五粮液投资报告

李橹楠对宜宾五粮液股份有限公司的投资分析报告

时间：2012年5月12日

1 基本结论：宜宾五粮液股份有限公司：买入

1.1 关键数据的列示 每股收益 （元） 每股净资产 （元） 净资产 收益率% 净资产 收益率变化% 主营收入 增长率% 主营收入 增长率变化% 每股现金流 （元） 利润总额 （亿元） 股份总额 （万股） 2007 0.387 2.521 16.52 -0.93 0.439 21.7835 379,596.67 2008 0.477 2.998 17.29 0.77 8.25 9.18 0.520 23.9916 379,596.67 2009 0.855 3.761 24.95 7.66 28.01 19.76 1.595 46.0559 379,596.67 2010 1.158 4.768 26.68 1.73 39. 11.63 2.029 60.7024 379,596.67 2011 1.622 6.091 30.01 3.33 30.95 -8.69 2.511 84.9995 379,596.67 E2012 2.26 7.100 33.45 3.5 35．96 16.19 2.0 88.4460 379,596.67

1.2 最新（写明最新股价的日期）股价变动情况(贴周K线图)

1.3 主营业务

主营:酒类及相关辅助产品的生产销售。

兼营:饮料、药品、水果种植、进出口业务和物业 管理。

1.4 其他关键信息

主要供应商、客户情况

（1）向前 5 名供应商采购材料情况

全年主要原材料粮食采购总金额10.98 亿元，其中向前5 名供应商合计采购额为3.20

亿元，占年度采购总额的29.14%。 （2）向前5 名经销商销售额情况

全年销售总金额203.51 亿元，其中向前5 名经销商的销售总额合计为37.69 亿元，占

公司销售总额的18.52%。

2 所属行业背景概述

2.1 国内行业现状

1．市场竞争激烈，行业集中度低，高端白酒集中度却较高

白酒行业的市场集中度很低，尽管近年有所变化，但是目前全国白酒生产仍有约2 万家企业，而销量前四强酒企的市场份额却不足5%。高端白酒的市场集中度却较高，前几强酒企以其高品牌知名度、较强的市场营销能力和消费者忠诚度占据了市场的主要份额。以川酒为代表的浓香型白酒依然占据市场主导地位。

2．收入水平提高、消费水平增长，行业发展前景依然看好

近年，随着我国城镇化率和城乡居民收入水平的不断提高，消费水平快速增长，消费结构已开始转型和升级，从饮用散酒向饮用瓶装酒、从饮用非知名品牌向理性选择知名牌过渡的趋势日益明显，行业前景依然看好。

3．白酒类行业整合时代来临

四川省提出打造“中国白酒金三角”战略得到广泛认同，并在积极推进中。 同时，全国多个省份在当地的大力推动下，区域内酒企整合渐成趋势。另一方面，市场的力量也在促使行业整合，一是粮食、能源、人工等成本不断上涨，二是物流成本扩大的同时，市场拓展带动运输半径扩大导致运输费用趋升，三是行业内竞争加剧促使营销费用不断加大。上述推动和市场力量均在引导白酒行业的整合。 2.2 国际行业现状

酒行业全球化竞争日趋激烈，从全球范围看，中国是白酒生产消费大国，但不是蒸馏酒出口大国，更非白酒产业强国。法国白兰地、英国威士忌等洋酒，在国际市场占有率为13%—30%，而中国白酒国际市场份额却不到1%，进口洋酒已大肆渗透和波及中国白酒消费市场。

从产业基础和发展后劲看，中国白酒是世界蒸馏酒业的产销龙头和中国酒业的经济龙头，中国白酒‘钱景无限’。

（以上部分需要全面且控制在500字以内） 3 公司分析

3.1 股东结构（决定成长及垄断地位的条件）

十大流通股东 报告期：2012年第一季度 持股数量(万占总股本比上期持股变化股东名称 股) 例(%) (万股) 宜宾市国有资产经营有限公司 212837.14 56.07 0.00 中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红3741. 0.99 440.50 -005L-FH002深 中国银行-易方达深证100交易型开放式指数证券2974.49 0.78 148.55 投资基金 中国建设银行-华夏优势增长股票型证券投资基金 2496.95 0.66 1209.94 中国工商银行-融通深证100指数证券投资基金 1981.61 0.52 -38.78 全国社保基金一零八组合 1697.10 0.45 440.86 UBS AG 1690.03 0.45 -357.38 中国工商银行-景顺长城精选蓝筹股票型证券投资1615.93 0.43 0.00 基金 全国社保基金一零四组合 1468.99 0.39 1468.99 中国农业银行-鹏华动力增长混合型证券投资基金 1375.94 0.36 1375.94 截至2012年03月31日，有6个股东增持，共增持5084.78万股，占总股本的1.34%，有2个股东减持，共减持396.15万股，占总股本的0.10%。

3.2 业务状况及优势（决定公司的盈利情况） 1．公司发展机遇

公司多年前的战略布局，使公司成为行业内少有的具备浓香、酱香、兼香、果酒产品 大规模生产能力的企业，此外，公司具备较强的资金实力和极高的品牌价值，具有较强的

抗风险能力，因此，在行业整合进程中，公司是最具整合资源和能力的企业之一。另一方

面，公司具有一流的软硬件设施和科学严谨的企业管理，食品卫生安全、产品品质安全具 有严格的保证，在酒类行业惟一三度荣获“全国质量管理奖”。严格的质量保证是行业整合

的重要前提，这使公司在行业整合进程中具有更多的发展机遇，具有广阔的发展空间和前 景。

2．面临的挑战和竞争

公司面临的主要挑战和竞争，一是行业内的竞争异常激烈，部分机制灵活的企业营销手段不断创新，快速崛起；二是行业生产过于分散，厂家众多，地方保护严重；三是 粮食等原辅材料价格持续上涨，燃料、能源、物流、人工成本增加，对生产成本构成较大

压力；四是消费者消费习惯多元化，其他酒种对白酒形成挤压；五是国际资本与行业外资

本进入，加剧市场竞争。 3．2012 年度经营计划

进一步扩大产能，提高产品市场占有率；加速营销体系、管理和运行机制改革， 加强营销队伍建设和营销渠道拓展和网络建设；持续提升品牌价值，大力推进国际化战略；

持续加强打假维权力度，保护消费者利益。力争实现收入、销量不低于20%的增长。 3.3 董事长、总经理及核心技术革新管理成员 序号 姓名 性别 年龄 职 务 任期起止日期 持股数(股) 年初 年末 2011 年度内领取的报酬总额 （税后、万元） 1 2 3 刘中国 男 唐 桥 陈 林 男 女 56 57 51 董事、董事长 董事、 董事、总经理、 副、总 工程师 董事、副总经 理、财务总监 2011/11-至今 30,000 2007/6-至今 2007/6-至今 20,000 78,191 30,000 20,000 78,191 120.69 141.67 141.52 4 郑晚宾 男 58 2007/6-至今 2,800 2,800 114.02

3.4投资项目及特殊的盈利增减因素 项目名称 江北片区供水网络集中采集/控制/管理/调制系统技改工程项目 10000吨/年复糟酒技改工程项目 酿酒工业废水综合环保技改工程项目 酿酒工业废糟综合利用环保型技改工程项目 广柑果酒技改工程项目 精美丝网印刷技术改造项目 苹果果酒技改工程项目 2001-01-19 19,500.00 19,388.00 2001-01-19 2,980.00 2001-01-19 2,985.00 2001-01-19 2,950.00 3,299.00 3,497.00 3,270.00 1.00 0.80 0.80 0.80 -- -- -- -- 4.33 4.83 -- 4.58 截止日期 计划投资已投入募集基金(万元) (万元) 2001-01-19 2,500.00 3,537.00 建设期(年) 1.00 收益率(税后) -- 投资回收期(年) 4.42 2001-01-19 12,000.00 12,146.00 2001-01-19 3,500.00 3,990.00 1.00 0.80 -- -- 4.50 4.00

猕猴桃果酒技改工程项目 青梅果酒技改工程项目 年产2500吨系列酒技改工程 2001-01-19 2,985.00 2001-01-19 3,000.00 1998-03-25 7,402.00 3,304.00 3,318.00 3,533.00 0.80 0.80 2.00 -- -- -- 4.92 4.58 5.58

（以上部分需要全面且控制在500字以内）

4 比率计算（以3年数据为准，包括2010年、2011及2012年的预测）（比率计算参照《财

务报表分析》公司财务报表比率计算） 4.1 对比公司主要比率计算

五粮液与贵州茅台主要指标对比 报告期 盈利指标 2010年12月31日 五粮液 毛利率 66.71% 营业利润率 39.22% 净利率 29.35% 每股收益（元） 1.158 主营利润（亿元） 92．86 偿债指标 2011年12月31日 贵州茅台 91.57% 67.04% 50.27% 8.44 123 2.94% 2.18% 1.37 39.62% 35.06% 10,576.08 0.24 0.61% E2012年12月31日 五粮液 66.91% 54.60% 32.45% 2.26 121 贵州茅台 五粮液 90.95% 61.56% 45.9% 71.6 2.% 2.1% 1.38 30.8% 27.45% 66.12% 41.75% 31.42% 1.622 118.54 2.22% 1.8% 1.57% 24.47% 26.63% 流动比率 2.08% 速动比率 1.% 权益乘数 1.56 运营能力 资产收益率 23.74% 净资产收益率 24.28% 周转率 应收账款周转率 161.83 存货周转率 1.22 总资产周转率 0.63%

1,027.63 246.78 0.22 0.51% 1.37 0.62%

4.2 行业其他公司主要比率计算

与泸州老窖、山西汾酒的相关财务指标对比分析 报告期 2010年12月31日 2011年12月31日 E2012年12月31日 盈利指标 泸州老窖 山西汾酒 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 五粮液 五粮液

毛利率 69.41% 营业利润率 54.31% 净利率 42.46% 每股收益（元） 1.58 主营利润（亿元） 29.2 偿债指标 76.59% 29.48% 19.95% 1.1420 8. 2.03% 1.3% 1.68 28.92% 25.67% 85.33 0.77 1.01% 66.71% 39.22% 29.35% 1.158 92.86 2.08% 1.% 1.56 23.74% 66.23% 47.84% 36.26% 2.0836 40.3 1.69% 1.28% 1.37 39.42% 76% 30.43% 20.6% 1.8030 13.7 1.72% 1.19% 1.9 31.69% 31.34% 183.62 0.95 1.07% 66.12% 41.75% 31.42% 1.622 118.54 2.22% 1.8% 1.57% 24.47% 26.63% 246.78 1.37 0.62% 66.91% 54.60% 32.45% 2.26 121 流动比率 1.87% 速动比率 1.26% 权益乘数 1.44 运营能力 资产收益率 41.78% 净资产收益率 39.97% 周转率 24．28% 40.52% 161.83 1.22 0.63% 158.02 1.57 0.82% 应收账款周转率 138.11 存货周转率 1.23 总资产周转率 0.77%

5 财务分析（以3年以上数据为准）

5.1 资产增长情况分析：资产、收入、权益

（1） 资产增长情况分析

（2） 收入增长情况分析

（3） 权益增长情况分析

5.2 获利能力分析（价值评估）：ROA, ROCE等重要指标同比分析 比较 期间 比较指2010/3/31 2011/3/31 2012/3/31 2010/12/31 2011/12/31 标 净利润（万元） EBIT (万元) ROA ROCE 同期比较

ROCE 77.91% 19.47% 13.49% 10.27% ROA 6.68% 7.65% 6.71% 13.61% 0.045% 7.84% 16.26% 16.84% 15.31% 32.77% 16.69% 37.19% 9.01% 19.70% 41.01% 18.03% 204323 280383 1522 208140 305012 439536 615747 第一季度 年度 2012/12/31 884460 1152480 434115 609602 873963

5.3 抗风险能力：长期和短期 项目 资产负债率 长期指标 净资产收益率 利息保障倍数 负债总额/EDBIT 流动比率 短期指标 速动比率 存货周转率（次） 2010 35.% 24.28% -3053.8506 1.70 2.0771 1.6383 1.2171 2011 36.59% 26.63% -1683.5036 1.68 2.2158 1.803 1.372 246.7803 2012第一季度 31.62% 11.67% -2850.4907 3.03 2.57 2.1231 0.4482 98.61 应收账款周转率（次） 161.8313

5.4 预期：根据历史数据，预测将来企业的成长情况，并做基本数据预测（如营业额、权

益、股价等）

（1）收入趋势（主营业务）单位：万元

时间 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 2009 333885.07 200203.92 268879.01 309954.05 2010 449362.58 308292.01 3516.43 406959.03 2011 624455.71 435027.31 505394.43 470182 2012 823065.15

（2）盈利趋势（每股收益） 单位：元

时间 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 2009 0.33 0.09 0.18 0.25 2010 0.40 0.19 0.30 0.26 2011 0.55 0.34 0.38 0.35 2012 0.80 （4） 利润趋势（净利润） 单位：万元

时间 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 2009 126065.93 34386.52 69477.26 94545.55 2010 152263.65 73833.1 113439.26 99999.55 2011 208139.77 128119.08 145562.42 133925.26 2012 305012.11

（5） 市场趋势

上证 行业 五粮液 近三个月累计涨跌幅 1.83% 18.73% 9.46% 近三个月最高涨幅 9.21% 26.31% 16.73% 近三个月最大跌幅 -6.45% -12.59% -10.61% 预测分析：

五粮液目前估值相对偏低，2012年其业绩在去年提价基础上，能够实现高速增长。同时，作为行业的龙头，产品结构相对合理，抗风险能力强，在行业理性稳健发展阶段，公司业绩也能够保持25%左右的中长期增长。

预计2012-2013年营业收入分别为276亿元和345亿元，对应增速分别为35.6%和25.0%；EPS分别为2.26元和2.90元，对应增速分别为39.3%和28.0%。当前价格下，PE分别为15.0和11.7倍，鉴于其业绩稳定性和中长期的向好趋势，给予公司2012年18-20倍PE，对应目标价格为40.7元-45.2元。

5.5同业比较分析（包括5.1-5.4所有数据比较）

选取贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒三家在行业中具有代表性的企业作为同业比较分析的对象。

（1） 资产、收入、权益增长情况比较分析 资产情况 流动资产 2010 2011 2012 资产总额 2010 2011 2012 收入 2010 2011 2012 权益 2010 2011 2012 183.99 249.91 279.6 116.33 184.02 60.16 55.17 71.69 84.8 贵州茅台 203 278.29 292.32 255.88 349 3.08 53.71 84.28 31.92 19.27 24.91 29.83 80.26 124.77 3.08 30.17 44.88 22.14 181.01 231.2 261.34 泸州老窖 45. 88.51 96.16 34.56 49.12 3.08 155.41 203.51 82.31 109.86 144.4275 163.25 山西汾酒 28.35 40.14 47.46 286.74 369.06 3.08 88.905 129.1725 49.1325 五粮液 213.7 297.13 316.83 1.36 222.9875 3.08 122.735 176.0175 188.1925 平均值

（2） ROA、ROCE分析

净利润 2010 2011 2012 EBIT 2010 2011 2012 流动负债 2010 2011 2012 负债总额 2010 2011 2012 ROA 2010% 2011% 2012% ROCE 2010% 2011% 2012% 70.38 94.97 78.77 19.74 25.11 8.15 37.63 48.39 14.28 70.28 94.81 78.59 24. 52.52 46.31 27.47 23.28 3.55 52.52 72.62 5.66 69.85 123 40.78 24.55 52.45 46.22 13.96 23.3 24.86 14.29 15.90 1.35 41. 51.32 2.33 贵州茅台 50.51 87.63 29.69 29.26 40.42 17.98 13.96 23.3 24.86 103.07 134.59 122.84 15.33 16.68 8.38 31.97 34.14 16.78 41.0025 51.6175 9.7625 泸州老窖 22.05 29.05 12.93 8.63 13.25 7.9 102.88 134.09 122.35 53.0125 76.345 68.195 19.2075 20.2425 5.3575 山西汾酒 4.94 7.81 4.93 58.78 80.23 40.57 52.9175 76.1625 68.005 五粮液 43.95 61.57 30.5 41.63 .225 26.8075 平均值 30.3625 46.515 19.5125

（3） 抗风险能力比较分析 长期 资产负债率 (%) 净资产收益率 (%) 利息保障倍数 2010 2011 2012第一季度 2010 2011 2012第一季度 2010 2011 2012第一季度 负债总2010 2012第一季度 短期 速动比率 2010 2011 2012第一季度 流动比率 2010 2011 2012第一季度 存货周转率 （次） 应收账款周转率 （次） 2011 2012第一季度 10576.08 2809.7 158.0176 45.2266 183.624 49.1868 246.7803 98.61 2791.13 750.68 2011 2012第一季度 2010 1027.63 138.1086 85.3347 161.8313 353.23 0.2431 0.0653 1.5729 0.4714 0.9509 0.4293 1.372 0.4482 1.03 0.35 2010 0.2156 1.2257 0.7743 1.2171 0.86 额/EBIT 2011 -3,956.26 -3,416. -4,1.95 1.01 0.77 1.93 2.0953 2.1773 2.7553 2.8884 2.9354 3.7195 386.68 -18061.63 0.84 1.30 2.58 1.2 1.2808 1.6167 1.8691 1.6876 2.0806 -19434.5286 -3053.8506 -16650.5 1.62 1.76 3.15 1.3026 1.186 1.4562 1.3026 1.7222 1.9092 -2850.4907 1.70 1.68 3.03 1.6383 1.803 2.1231 2.0771 2.2158 2.57 3061.26 -36176.08 -10438.24 1.29 1.38 2.67 1.58 1.61 1.99 2.03 2.14 2.57 -128228.03 -11376.12 -1683.5036 27.45 35.06 10.62 39.97 40.52 15.25 25.67 31.34 16.51 24.28 26.63 11.67 29.34 33.39 13.51 贵州茅台 27.5063 27.21 21.54 泸州老窖 30.7 42.1 34.99 山西汾酒 40.4014 47.4462 43.9126 五粮液 35. 36.59 31.62 平均值 33.62 38.34 33.02

(4)行业预期

公司规模（总市值 亿元）

市场平均值:100.47(黑线) 行业平均值:285.04(红线) 公司规模 行业排名 市场平均值 贵州茅台 2363.83 1 100.47 洋河股份 1476.00 2 五 粮 液 1357.06 3 行业平均值 泸州老窖 619.18 4 张 裕Ａ 340.24 5 285.04 山西汾酒 335.60 6 估值水平（市盈率 倍）

估值水平 行业排名 五 粮 液 10.88 1 泸州老窖 11.66 2 金种子酒 15.01 3 洋河股份 16.24 4 山西汾酒 16.25 5 水井坊 17.68 6

财务状况（每股收益 元）

市场平均值:0.14(黑线) 行业平均值:0.63(红线) 财务状况 行业排名 市场平均值 贵州茅台 2.86 1 0.14 洋河股份 2.46 2 张 裕Ａ 1.15 3 山西汾酒 1.14 4 古井贡酒 1.02 5 0.63 五 粮 液 0.80 7 行业平均值 6.分析评价总结

根据2012年第一季度报告，看出业绩增长略超预期，2012年1季度，五粮液实现营业收入82.3亿元，同比增长31.8%；实现利润总额42亿元，同比增46.8%；归属于母公司股东利润30.5亿元，同比增46.5%。

分析要点：（1）2012年一季度五粮液营收增速较快的原因：①2011年9月份五粮液产品大幅度提价30%的效果在2012年1季度开始部分体现；②五粮液春节前出货量较大，2012年1季度预收账款环比下降12.6亿元；③2011年4季度收入增速不快，仅增长15.5%，根据历史数据分析，公司可能将部分业绩推迟到2012年体现。（2）2012年1季度净利润增幅高于收入的原因：①毛利率替身3.6的百分点至69.4%，产品提价效果显现。③期间费用率从12.7%下降至10.6%。（3）2012年1季度期间费用率同比下降的原因：①2012年1季度销售费用率和管理费用率同比小幅下降，预计随着收入规模的提升，销售和管理费用率仍有进一步下降的空间。③2012年1季度公司货币资金增41%、银行存款利率提升导致利息费用收入大幅度增加。

从释放业绩的主观意愿和客观能力两方面分析2012年业绩成长的情况：

（1）主观意愿：省市两级对五粮液的期望值比较高，2011年底十二五规划做了重大调整。十二五末股份公司达到600亿元，据此推算2011-2015年股份收入复合增速需达到31%。洋河市值超越五粮液，对公司触动很大，释放业绩动力增强。

（2）客观能力：2011年9月产品大幅提价30%的效果主要在2012年体现；团购领域正进入放量期，同时虽然一线白酒价格疲软，但考虑到批发价和出厂价仍有200元的差价空间，现阶段一批经销商要货的热情仍很高，因此预计2012年五粮液酒16000吨的计划产量终端可以顺利消化。

预计2012-2013年营业收入分别为276亿元和345亿元，对应增速分别为35.6%和25.0%；EPS分别为2.26元和2.90元，对应增速分别为39.3%和28.0%，公司2012年18-20倍PE，对应目标价格为40.7元-45.2元。

东北财经大学MPAcc个人作业

宜宾五粮液股份有限公司的投资分析报告

课程名称: 投资学 姓名：李橹楠 班级：MPACC 1班 学号：201123022 指导教师: 李秉祥

2012年5月