供应链环境下中小企业资产证券化创新模式

段伟常

【摘 要】资产证券化具有巧妙的风险管理机制和降低融资成本的金融功能,供应链金融具有独特的资产风险控制机制.针对我国中小企业基础资产普遍低于可证券化标准的现状,提出在供应链环境下,借鉴供应链金融的风险控制原理,对基础资产实施强监管模式来建立资产池,尝试实现一种中小企业资产证券化的创新模式. 【期刊名称】《广州大学学报（社会科学版）》 【年(卷),期】2014(013)003 【总页数】7页(P32-38)

【关键词】中小企业融资;供应链;资产证券化;信用风险 【作 者】段伟常

【作者单位】广州大学工商管理学院,广东广州 510006 【正文语种】中 文 【中图分类】F830

一、引 言

2013年以来，阿里金融的互联网金融及阿里巴巴资产证券化申报，引起业界的广泛关注。阿里巴巴的资产证券化是中小企业贷款证券化，也是中国中小企业贷款证券化的第二次实践(第一次在2008年)，并把基础资产扩展到了微型企业和个人创业者。中小企业贷款证券化将在解决中小企业融资困境方面起到越来越重要的作用。

2010年以来，我国密集的紧缩性货币不断出台，已经明显地影响到企业的融资环境，中小企业融资难和融资成本高、民间借贷失控等问题更为突出。针对中小企业融资难问题，我国提出了包括设立中小民营银行与中小企业对接、构建中小企业信用担保机构、降低上市融资的门槛、引入风险投资等对策，但融资难问题仍然普遍存在。近年来，我国部分商业银行发展供应链金融业务，对缓解部分行业企业融资难问题起到积极的作用，但融资规模不高，例如江苏省中小企业应收账款质押融资的比例不足3%［1］。

大力发展直接融资是中小企业融资难问题的根本解决之道。近年来，我国出台了短期融资券、中期票据和中小企业集合票据等直接融资方式，但存在门槛设置过高、实际利率水平高等问题。资产证券化(本文指资产支持证券化，Asset-backed security，ABS)是发达国家一项主要的直接融资方法，对化解中小企业融资难题发挥了重要作用，可以同时实现充足的资本供应、较低的金融风险和降低投融资成本等三大目标［2］。

我国中小企业贷款证券化试点仅有一个成功先例。2008年浙商银行成功发行了“浙元一期”中小企业信贷资产支持证券。这次资产证券化试点主要借鉴美国模式，基础资产风险通过担保等“外化式”方法转移到外部机构。我国“十二五”时期将大力推进资产证券化，对以资产证券化来破解中小企业融资难题，社会各界寄予厚望。中小企业资产证券化可为庞大的民间资本提供以证券市场渠道、合法地进入中小企业融资市场，减少民间资本以“地下金融”方式参与中小企业融资，缓解我国投资渠道匮乏、降低民间金融的系统性风险等问题。

但目前我国金融环境不成熟，中小企业资产证券化仍然面临诸多实际问题。本文在文献研究的基础上，分析影响我国中小企业资产证券化推广的关键问题，并结合供应链金融的最新发展尝试提出创新模式。 二、文献研究

(一)国内外资产证券化理论研究综述

资产证券化是近半个世纪以来世界金融领域中出现的最重要、影响力最大的金融创新之一。经过几十年的发展，国外研究己经具备了一套完整的理论体系和实践性很强的操作流程。国外资产证券化的理论和实践多针对大型机构，针对中小企业的研究成果较少。

美国次贷危机爆发后，各国金融管理层对资产证券化、金融创新和系统性风险表现出强烈的担忧。美国通过资产证券化创新，信用风险完全转移到投资人，监管不到位而引发次贷危机［3］。美联储认为金融监管的不充分、无效率和监管“死角”，尤其是缺乏对MBS、CDO等证券化金融产品和相关机构的有效监管，使得金融创新和金融市场过度暴露于风险之中［4］。

我国广泛的资产证券化理论研究始于1998年，研究成果主要是解决商业银行不良资产和住房抵押贷款的证券化。次贷危机后，国内理论和实务界针对资产证券化展开新一轮的讨论，风险管理和相应的监管体系的研究成为重点，但针对我国国情的文献则较少。

针对我国国情来构建资产证券化的实践模式，是金融管理实践和理论研究的重点，不少学者提出利用资产证券化来解决具体的行业或企业融资问题。刘向东(2007)从信托业视角提出资产证券化的信托模式，提出监管原则和监管框架的构想［5］;周高雄(2008)分析广东省路桥建设的资产证券化模式，提出将一省经营性路桥资产作为基础资产进行证券化融资［6］;邹瑾(2011)提出从一般情况与特殊国情两个层面来考察资产证券化手段，以化解中国房地产金融风险的可能性［7］;靳晓东(2012)对我国开展专利资产证券化的交易结构进行研究［8］;孙杰(2012)认为推动融资平台的信贷资产证券化，有助于彻底化解地方债务的整体风险等［9］;沈炳熙(2008)从金融管理的角度提出资产证券化的制度与环境建设建议［10］;祝小芳(2011)通过对比欧洲全担保债券(CB)与美国资产证券化模式，提出我国应当

借鉴欧洲CB模式的稳定性和美国资产证券化模式的创新性，实施“并行”发展模式［11］。沈炳熙、祝小芳等研究者都有国家层面的金融管理经验，提出的制度建设及发展模式构建具有较强的针对性。

防范证券化可能诱发的系统性风险，是我国金融监管高度关注的问题［12］。我国的社会信用体系建设严重滞后，社会信用体系的约束性弱，金融管理层对金融衍生品创新持谨慎的态度。重启信贷资产证券化，应防止信贷资产证券化成为金融风险扩散的渠道，防止传统的银行信贷风险可能借证券化渠道转变为牵涉多方的信用风险和交易风险，甚至演变为危及金融体系稳定的系统性风险。 (二)中小企业资产证券化研究综述

不同于大型企业资产证券化，中小企业资产证券化最核心的问题是如何构建可证券化的资产池。资产池构建的核心思想，实际上是以解决信用风险控制问题为导向。在我国的金融生态环境下，构建资产池方法的研究文献较多，可归纳为担保、严格筛选基础资产、充当SPV(特殊目的机构)、分散风险等方法。

其中，提出“担保”方法包括:陈晓红、黎璞(2003)通过对我国法律、制度环境的分析，提出采用担保和信托方式作为中小企业资产证券化的突破模式［13］;肖莎、赵守国(2009)提出成立投资担保公司，由机构作为其第一大股东，完全承担企业贷款的违约金赔付责任［14］。提出“严格筛选基础资产”方法包括:杜强(2009)提出有背景的中小企业管理机构可以负责资产证券化融资方案的设计和运作，将多家中小企业的应收账款、知识产权、商业银行贷款等经过严格的筛选整合可以作为基础资产构建资产池［15］。提出充当SPV的方法有:程巧玲(2007)提出为主导组建中小企业担保机构，以及加大建立信用担保体系的力度;由背景的机构充当SPV［16］。提出“分散风险”方法有:朱向华(2004)通过资产集群来构建资产池而达到证券市场进入的规模标准［17］;刘国强(2007)提出了依据互助合作原则实现应收账款资产证券化联合融资模式，并以青岛市中小汽

车配件企业为案例进行分析［18］;卞超等人(2010)提出由银行、投资者、保险公司等三方共同分散原本积攒于银行的风险，且实现风险共担、收益共享。［19］ 我国中小企业普遍缺乏稳定、低风险的未来现金流资产，难以组建可证券化的资产池，目前的金融生态环境下，原因在于难以控制中小企业的信用风险。我国中小企业的信用风险体现在多方面，例如中小企业不够重视融资信用［20］，甚至恶意拖欠贷款;中小企业的高倒闭率和高违约率问题，合同平均履约率只有50%左右，银行对中小企业贷款的信息成本和管理成本是大企业的5～8倍［21］。少数学者提出对于中小企业信用风险控制体系的创新性观点，包括:刘琪林(2011)针对贸易应收款证券化，探讨进行国际监管合作的对策［21］;李林(2012)认为会计处理是记录反映资产证券化运作过程中的资金流和业务流，会计制度设计是防范银行资产证券化风险的一个重要制度［22］。在信用增强创新方面，李茜(2011)基于供应链金融与资产证券化之间的联系，提出基于供应链的应收账款证券化模式，具有创新性［23］。

发达国家完善的金融环境制约了经济主体的主观违约，但中小企业资产证券化也存在诸多风险性问题，如贷款的灵活性高、风险评估难、信用信息获取成本高、违约风险往往取决于债务人的个人因素、规模效应等。例如，美国中小企业资产证券化过程中也存在诸多障碍，开发信用增强技术是美国证券化创新的主要方向，包括内部增强与外部增强。外部增强由第三方提供财务担保，如私人基金会和公共机构等;内部增强主要包括优次结构、提高抵押比率、差价账户等。实现证券化的规模经济是信用增强、成本增加的有效对策之一。

总之，担保、收购、联合融资等对策，并没有解决“信用风险控制”这一根本性问题。基础资产风险本身不能被消除，在转移、分散、重新聚集的过程中，使得资产证券化的风险成本偏高，甚至难以控制而引发系统性危机。

本文针对我国社会信用体系不完善、对债务人约束功能有限、中小企业基础资产信

用风险普遍较高等问题，借鉴供应链金融的思想，提出一种中小企业基础资产信用控制方法，为中小企业资产证券化的推广提供创新模式。 三、供应链环境下的信用风险控制

在制造与流通领域，供应链金融是一种有效的信用风险控制方法。供应链金融依托核心企业对上下游企业的物流、资金流实施控制和监管，有效隔离企业信用风险，形成一种独特的中小企业信用风险控制机制，从而达到银行的授信标准［24］。供应链金融的成功，实质为基于供应链环境的信用管理创新:信用评级实现从静态考察向动态经营考察的飞跃，风险防范从实物担保向物权控制的飞跃;中小企业借助与核心企业的伙伴关系而获得与核心企业相同的信用评级;通过自我担保、池融资等方法实现信用增级。供应链环境下，信用管理创新的要点总结如下。 (1)供应链的竞争力和运作状况是所有基础资产的信用基础。在“供应链竞争”模式下，中小企业信用相对于传统的概念已经发生本质的变化。供应链在最终产品市场获得竞争优势，是供应链中小企业的赢利能力和基础资产信用的来源。从供应链整体的角度，为上下游企业提供全面的融资支持，可提高供应链竞争力和改善供应链运作水平。这使得资本市场的投资者，更加重视供应链竞争力，而不仅仅是单个企业的信用评价。现代企业管理理念影响资本市场的投资行为，突破传统以企业价值评估为主的投资理念。

(2)核心企业的信用水平、行业竞争力、经营状况和支付能力等，对供应链中的其他企业信用评级影响大，对上、下游企业的信用增级起到关键作用。核心企业的竞争力与供应链管理能力，很大程度上决定供应链竞争力，特别是在一些产业集中度高的行业(如汽车、手机、钢铁等行业)。核心企业与上下游企业发展战略伙伴关系，核心企业利用自身的信用等级高、信息获取成本低的优势等，为上下游企业实现多种形式的信用增级，体现利益共享、风险共担的“共生关系”。

(3)内部信用增级的低成本化。借助核心企业的高信用度，中小企业实现内部的信

用增级创新，同时可降低信用增级成本。例如核心企业承诺为债务人承担回购、销售调剂和未发货退款等准担保责任;依托第三方物流企业和银行的专业能力，对债务人的资金流、物流和信息流实施封闭控制等。

(4)将真实的交易与企业风险隔离开来，中小企业的财务和经营状况不影响到真实交易的风险评价。信用评级的重点是审查供应链、核心企业与基础资产的交易背景。即便企业信用评级达不到授信标准，但债项评级仍然可达到授信标准，大幅降低中小企业融资门槛。

四、资产证券化的信用风险控制机制

风险管理方式决定了资产证券化的创新模式，风险管理分为“风险自留”与“风险转移”两类基本策略，而社会信用体系对债务人主观违约(理性违约)的约束性，是选择风险策略的主要依据。欧美等发达国家在金融环境成熟、社会信用体系健全的条件下，经济主体的信用意识强、违约成本高，债务人的违约现象也比较少。我国社会信用体系的约束功能缺位或弱化情况下，多采用将基础资产的风险通过担保机构、承担等方式，转移到外部，即以“风险转移”模式为主。分析世界主要经济体的证券化特点，本文提出资产证券化的风险管理逻辑及创新思路，如图1所示。

图1 资产证券化的风险管理逻辑示意图

在图1中，中小企业资产证券化的核心问题是“构建可证券化的资产池”，而基础资产的信用风险管理是资产证券化创新和发展的关键。欧美资产证券化的成功与发展，与其社会信用体系的严格约束功能密切相关［9］。欧洲国家多采用“风险自留”稳健策略，欧洲全担保债券(CB)依赖源头风险管理，在资产弱监管模式下也十分成功［11］。但以美国为代表、令人眼花缭乱的金融衍生品创新，原来由银行管理的风险更多转移到金融市场，由投资者直接根据自己的风险承受能力进行风险互换，并最终由投资者承担风险损失;美国资产证券化结构创新和演变的历史，

过手转付证券(MBS)、抵押担保证券(CMO)、担保债务证券(CDO)、全成型CDO等依次出现，其中巨大的风险逐步转移到完全由市场承担，过度的金融创新和缺少监管从而引发次贷危机［4］。

我国建设完善的社会信用体系仍需较长时间，金融监管层也难容许完全由债务人承担信用风险的金融创新。所以我国的中小资产证券化，基础资产信用风险管理策略将由“风险转移”策略转变为以“风险自留”策略为主。社会信用体系的约束功能弱，对基础资产采用“弱监管”模式，多数中小企业仍然难以达到可证券化的标准。 本文认为我国中小企业资产证券化的可行模式，应在“风险自留”策略下进行基础资产的风险控制创新，由“弱监管”转变为“强监管”模式，主动抑制风险产生和降低风险敞口;基于“强监管”思路，以供应链金融的信用风险控制来作为一种强监管的可行机制，使得供应链环境下的中小企业基础资产达到证券化的标准，从而实现证券化的创新。

五、基于强监管机制的资产证券化创新模式 (一)供应链环境下的基础资产

供应链参与主体包括核心企业、上下游企业、第三方物流企业、银行等(暂不考虑保险机构、第四方物流等参与者)。本文提出供应链中具有“未来现金流”特征的基础资产，如图2所示。

在图2中，假设供应链中的核心企业为可获得良好信用评级的企业，且不存在融资难问题。供应链中，具有未来现金流特征的基础资产包括订单、存货(原料、在制品、成品)、应收账款、银行信贷、知识产权等，分类及相关特性见表1。 在表1中，1～3项基础资产的发起人为企业;第4项银行信贷资产的发起人为银行，与前3项不同。原料、在制品、成品为实物资产，可采取委托第三方物流企业进行质押监管;订单、应收帐款等也具有未来现金流特征，可进入资产池，采取商流、资金流监管策略。为控制研究范围，暂不将“分期付款”(如汽车贷款证券化)和

“知识产权”(例如专利资产证券化)等列入本文研究范围。资产池结构复杂，但资产池的复杂结构、以及基础资产之间的紧密关系，有利于内部信用增级创新。 图2 供应链环境下基础资产关系示意图

表1 供应链环境下的基础资产一览表1.订单 企业 与核心企业签订的合同 真实交易:商流、资金流监管 企业资产支持证券2.存货 企业 包括原料、在制品、成品 核心企业承诺回购 质押监管企业资产支持证券3.应收帐款 企业 在供应链中上、下游企业之间的应收帐款 资金流监管(自偿性) 企业资产支持证券4.银行信贷 银行 根据信用评级的授信(不包括抵押贷款) 资金流监管定期的信用评级 信贷资产支持证券5.分期付款 消费者 由银行提供贷款的消费(如汽车按揭贷款) 暂不研究6.其他 企业 知识产权(无形资产)暂不研究 (二)证券化模式

在供应链环境下，中小企业资产证券化的创新模式为:将发起人(债务人)与其基础资产隔离开来，严格监管与基础资产相关物流、资金流与信息流，借用核心企业的高信用度、真实交易关系、融资自偿性原理，实现基础资产的低成本信用增级，组建可证券化的资产池;将中小企业融资需求以不同风险、期限和收益的投资组合进行证券化，以商业票据等形式在资本市场上发行和流通，实现资本供应充足、低风险、低成本的金融效应。证券化的总体框架如图3所示。 图3 基于强监管机制的中小企业资产证券化总体框架示意图

与资产证券化的一般模式比较，创新模式在于由强监管机制建构可证券化的资产池。在图3中，N个供应链的中小企业基础资产，经过强监管机制的过滤后，汇集成规模较大的资产池。建立资产池后，证券化流程大致为:SPV(特殊目的机构)委托银行作为主服务商，负责对资产池和现金流进行管理;银行提前把证券化收益垫付给企业;SPV对证券化资产进行不同风险、不同收益的组合，聘请信用增级机构、信用评级机构对证券进行信用增级和评级，然后以组合后的资产作为支持，通过证券

承销机构向投资者发行有价证券;投资人依据信息披露和风险偏好来进行投资决策(购买证券);SPV在资本市场上筹集到足够的资金后，向银行支付转移帐务的款项;最后，在银行的监管下，资产池的现金流向投资者，清偿本金和利息。

图3中的强监管机制具有以下特点:(1)真实交易通过监管供应链中的商流、资金流来实现;(2)存货的质押监管，由SPV委托第三方物流企业执行;(3)资金流监管，由SPV委托服务商(银行)执行;(4)动态调整基础资产的信用评级;(5)借助核心企业信用，上、下游企业可获得更高等级的信用评级(最高可与核心企业相同);(6)网络监管平台实现强监管业务流程“线上化”，降低监管成本、防止道德风险;(7)依赖供应链运作特性和基础资产的结构特性，进行内部信用增级创新。

通过强监管机制，将中小企业的基础资产风险与企业风险隔离，实现基础资产信用评级与发起人的信用评级分离，中小企业的财务和经营状况不影响基础资产的质量。信用评级的重点是审查供应链、核心企业与基础资产的交易背景。即便企业信用评级达不到证券化的标准，但基础资产信用评级(债项评级)仍然可达到证券化标准。 资产池具有经济规模效应，是降低证券化成本的方法之一;“同质性”资产池可降低管理的难度，有利于总体风险控制。为提高资产池的规模和同质性，可建立以产业为基础的行业资产池(例如建立我国汽车行业的资产池)。

强监管机制下的证券化，资产池建构、信用增级技术、信用评级等，与现有资产证券化存在本质的区别。而SPV的设立、外部信用增级、发行与承销等方面与传统资产证券化流程大致相同，本文不作过多论述。 六、小 结

资产证券化具有巧妙的风险管理机制和降低融资成本的金融功能，而供应链金融具有独特的资产风险控制机制;分析两种融资方法原理，从互补性和集成创新视角，提出供应链环境下的中小企业资产证券化新模式。主要结论有以下几点。 (1)供应链环境及其运作特点，是提高资产信用和构建可证券化的资产池的基础。

基于供应链结构来构建基础资产的信用风险控制机制，组建可证券化的资产池，以商业票据等形式在资本市场上发行和流通，是中小企业资产证券化的创新模式。 (2)创新模式区别于供应链金融，主要解决现有以银行为中心的间接融资模式的不足，由资本市场来作为资金供给方，可实现充足的资本供应、低风险和低融资成本等直接融资目标。

(3)供应链环境因素对基础资产信用的影响起到关键作用。供应链竞争力、核心企业能力、融资自偿性等因素，对基础资产信用评级具有正效用。

(4)低成本的证券化，需借助核心企业信用、自偿性贸易融资结构、内部信用增级创新、基于互联网的业务集成等方法，实现以“内化式”的基础资产稳定、低风险的未来现金流，减少“外化式”(外部信用增级)的证券化成本。 【参考文献】

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