年第２期。 ［３］蔡芳：《河南省上市公司资本结构的分析与研究》，《财会研究｝２００８年第２１期。 ［４］肖泽忠、邹宏：《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究｝２００Ｓ年第６期。 ［５］何威风、吴水兰：《资本结构与代理问题研究综述》，《财会通￣Ａ）２００９年第４期。 （编辑虹云）
