2012年3月
第5期总第255期
内蒙古科技与经济
InnerMongoliaScienceTechnology&EconomyMarch2012
No.5TotalNo.255
对企业并购中财务风险控制的思考
——基于TCL集团并购案例分析
董 昕
(内蒙古天亚建筑安装工程有限公司,内蒙古呼和浩特 010010)
摘 要:结合TCL集团2004年并购旗下子公司TCL通讯的案例,运用会计学中的基本方法跟分析思路,对其并购前后的绩效进行了比较,尝试并购是否真能为提升企业绩效提供一定证据。具体而言,以TCL并购前后7年的数据,从经营业绩和财务状况两个方面来分析并购绩效,从而通过分析总结出该公司的绩效情况。关键词:企业并购;并购;绩效;财务状况 中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1007—6921(2012)05—0041—031 企业并购的背景与意义1.1 企业并购的背景公司并购,是公司兼并与公司收购的合称,通常定义是并购方通过购买目标公司的全部或部分资产或股份以获取目标公司控制权的行为。公司并购的实质是各个权利主体依据企业产权进行的一种权利让渡行为。其中并购方购买目标公司的部分或全部资产的行为,称为资产并购,实践中也有将资产并购称之为产权转让、资产买卖、或资产转让等;并购方购买目标公司部分或全部股权的行为,称之为股权并购。两者按其支付手段不同,均可分为以现金为对价和以股权为对价两种形式。企业并购行为是指企业间展开的以吸收合并、新设合并以及收购为内容的企业产权交易与资本运营行为。公司并购根据不同的标准有不同的种类。1.2 企业并购的意义企业并购往往需要大量资金的支持,并购者有时用本公司的现金或股票,有时利用卖方融资杠杆并购等债务支付工具,通过向外举债来完成并购。因此,对并购中的财务风险及其防范进行研究,以降低风险、提高效益,提高并购成功率,具有十分重要的意义。为了企业能够成功的规避在并购过程中存在的财务风险,笔者特作此研究,以便使更多的企业能够并购成功,这样企业才可产生扩大经济规模、优化资源配置、提高市场占有率以及向新经济领域渗透等协同效应,才能促进经济增长方式的改变。现代企业的发展通常有两种途径:一方面通过企业自身的积累和开拓市场扩大主业经营,使自己在激烈的竞争环境中逐渐成长;另一方面借助各种融资方式使自己的规模扩张,如通过收购、兼并扩大企业规模,增强企业自身在市场中的竞争能力。随着市场经济的日渐成熟,企业想通过自身的积累来占有一定的市场份额就显得有些举步维艰,而通过并购行为迅速扩大市场占有率、扩大企业规模逐渐成为企业日益关注的方式。上市公司力图通过并购快速地获取外部资源,调整自身的资源配置,从而取得优势的战略地位。并购过程实质上是经济资源重组的过程,它促进了经济资源的合理流动,使各种经济X
X
资源从低效率的部门流向高效率的部门,从而实现资源的合理配置,促进产业结构的优化。2 企业并购双方概况TCL集团股份有限公司成立于2002年4月16日,是一家以电子、通讯、家用电器、信息技术和电工照明为主营业务的大型企业集团。在合并TCL通讯前,其总股本为16亿股。TCL通讯是一家在深圳证券交易所上市的TCL集团的子公司,总股本188108800股,其中流通A股81452800股。在占总股本56.7%的非流通股中,TCL集团持有31.7%,TCL通讯设备()有限公司持有25%。2004年年初,TCL集团通过换股方式吸收合并了旗下的上市子公司TCL通讯。TCL集团就此开创了我国证券市场上首家非上市公司合并上市公司,并实现整体上市的案例。根据《合并协议》,TCL集团的首次公开发行价为4.26元,TCL通讯的换股折价为TCL通讯过去两年以来的最高价格。TCL集团发布公告称,要同时进行吸收合并TCL通讯与TCL集团的首次公开发行,前提是TCL通讯注销法人资格并退市。与此同时,TCL集团以每股人民币1元的价格受让TCL通讯设备()有限公司所持有的TCL通讯25%的股份。该股份连同TCL集团持有的TCL通讯31.7%股份在合并换股时一并予以注销。2004年1月7日,TCL集团公开发行股票。根据发行公告,TCL集团发行A股总数为994395944股,占发行后总股本的38.45%。其中,向社会公众投资者首发5.9亿股,向TCL通讯全体流通股股东换股发行404395944股。发行结束后,TCL通讯的流通股股东转为TCL集团的股东,TCL通讯同时注销法人资格,退出深圳证券交易所。1月30日,TCL集团股票正式亮相深圳证券交易所,股票交易代码为000100。TCL合并,对中国证券市场意义重大。首先TCL集团通过换股合并TCL通讯,谋求TCL集团的整体上市,此种模式对以往因部分改制而遗留严重历史问题的上市公司规范发展,提供了一个有益收稿日期:2012-01-17
・41・ 总第255期
的参照。其次,国内上市公司收购的传统支付方式就是现金支付,这在很大的程度上制约了上市公司收购的实施,因为巨额的现金流出会让许多有实力的收购方望而止步,此案流通股以所持TCL流通股折换成代L集团的流通股,实质上也可以看成TCL通讯流通股股东以其所持股权作为支付代价,收购TCL集团的股权。最后,此方案的成功催生了中国证券市场新的并购热潮。TCL集团合并TCL通讯的案例在定价、支付方式以及并购融资等方面都进行了大胆而有益的创新,这对国内并购产生了深远的影响。3 TCL集团并购绩效分析3.1 TCL集团并购的经营业绩分析对经营业绩的分析离不开对盈利质量的分析,盈利质量的高低必然与企业的经营业绩呈正相关。通常情况下,盈利质量通过收入质量、利润质量以及获利能力3个方面来反映。3.1.1 收入质量分析。企业生存主要依靠现金流量,而收入质量是决定现金流量优劣的首要因素。企业最稳定和可靠的现金流量来源是销售商品和提供劳务所产生的收入,也就是主营业务收入。通过分析收入质量,可以得出企业创造现金流量的能力,从而能够判断出企业未来的持续经营与发展能力。表1 TCL集团2002年～2008年主营业务收入 单位:万元
年份主营业务收入
221165128254202822351675614871160390626038413802002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
内蒙古科技与经济
集团的营业利润是一直下滑的。在经历了2005年的骤升,2006年的骤减之后营业利润开始趋于正常。3.1.3 获利能力分析。设立每股收益、净资产收益率、毛利率3个指标来反映获利能力。每股收益是指某一会计期间内平均每股普通股获得的收益。每股收益对于投资者和管理者而言是最直观的了解企业经营好坏的关键性指标。净资产收益率又称为股东权益报酬率或净资产利润率,是衡量上市公司获利能力的重要指标。该指标为正向指标,指标值越高,说明投资带来的收益越高。表4TCL集团2002年～2008年获利能力分析单位:元,%
2002
每股收益
0.27
20030.36
2004
2005
2006
20070.15
20080.19
0.09-0.12-0.72
净资产收益率22.3525.21
毛利率
22.7419.08
4.49-6.52-.9511.3812.5818.5
15.0015.03
16.5215.72
数据来源:TCL集团2002年～2008年年报。
从表1可以看出,TCL集团在并购前主营业务收入要比并购后的主营业务收入低,在后续年度2004年、2005年主营业务收入明显升高。虽然2006年～2008年有所下降,但还是高于并购前的水平。这7年总体呈现出开口向下的抛物线形式。3.1.2 利润质量分析。利润是企业集团为股东创造价值的主要来源,是企业经营业绩优劣的重要衡量指标之一。利润质量的好坏最终将成为影响现金流质量的重要因素。表2 TCL集团2002年～2008年净利润 单位:万元
年份净利润
2002424
200357058
2004
2005
2006
2007
200844052
数据来源:TCL集团2002年～2008年年报。
从表4可以看出,每股收益在并购以后一直低迷,这种状况也出现在净资产收益率上。因为每股收益反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率,但是TCL集团的每股收益7年来一直处于低水平,说明集团在并购前以及并购后自有资本的运用效率没有得到提升。毛利率所体现出来的经营业绩也不尽如人意。若想获得较高的毛利率水平,需要企业向高端产品市场发展,通过对下游产品高端市场的掌控,获得较高盈利的机会与资源。3.2 TCL集团并购的财务状况分析对企业财务状况的分析离不开对资产质量的分析。对TCL集团资产质量从资产结构、偿债能力、营运能力、现金含量4个方面来分析。3.2.1 资产结构分析。表5 TCL集团2002年～2008年资产结构 单位:万元
年份流动资产非流动资产总资产
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
114908312990247950723518651683630161201825390302619
331863
593995
652239
521486
449556
493879
1451702159685330735023004104220512020659802319270
24521-32024-35187932845
数据来源:TCL集团2002年～2008年年报。
从表2看出,净利润这7年来的波动较大,尤其是并购后企业处于亏损的状态。这种压力直接来源于2004年进行的两次国际并购:彩电业务联手汤姆逊公司,手机业务牵手阿尔卡特公司,其结果都是巨额亏损。净利润包含营业外收入和营业外支出及所得税的影响,往往营业外收入和营业外支出会掩盖某些利润的真实质量,如果能从营业利润角度出发进行分析,则可以使利润质量的表现更为真实。表3 TCL集团2002年～2008年营业利润 单位:万元
年份
2002
2003
2004
2005
2006
2007
200849636
数据来源:TCL集团2002年～2008年年报。
从表5可以看出,流动资产占总资产的比重保持在76%～81%之间,非流动资产占总资产的比重保持在19%～24%之间。并且三者的增长速度基本持平。所以,并购对TCL集团的资产结构影响不大。3.2.2 偿债能力分析。企业并购行为发生以后除了直接影响盈利能力外,还会对企业资产的内部结构产生影响。由于并购所采取的支付费用方式不同,通常会直接影响到资产及负债项目,进而会导致资产负债率变化。表6TCL集团2002年～2008年资产负债率单位:%
年份资产负债率
200269.63
200367.40
200468.61
200574.29
200679.69
200772.65
200873.22
营业利润16297013553929951259199-32007819272
数据来源:TCL集团2002年～2008年年报。
从表3可以看出,直到2004年并购完毕,TCL 数据来源:TCL集团2002年～2008年年报。
从表6可以看出,资产负债率一直在波动,但变动幅度很小。并购导致资产负债率的升高。资产负债率反映的是企业长期偿债能力,是一个适度指标(通常认为40%～60%为宜),可以看出TCL集团的资产负债率处于偏高状态,长期偿债能力不佳。・42・ 董昕・对企业并购中财务风险控制的思考——基于TCL集团并购案例分析3.2.3 营运能力分析。选择应收账款周转率和总资产周转率反映企业的营运能力。应收账款周转率是反映企业收回应收账款速度的指标。应收账款周转率越快,说明企业的管理效率越高,减少了发生坏账准备的可能,提高了企业资金的流动性,提高了企业的短期偿债能力。表7 TCL集团2002年～2008年营运能力 单位:%
年份
2002
2003
2004
20056.991.70
20067.181.80
20077.781.83
20088.141.75
2012年第5期
应收账款周转率37.5324.869.02总资产周转率
1.86
1.86
1.73
数据来源:TCL集团2002年～2008年年报。
从表7可以看出,在并购以前,应收账款周转率较高,但在并购以后应收账款周转率在5年内基本保持不变。而且在数值上要低于并购前的值,说明在并购后企业的应收账款回收速度减慢。公司没有有效的整合好市场,对经销商、客户的控制力度不够,特别是海外销售大多采用信用证或信用保险的方式结算,从而导致账款拖欠,资金周转慢,现金流量匮乏。通过对比相关年度的总资产周转率变化情况,可以发现企业资产利用上的差距,促进企业开拓市场,积极创收,提高主营业务的市场占有率,但TCL的总资产周转率在这7年之间基本保持不变,说明其在这期间资产利用上没有较大的差距。3.2.4 现金含量分析。现金含量也是验证资产质量的一个重要标准。一方面现金含量越高,资产质量越好,当市场出现投资机会时,就可以迅速介入。同样,当企业出现经营风险时,如果拥有较多的现金储备则可以泰然应对。另一方面现金含量越高,企业发生潜在损失的风险也越小。表8 TCL集团2002年～2008年货币资金占总资产的比重
单位:千元,%
2002
货币资金2416339总资产比重
200320042005
5766520
2006
4105480
2007
4474200
2008
6697270
126725286565420
1451702015968529307350213004104022051200206598002319270016.
79.36
21.85
19.20
18.62
21.66
28.88
数据来源:TCL集团2002年～2008年年报。
从表8可以看出,并购使货币资金占总资产的比重由16.%增加到28.88%,增长了12.24个百分点。从绝对数上看,货币资金在7年中增加了428093万元,增长速度为25%。总资产在这7年增加了867568万元,增长速度为8.5%。货币资金的增长速度高于总资产的增长速度。速动比率单位:% 表9TCL集团2002年～2008年流动比率、
2002
流动比率速动比率
1.340.78
20031.330.90
20041.401.00
20051.060.75
20060.970.68
20071.220.84
20081.100.82
数据来源:TCL集团2002年～2008年年报。
从表9可以看出并购对流动比率、速动比率的影响甚微,两个比率在7年间基本没有大的变化。按照国际惯例,流动比率和速动比率分别为2和1为最佳。这两个指标值太高,说明上市公司的流动资产和速动资产有闲置或流动负债利用不足的缺点。总体看来流动比率和速动比率变动正常。4 结论TCL集团在成功地合并了TCL通讯后,未等到并购的积极效应完全显现出来就急于并购。并且同时做两个项目,存在着决策冲突。除此之外,资金准备不足,低估了并购的难度,国际化人才储备不够,国内市场失守,整合推进速度过慢。不仅仅是经营亏损的问题,还有管理的问题,确实是超出了企业的能力。这说明在我国,收购公司缺乏长远战略考虑、评价体系不完善、盲目并购扩张而疏于并购后整合管理,从而导致业绩下降,并购失败率高。对此,收购企业应加强并购前的分析评价和并购后的整合管理,使并购不仅带来短期绩效,而且具有长期持续性。在我国企业实施并购的进程中,失败往往多于成功。我们可以发现其中,面临着多种多样的风险因素,其结果是导致并购难度的提高、并购成本的增加以及最终并购交易的夭折或整合的失败。系统性的分析其中的原因,可以提高我国企业对并购过程中各种风险的防范意识,从而采取有针对性的积极措施,避免因并购风险而造成的损失。并购是一种高收益、高风险的投资活动。特别是并购的国际性特征,大大增加了并购的风险。实证研究结果表明,企业并购的失败率是很高的。如何防范风险,加大并购成功的概率,几乎成为每个参与并购企业所共同关注的问题。本文通过对企业并购中的潜在财务风险的研究,提出防范措施建议,希望能为并购企业规范并购操作提供借鉴。[参考文献][1] 王丽华,田翠香.TCL集团吸收合并案例剖析[J].中国创业投资与高科技,2004,(5).[2] 赵春生.企业并购绩效评价研究——基于湖北兴发集团案例分析[D].长春:吉林大学硕士学位论文,2010.[3] 彭琼仪.中国企业并购的经济绩效分析[J].财会通讯,2011,(2).[4] 申银万国证券股份有限公司收购兼并总部.TCL集团吸收合并TCL通讯[J].金融法苑,2005,(2).[5] 刘海娟.吸收合并整体上市企业财务绩效研究——基于共生理论视角[D].南京:南京理工大学硕士学位论文,2008.[6] 吴景然,金桩.换股合并对我国上市公司的影响及意义分析——TCL集团与TCL通讯换股合并的案例分析[J].广西金融研究,2004,(5).[7] 蔡文.解读联想和TCL并购整合绩效[J].中国外资,2006,(10).[8] 施敏.TCL集团吸收合并案例分析[J].北京市经济管理干部学院学报,2004,(3).[9] 黄挽澜.公司并购中的关联交易监管制度研究[D].上海:华东大学博士论文,2010.[10] 韩冰,解国骏.公司并购绩效与并购动机研究综述与评价[J].齐鲁珠坛,2009,(2).・43・
