第３７卷第２期 宜春学院学报 Ｖ０Ｌ ３７．Ｎｏ．２ ２０１５年２月 Ｊｏｕｎ￣ｏｆ Ｙｉｃｈｕｎ Ｃｏｌｌｅｇｅ Ｆｅｂ．２Ｏ１５ 我国上市公司股权结构和公司绩效的实证研究 杨 梅 （安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠２３３０３０） 摘要：以２０１３年Ａ股制造业上市公司为研究对象，实证分析了股权结构与公司绩效之间 的关系。结果表明我国Ａ股制造业上市公司的股权集中度与公司绩效之间呈负相关关系；股权 制衡程度与公司绩效之间呈正相关关系，但是相关性不显著；国有股股东持股比例与公司绩效呈 负相关关系；高级管理人员持股比例与公司绩效呈负相关关系。 关键词：股权结构；公司绩效；制造业上市公司 中图分类号：Ｆ２７１文献标识码：Ａ文章编号：１６７１—３８０Ｘ（２０１５）０２一ＯＯ４４—０４ Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｆ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ Ａ—Ｓｈａｒｅ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎ Ｃｌｆｕｍ ＹＡＮＧ Ｍｅｉ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，Ａｎｈｕｉ ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＦｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｂｅｎｇｂｕ ２３３０３０，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａ ｓｔｕｄｙ ａｎｄ ｅｍｐｉｉｒｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ａ—ｓｈａｒｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｏｆ ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｉｎｇ ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｏｆ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｉｎ ２０１３．Ｒｅｓｕｌｔｓ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ａ— ｓｈａｒｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｏｆ ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｉｎｇ ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｓｈｏｗｅｄ ａ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｃｏｎ・ ｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ；Ｐｏｓｉｉｔｖｅｌｙ ｃｏｒｒｅｌａｔｅｄ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｄｅｇｒｅｅ ｏｆ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｂａｌａｎｃｅ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ， ｂｕｔ ｎｏ ｓｉｇｎｉｉｆｃａｎｔ ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ； Ｓｔａｔｅ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｅｑｕｉｔｙ ｐｅｒｃｅｎｔａｇｅ ａｒｅ ｎｅｇａｔｉｖｅｌｙ ｒｅｌａｔｅｄ ｗｉｈｔ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ；Ｓｅｎｉｏｒ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｅｑｕｉｙｔ ｐｅｒｃｅｎｔａｇｅ ａｒｅ ｎｅｇａｔｉｖｅｌｙ ｒｅｌａｔｅｄ ｗｉｔｈ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｅｒｆｏｒｍ— ａｎｃｅ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ： ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ； ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ；ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｉｎｇ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ 一、研究前提 业，也是我国经济增长的主导部门，制造业占了我 国上市公司的６０％左右的行业，因此将制造业分 （一）研究背景 离出来单独研究上市公司的股权结构与公司业绩之 随着现代企业的出现，两权分离所引发的的一 间的关系是十分必要和有意义的。 系列公司治理问题随之而来。而股权结构更是公司 （二）文献综述 治理研究领域的重要课题。虽然国外学者Ｂｅｒｌｅ和 １．国外相关理论研究。Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａｎｓ早在 Ｍｅａｎｓ在１９３２年就开始了对股权结构与公司绩效 《现代公司和私有财产》中阐述了：在股权结构分 的研究，之睛国内外许多学者也相继对其进行了实 散的前提下，股权集中度与公司绩效之间存在正相 证研究，但是始终无法得出一致结论。结论的不同 关关系。在这一理论下，分散的小股东形成了 可能是由于研究对象所处的资本市场环境、地域、 “搭便车”的现象，这种现象不仅对公司业绩没有 行业、板块等诸多因素造成的。因此本文选取了 任何的促进作用，还给高管进行在职消费提供了条 ２０１３年Ａ股制造业上市公司作为对象进行了相关 件。…Ｓｔｕｌｚ却得出相反的结论，股权集中度与公司 实证研究。制造业是国民经济的主体和支柱性产 业绩之间负相关。他们认为由于大股东的存在，产 收稿日期：２０１４—１１—０６ 作者简介：杨梅（１９９Ｏ一），女，山东日照人，安徽财经大学硕士研究生，研究方向为审计理论与方法。 ・４４・ 第２期 杨梅：我国上市公司股权结构和公司绩效的实证研究 第３７卷 生了大股东与小股东之间的利益冲突。当大股东持 有较多的股权，可能会对公司实施掏空行为，对公 司的正常运营以及公司价值产生负面的影响。 ］ ２．国内近期研究综述。许小年和王燕是我国 最早实证研究股权结构和公司绩效之间关系的。－３】 邢有洪和程江以深圳证券交易所上市的中小公司为 ２．基于我国上市公司股权集中度较高的现状 分析，如果某企业存在第二大股东或者前几大股东 对第一大股东进行有效制衡，那么拥有实际控制权 的股东就会减少对小股东以及公司的侵害行为，从 而有利于提升公司业绩。因此，提出第二个假设： 我国Ａ股制造业上市公司的股权制衡程度与公司 绩效之间呈正相关关系。 ３．我国上市公司中存在着许多国有持股的现象。 一研究对象，研究表明，第一大股东持股比例越大， 公司业绩越差，而且第一大股东对第二大股东的优 势越明显越不利于公司业绩提升。 陈德萍和陈永 方面。国有企业的多元化目标不同于其他企业，其 圣考察了中小企业板上市公司股权集中度、股权制 衡度对公司业绩的影响因素。研究结果表明：股权 集中度与公司绩效成显著的正ｕ型关系；股权制 衡度有助于改善公司绩效。－５ 欧阳卓平选择了内地 创业板上市公司作为样本，研究表明，控股股东持 股比例与上市公司经营业绩显著负相关，上市公司 担任董事长和总经理时，公司业绩更好，但是不显 著。 闰瑶和高健民（２００６）针对钢铁行业上市公 司作为研究对象，得出以下结论：股权集中度方 面，股权集中度与公司绩效呈显著的正相关关系。 在股权构成方面，国家股比例和法人股比例与公司 绩效呈显著的负相关关系。 任海云、王博文和赵 伟伟以农业上市公司为研究对象，指出剔除优 惠前后国家股比例与公司业绩都呈显著负相关；剔 除优惠前后法人股比例和前１０大股东持股比 例与公司业绩都显著正相关。－８ 王芳和王丽霞以食 品饮料业为样本，研究上市公司股权集中度与公司 绩效之间的关系，得出了食品饮料行业上市公司中 第一大股东持股比例与公司绩效之间是不显著的负 相关关系。＿９ 唐睿明对我国家族上市公司股权结构 与公司绩效进行研究，结论表明：我国家族上市公 司的国有股比例与公司绩效不相关；我国家族上市 公司的法人股比例与公司绩效显著正相关；我国家 族上市公司的外资股比例与公司绩效不相关；我国 家族上市公司的股权集中度与公司绩效之间不存在 倒Ｕ型形状。＿Ｊ叫 二、研究假设 １．选取我国Ａ股制造业上市公司作为研究对 象，根据我国上市公司的现状可知，公司的股本结 构是相对集中的，在企业中一般存在着控股股东或 者实际控制人，他们很可能利用自己的信息优势来 侵害小股东的利益。结合委托代理理论以及我国上 市公司的实际情况，提出第一个假设：我国Ａ股 制造业上市公司的股权集中度与公司绩效之间呈负 相关关系。 目标不仅仅是实现利润最大化，它还承担了许多社会 责任。另一方面。我国国有企业的高管一般是由国有 资源管理委员会或者部门组织部直接委派的，这 些高管的主要目标不是如何实现企业的利润最大化， 而是追求在职消费以及寻求晋升的机会。因此，提 出第三个假设：我国Ａ股制造业上市公司的国有股 股东持股比例与公司绩效呈负相关关系。 ４．由于信息不对称产生的第一代理问题，管理 层很可能利用职务之便和信息优势侵害股东的利益， 但是一旦管理层也拥有公司股份，那么管理层就会 减少在职消费、偷懒等行为，从而达到与公司所有 者利益的趋同。因此，提出第四个假设：我国Ａ股 制造业上市公司的高级管理人员持股比例与公司绩 效呈正相关关系。 三、研究设计 （一）变量设计 １．解释变量的选取与测量。本文选取的股权 集中度的测量指标有以下三个：第一大股东的持股 比例Ｓｈｒｃｒｌ，前五大股东的持股比例Ｓｈｒｅｒ５，前十 大股东的持股比例Ｓｈｒｅｒｌ０。股权制衡程度的指标 采用了第二股东与第一大股东的持股比例来测量， 记为Ｓｈｒｚ。国有股股东持股比例记为ＳＳ。高级管 理人员的持股比例记为ＳＭ。 ２．被解释变量的选取与测量。公司业绩的评 价指标最常用的有三个：净资产收益率（ＲＯＥ）、 资产收益率（ＲＯＡ）、托宾Ｑ。托宾Ｑ相对于净资 产收益与资产收益率这两个会计指标而言，不容易 被人为地操纵，而且更适合评价公司业绩。因此本 文选取了托宾Ｑ作为被解释变量对公司业绩进行 测量，记为Ｑ。 ３．控制变量的选取与测量 为什么要选取控制变量，进行解释。本文考虑 了公司规模对公司绩效的影响，选取了公司总资产 作为衡量公司规模Ｓｉｚｅ的指标并取对数；资产负 债率是资产总额与负债总额的比值，记为Ｄｅｂｔ。 ・４５・ 第２期 杨梅：我国上市公司股权结构和公司绩效的实证研究 第３７卷 回归结果中可以看出，Ｓｈｒｃｒｌ０的系数为负，并且 行政人员的双重身份。干预公司的现象严重， 在１％的水平上显著。说明我国在Ａ股上市的制造 国资委了董事会的权利。因此，国有控股、参 业公司的股权集中度，无论从哪个指标上看，都是 股企业应该逐步地减少干预，使董事会和监事 与公司绩效呈负相关关系。进而实证验证了假设 会真正发挥其应有的作用。在我国现有下，一 １：我国Ａ股制造业上市公司的股权集中度与公司 方面，应该加强对国有企业高管的监督，主要是对 绩效之间呈负相关关系。 高管在职消费情况的监督；另外一方面，应该设计 ２．股权制衡程度的影响。从模型四的回归结 合理有效的指标来衡量高管对公司绩效的贡献程 果中可以看出，Ｓｈｒｚ的系数为正，但是并不在 度，并且设计合理有效的激励制度和惩罚措施，从 １０％以内的水平上显著。表明，虽然股权制衡程度 而使高管尽到忠实、勤勉义务。 越高，对提高公司的绩效有积极作用，但是我国Ａ ３．增加对高管的精神层面的激励。虽然理论 股制造业上市公司的股权制衡效果并不显著。模型 上通过给予公司高级管理人员一定的股份支付能够 四在一定程度上验证了假设二：我国Ａ股制造业 对其进行激励，使得高管同公司所有者的利益达到 上市公司的股权制衡程度与公司绩效之间呈正相关 趋同，但是实证结论却是相反的。从实证结果来 关系，但是相关性不显著。 看，股权激励并不一定能激励管理层为企业努力工 ３．国有持股比例的影响。从模型五的回归结 作，或者说物质的激励并不一定是高管们所追求 果中可以看出，ＳＳ的系数是负的，并且在１０％的 的。公司应该加强对高管的人文关怀，营造出一种 水平上显著。说明在Ａ股制造业上市公司中，当 互相关怀、互相信任、互相友爱、互相团结的融洽 国有股比例越高时，公司的业绩反而会随之下降。 氛围。增强经理人的一种归属感和信任感。我们应 从而验证了假设三的正确性：国有股股东持股比例 该注重精神层面的激励和物质层面的激励相结合， 与公司绩效呈负相关关系。 并且针对不同高管的自身需求和企业不同的文化背 ４．高管持股比例的影响。从模型五的回归结 景，设计出最优契约以达到激励企业高管的目的。 果中可以看出，ＳＭ的系数是负的，并且在ｌ％的 水平上显著。说明在Ａ股制造业上市公司中，公 参考文献： 司绩效并不会随着高管持股比例的增加而增加，反 ［１］Ｂｅｒｌｅ，Ｍｅａｎｓ．Ｔｈｅ Ｍｏｄｅｍ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｐｒｉｖａｔｅ ＰｒｏＰｅｒｔｙ 而随着持股比例的增加而下降。实证结果表明假设 ［Ｍ］．Ｈａｒｃｏｕｒｔ，Ｂｒａｃｅ ａｎｄ Ｗｏｒｌｄ，１９３２，（５）：７８—８９． 四是不正确的，相反的，结果表明高级管理人员持 ［２］Ｓｔｕｌｚ．Ｔｈｅ Ｒｏｌｅ ｏｆ Ｍａｊｏｒｉｔｙ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ｉｎ Ｐｕｂｌｉｃｌｙ Ｈｅｌｄ 股比例与公司绩效呈负相关关系。 Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｅｓ，２０１ １， （２０）：３１７—３４５． 五、结论与启示 ［３］许小年，王燕．中国上市公司的所有制结构与公司治 理［Ｍ］．梁能．公司治理结构：中国的实践与美国的经 １．加强对大股东的制衡与监督。我国制造业上 验．中国人民大学出版社，１９９９． 市公司“一股独大”的现象是普遍存在的，第一大 ［４］邢有洪，程江．中小企业股权结构与业绩关系的实证 股东确实存在着利用自己的控制权和信息优势对其 分析［Ｊ］．会计之友，２００９，（８）：８２—８４． 他投资者进行了利益侵害。虽然第二大股东对第一 ［５］陈德萍，陈永圣．股权集中度、股权制衡度与公司绩效 大股东有一定的制衡作用，但是效果并不显著。因 关系研究—２Ｏｃｒ７—２００９年中小板块的实证检验［Ｊ］． 此，我们应该加强对第一大股东的股权制衡作用， 会计研究，２０１１，（１）：３８—４３． 不仅要通过第二大股东实现，还应该通过前几大股 ［６］欧阳卓平．股权结构与经营绩效实证研究［Ｊ］．求索， ２０１３，（１１）：３１—３３． 东共同联合起来。此外，应该切实发挥监事会、独 ［７］闰瑶，高健民．钢铁行业上市公司股权结构与公司绩 立董事的作用，建立健全有效可行的内部控制制度， 效的实证分析［Ｊ］．财政研究，２００６，（７）：６２—６３． 将这种侵害公司利益的行为遏制在摇篮里。 ［８］任海云，王博文，赵伟伟．农业上市公司股权结构与绩 ２．加强公司治理模式的神似。与国际上发达 效关系研究［Ｊ］．财会通讯，２０１０，（４）：１６—１８． 资本主义市场上的公司治理模式相比，我国的公司 ［９］王芳，王丽霞．股权集中度与公司绩效相关性分 治理结构比英美等国家多了监事会，比日本多了专 析——基于食品饮料行业的数据［Ｊ］．财会通讯，２０１３， 门委员会，但是我国公司治理存在形似与神似的问 （９）：２４—２５． ［１０］唐睿明．我国家族上市公司股权结构与公司绩效研究 题，这种问题在国有企业中尤为突出。高管都是国 ［Ｄ］．东北财经大学，２０１２． 资委直接委派的，他们同时肩负着企业高管和 （责任编辑：蔡宇安） ・４７・
