第３２卷第６期 ２０１６年１２月 吉林工商学院学报 Ｊ０ＵＲＮＡＬ ０Ｆ ＪＩＬＩＮ ＢＵＳＩＮＥＳＳ ＡＮＤ ＴＥＣＨＮ０Ｌ０ＧＹ Ｃ０ＬＬＥＧＥ Ｖ＿０ｌ＿３２．ＮＯ．６ Ｄｅｃ．２０１６ 口管理理论及应用 上市公司现金股利影响因素分析 ——基于Ａ股上市公司面板数据 王 治，章晶晶，张多蕾 （安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠２３３０３０） ［摘要】筹资、投资、分配是财务管ＪＥｓ－大，贯穿着财务管理始末。而分配的作出，既与投资 者利益密切相关，也受到企业本身内部多种因素的影响。本文运用Ａ股上市公司面板数据，建立固定效应模型进 行实证研究，结果表明：企业现金股利受到资产负债率、权益净利率、净资产周转率、每股现金流的综合影响。现金 股利与资产负债率呈负相关，与权益净利率、净资产周转率、每股现金流均呈正相关。 ［关键词】上市公司；现金股利；影响因素；面板数据 【中图分类号］Ｆ２３４．４；Ｆ８３０．９ ［收稿日期］２０１６．１１．２０ ［文献标识码】Ａ ［文章编号］１６７４．３２８８（２０１６）０６．００１９．０４ ［基金项目］国家社科基金一般项目“异质信念、准则执行力与市场有效性研究”（１６ＢＪＹ０２０）；教育部人文社科青年 基金项目“地方民生工程预算管理体系构建及优化研究——以安徽省为例”（１３ＹＪＣＺＨ１９１）；安徽财经大学重 点研究项目“政治关联对民营企业盈余管理方式的影响研究”（ＡＣＫＹ１６１ １ＺＤＢ） ［作者简介】王治（１９７４．），男，福建莆田人，安徽财经大学会计学院副教授，会计学博士，研究方向：资本市场财务与 会计问题；章晶晶（１９９２．），女，安徽黄山人，安徽财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：资本市场财务与会计问 题；张多蕾（１９８２．），男，安徽寿县人，安徽财经大学会计学院讲师，会计学博士，研究方向：资本市场财务与会计问题。 市场经济的繁荣必然带动资本市场的发展，但无论是在发达的西方国家还是中国，都深受股利之谜的 困扰。企业的现金股利究竟受到哪些因素的影响一直未得到定论。而在我国，法规不完善，现金股利 分配显得更为混乱，多数公司不发放现金股利或很少发放，股份支付率极低，一些现金流高的企业也倾向于 不发放股利。因此，关于现金股利的影响因素分析对企业具有较强的理论与实践意义。 一、文献回顾与假设提出 国内外关于现金股利影响因素研究较多，但他们研究视角各不相同，从股权分置改革对比视角有之，不 同上市板块对比角度亦有之。 国外学者Ｌｉｎｉｎｅ（１９５６）选取了２８家公司，采用调查问卷的形式分析股利的影响因素，提出了部分调整模 式，他认为当年的现金股利由前一年的股利水准和当前的盈余所确定，并根据实际情况进行调整，这也算是 比较早研究股利影响因素的学者。Ｊｅｓｅｎ（１９７４）研究发现，企业的成长机会越多，企业可用于支付现金股利 的现金就越少。股东可容忍较低的现金股利支付率，因此认为成长机会与现金股利呈负相关关系。Ｓｍｉｔｈ和 Ｗａｔｔｓ（１９９２）研究表明，行业的平均股利支付率同该行业的投资机会负相关。另外研究还发现，行业受到管 制与否也是影响现金股利支付率的重要因素。Ｅｉｊｅ和Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎ（２００８）考察了欧盟１５国，研究结果指出股 东留存收益的增长并不会增大公司派发现金股利的可能性，但发展时问长的却会增加支付现金股利的可能。 而国内学者邵军（２００４）却认为公司现金股利决策不会受到其规模的大小的影响 ］。魏刚、蒋义宏 （２００１）研究发现，公司制定现金股利支付水平的重要影响因素包括当期以及以后各期的盈利能力 。魏锋、 孔煜（２００７）用每股货币资金作为公司派现能力的指标，得出公司的现金股利支付率和其每股货币资金成正 比 。易颜新等（２００８）采用发放问卷的形式进行研究，结果表明现金股利主要受公司的前期和当期经营活 ・ １９ ・ 动现金净流量的影响 。 综上可以发现，股利的影响因素是多样的，对同一因素不同研究者采用不同研究方法会得到不同的结 果。说明现金股利的影响因素是复杂多变的，在现有的研究水平下，还值得进一步研究。 根据契约理论，企业就是多个契约的组合体，有管理者与股东的契约、企业与债务人的契约等。而企业 的行为亦受到某种契约的约束，这种契约可能是有形的亦可能是无形的。当资产负债率较高时，企业可能 会受到债务契约的约束，企业不会在此时发放更多的股利。相反，公司可能会留存更多收益，一方面为了满 足某种债务契约的需要；另一方面，为了企业能持续经营，保证企业正常的运转。因此，提出假设ｌ。 假设１：现金股利与资产负债率负相关，资产负债率越高越倾向于少发放股利。 代理理论的提出充分展示了投资者与管理层的信息高度不对称。信号理论认为，当企业发放较高股利 时，向市场投资者传递的是利好效益，有利于提升企业价值。同时，在信息不对称情况下，公司可以通过股 利发放间接向市场传递有关公司未来盈利能力的信号。通常来说，高质量的公司为把自己与低质量的 公司区别开，往往有意愿通过较高的支付率来实现这一分界，以吸引更多的投资者。杜邦评价体系中关键 指标权益净利率较高，意味企业的盈利能力较强，有更为丰富的资本发放股利。而作为评价营运能力的指 标净资产周转率，其值越高代表企业经营效率越高，经营业绩越好，更有可能发放更多现金股利。每股现金 净流量越高说明企业能够利用的自由现金流就越充分，越有可能发放更多股利，这也符合正常的心理。综 合以上分析，提出假设２。 假设２：现金股利与权益净利率、净资产周转率、每股现金净流量呈正相关，即权益净利率越高、净资产 周转率越快、每股现金净流量越大越倾向于发放股利。 二、模型设计 本文采用理论与实证相结合的方式进行，理论是研究的基石，实证又进一步验证和增强了理论的可信 度。前述内容中根据相关理论及已有的文献，提出了假设，以下将进行实证分析。 （一）样本选取 本文选取２００８－－２０１４年Ａ股上市公司数据，剔除金融行业以及数据缺失企业后，最终剩余９ ８６５个观测 值，形成非平衡面板数据。所有数据均来源于同花顺数据库，并进行了上下１％的缩尾处理。 （二）变量定义 本文主要研究的是现金股利受到哪些因素的影响，因此，在研究过程中把企业税后现金股利的发 放水平ｅｄ ｗ作为被解释变量，以此来研究现金股利影响因素。同时相应设计了４个变量，包括资产负 债率、权益净利率、净资产周转率、每股现金净流量。具体的变量定义如表１。 从表２中可以看出Ａ股上市公司现金股利均值（中位数）为０．１４５（０．０９５），说明在我国不分配或少分配股 利现象较普遍，而标准差为０．１４９，说明样本公司间的现金股利差异较大。资产负债率均值（中位数）为０．４０２ （０．３９８），说明样本中大多数公司的负债率都在４０％左右，标准差０．２０８，显示公司间的差异不明显。公司规 模方差１．２７１，表明样本公司规模差异不大。每股现金净流量样本公司差异较大。而净资产周转率企业间差 异较大，说明企业间经营效率存在较大的差异。 对变量统计性描述结果如表２。 （三）模型设计 为验证假设本文假设，设计了如下模型： ＣＤｗ＝ｐ０＋ＤｌＤａｔ ＋Ｂ２Ｒｏｅｗ＋ｐ３Ｎａ ｔｒｗ＋ｐ４ｎＣＦＰＳｗ＋ｐ５Ｓｉｚｅｗ 根据理论分析与假设，预测ｄａｔ＿ｗ前的系数为负，其他均为正值。其中，把ｓｉｚｅ＿ｗ作为控制变量。 三、实证结果分析 实证部分主要包括相关分析和回归分析。在回归前，根据非平衡面板数据的特点进行了Ｆｉｓｈｅｒ单位根检 验，分别建立了固定效应和随机效应模型，并进行ｈａｕｓｍａｎ检验。本文数据和表格均通过ｓｔａｔａｌ２．０处理得到。 （一）相关性分析 本文进行了各变量的ｐｅｒｓｏｎ￣］ｓｐｅａｒｍａｎ关性分析，从表３可以看出：税后每股现金股利与资产负债率 ・２０・ 表１变量定义 变量 被解释变量 ｃｄ Ｗ 含义 现金股利 说明 企业税后现金股利 ｄａｔ Ｗ ｒｏｅ Ｗ 解释变量 资产负债率 权益净利率 本期期末负债总额，本期期末资产总额 本期净利润，期末股东权益总额 ｎａｔｒ Ｗ ｎｃｆｐＳＷ ＿净资产周转率 每股现金净流量 公司规模 营业总收人 ２／（期初净资产＋期末净资产） 现金及现金等价物净增加额／报告期期末总股本 对企业总资产取自然对数 控制变量 Ｓ１Ｚｅ ｗ 表２描述性统计 现金股利 样本量 均值 ９８６５ ０．１４５ 资产负债率 ９８６５ ０．４０２ 公司规模 ９８６５ ２１．９０ 每股现金净流量 ９８６５ ０．３７８ 权益净利率 净资产周转率 ９８６５ ８．７２４ ９８６５ １．５３９ 标准差 中位数 最小值 最大值 ０．１４９ ０．０９５０ ０．０ｏ２９ ０．８５５ ０．２０８ ０．３９８ ０．０４５４ ０．９５７ １．２７ｌ ２１．７ｌ １８．３４ ２５．５２ １．４６０ Ｏ．Ｏ４Ｏ８ －１．９５３ ６．６３０ ７．１５２ ７．５１３ －３２．７６ ４４．５８ １．５０２ １．０７５ ０．０２２８ １０．２０ 表３ ｐｅｒｓｏｎ（ｓｐｅａｒｍａｎ）相关系数 ｃｄ ｄａｔ ＳｌＺｅ ｎｃｆｐｓ ｒｏｅ ｎａｔｒ ｃｄ －０．２３７＊＊ Ｏ．１４１ 籼ｋ Ｏ．１４１ ＃ ０．５２０ ％ ０．Ｏ１７ ｄａｔ －０．２ｌ６ ｝ ０．６０８丰，＃｝ ０．０４２ ￥ ０．０１４ ０．５９５｝籼＃ ＳＩＺｅ ０．０４２ ￥ ０．５９６ ￥ Ｏ．０４０丰水术 Ｏ．０８１木丰芈 ０．２９０＊＊￥ ｎｃｆｐｓ ０．２５４ 籼 一０．１３０木水术 －０．Ｏ７２ 籼 ０．１４１ ￥｝ ０．１４２＂＊ ｒｏｅ Ｏ．４４７籼＃ ０．０３５｛｝ ０．０７４ 籼ｋ ０．０６８＊＊ ０．２３０＊％ ｎａｔｒ Ｏ．００５ ０．５２０ ￥｝ ０．２７３ ％｝ ０．０２０＊＊ ０．１８８｝ 注： 、 、 分别表不在１０％、５％、１％水平上显著。 相关，权益净利率、每股现金流均在１％水平下显著相关，但与净资产周转率关系并不明显。且与资产负债 率呈负相关，说明资产负债率越高的公司越倾向于多发放现金股利。同时，现金股利与权益净利率、每股现 金流正相关，说明权益净利率、每股现金流越高，公司越倾向于发放股利，这也就初步验证了本文的假设。 （二）回归分析 在进行回归分析前，对面板数据进行了单位根检验，结果显示各变量均不存在单位根。同时为进一步 验证现金股利与资产负债率、权益净利率、净资产周转率、每股现金流的关系，利用面板数据分别构建了固 定效应模型与随机效应模型，最后根据ｈａｕｓｍａｎ检验，确定采用固定效应模型更能说明本文研究的问题。现 金股利与资产负债率、权益净利率、净资产周转率、每股现金净流量关系固定效应回归结果如表４。 ・ ２１ ・ 表４回归结果 固定效应 随机效应 预计符号 截距项 ｄａｔ Ｗ 一 估计系数 －０．２９８５ －０．２０５１ ｔ值 －４．９６ 籼 １４．１２ 估计系数 －０．４１０４ －０．２４２０ ｚ值 一ｌ１．９１ －２３．０９￥￥｛ ｎｃｆｐ￥ＤＷ ｒ０ｅ Ｗ ｎａｔｒ Ｗ ＋ ＋ ＋ ０．０１６７ ０．００６３ ０．００６７ ２５．３７＊￥ ２９．０９ ｝ ３．１９ Ｏ．０１７３ ０．００７１ Ｏ．ｏｏ１４ ２６．８９＊ ３９．８９￥ １．００ ＳｌＺｅ Ｗ ０．０２１７ ７．７８＊￥ ０．０２６６ １６．１７ ￥ Ａｄｊ—Ｒ ０－３５ ０＿３７ ０－３８ Ｆ值 Ｗａｌｄ ｃｈｉ２ ３６７．８４ ３１３４．６５ 样本量 ９８６５ ９８６５ 截面数 ２２９３ ２２９３ 注： 、 、 分别表示在１０％、５％、１％水平上显著。 从回归结果可以发现，在固定效应和随机效应模型中，回归系数与预期符号均相同，但在随机效应模型 中ｎａｔｒ＿ｗ系数并不显著。 进一步对其进行了ｈａｕｓｍａｎ检验，结果显示如表５。 表５ Ｈａｕｓｍａｎ检验 （ｂ） ｉｆｘｅｄ （Ｂ） ｒａｎｄｏｍ （ｂ－Ｂ） Ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ ｓｑｒｔ（ｄｉａｇ（Ｖ—ｂ—Ｖ—Ｂ）） Ｓ．Ｅ． ｄａｔ Ｗ －０．２０５ －０．２４２ ０．０３７ ０．０１ ｎｃｆｐＳ Ｗ ０．０１６ ０．０１７ －０．０００５ ０．０００１ ｒｏｅ ｗ ０．００６ ０．００７ －０．０００８ ０ ｎａｔｒ Ｗ －０．００６ ０．Ｏ０１ －０．００８ ０．００１ ＳｌＺｅ Ｗ ０．０２ｌ ０．０２６ －０．００４ ０．００２ ｂ＝ｃｏｎｓｉｓｔｅｎｔ ｕｎｄｅｒ Ｈｏ ａｎｄ Ｈａ；ｏｂｔａｉｎｅｄ ｆｒｏｍ ｘｔｒｅｇ Ｂ：ｉｎｃｏｎｓｉｓｔｅｎｔ ｕｎｄｅｒ Ｈａ，ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ ｕｎｄｅｒ Ｈｏ；ｏｂｔａｉｎｅｄ ｆｒｏｍ ｘｔｒｅｇ Ｔｅｓｔ：Ｈｏ：ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ ｉｎ ｃｏｅｆｉｃｉｅｎｔｓ ｎｏｔｆ ｓｙｓｔｅｍａｔｉｃ ｃｈｉ２（５）＝（ｂ—Ｂ）・［（ｖ—ｂ—Ｖ—Ｂ） （一１）】（ｂ—Ｂ）＝２５５．１８ Ｐｒｏｂ＞ｃｈｉ２＝０．００００ 因ｐ值为０．００００，故接受固定效应模型。 从固定效应模型的回归结果可以得出，税后现金股利的发放与资产负债率呈负相关，即资产负债率越 高，企业越倾向于发放较少的现金股利。此时，企业会留存更多的收益，满足某种契约，为企业的长期发展 作准备。同时，税后现金股利与每股现金净流量呈正相关，说明企业现金流量越大，越倾向于发放更多的现 金股利。从表５中也可以看出，现金股利与权益净利率、净资产周转率也呈正相关，即权益净利率、净资产周 转率越大企业越倾向发放股利。 ・ （下转第３２页） ２２ ・ ［参考文献】 ［１］Ｊｉａｎｇ，Ｊ．Ｘ．，Ｐｅ￣ｏｎｉ，Ｋ．Ｒ．，ａｎｄ Ｗａｎｇ，Ｉ．Ｙ ＣＦＯｓ ａｎｄ ＣＥＯｓ：Ｗｈｏ Ｈａｖｅ ｔｈｅ Ｍｏｓｔ Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｎ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ？［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０１０，９６（３）：５１３—５２６． 【２］Ｋｉｍ，Ｊ．Ｂ．，Ｌｉ，Ｙ，ａｎｄ Ｚｈａｎｇ，Ｌ．ＣＦＯｓ Ｖｅｒｓｕｓ ＣＥＯｓ：Ｅｑｕｉｔｙ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ａｎｄ Ｃｒａｓｈｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ２０１１。１０１（３）：７１３—７３０． ［３】田茂永．ＣＥＯ与ＣＦＯ的六大关系［Ｊ］．首席财务官，２００６，（５）：２６—３４． ［４ Ｂａｒ４］ｕａ，Ａ．，Ｄａｖｉｄｓｏｎ，Ｌ．Ｅ，Ｒａｍａ，Ｄ．Ｖ，ｅｔ ａ１．ＣＦＯ Ｇｅｎｄｅｒ ａｎｄ Ａｃｃｒｕａｌｓ Ｑｕａｌｉｔｙ［Ｊ］．Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｈｏｒｉｚｏｎｓ，２０１０，２４（１）：２５— ３３． ［５］邱昱芳，贾宁，吴少凡．财务负责人的专业能力影响公司的会计信息质量吗？——基于中国上市公司财务负责人专项调查 的实证研究［Ｊ］．会计研究，２０１１，（４）：６１—６７． ［６］黄志忠，朱琳，张文甲．ＣＦＯ薪酬与会计信息质量［ＪＪ＿南大商学评论，２０１５，（２９）：１６８—１８２． ［７】Ａｉｅｒ，Ｊ．ａｎｄ Ｃｏｍｐｒｉｘ，Ｋ．Ｊ．Ｍａｔｔｈｅｗ Ｔ．Ｇｕｎｌｏｃｋ，ｅｔ ａ１．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｘｐｅｒｔｉｓｅ ｏｆ ＣＦＯｓ ａｎｄ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｓｔａｔｅｍｅｎｔｓ［Ｊ］．Ａｃｃｏｕｎｔ— ｉｎｇ Ｈｏｒｉｚｏｎｓ，２００５，１９（３）：１２３—１３５． ［８］杜兴强，温日光．公司治理与会计信息质量：一项经验研究［Ｊ］＿财贸研究，２００７，（１）：１２２．１３３． ［９】王野，龚丹丹，付剑锋．会计信息质量与薪酬设计关系的实证考量［Ｊ］＿统计与决策，２００９，（１）：１８４—１８６． ［１０］Ｈｕｉ，Ｋ．ｗ ａｎｄ Ｍａｓｔｕｎａｇａ，Ｓ．Ｒ．Ａｒｅ ＣＥＯｓ ａｎｄ ＣＦＯｓ Ｒｅｗａｒｄｅｄ ｆｏｒ Ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ Ｑｕａｌｉｔｙ［Ｊ］．Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｒｅｖｉｅｗ，２０１５（９０）： １Ｏ】３ １０４７． ［１１］周仁俊，杨战兵，李礼．管理层激励与企业经营业绩的相关性一国有与非国有控股上市公司的比较［Ｊ】．会计研究，２０１０， （１２）：６９—７５． ［１２］辛清泉，林斌，王彦超．控制、经理薪酬与资本投资【Ｊ］＿经济研究，２００７，（８）：１１０ １２２． ［１３］杨海燕，韦德洪，孙健．机构投资者持股能提高上市公司会计信息质量吗？——兼论不同类型机构投资者的差异［ＪＪ＿会计研 究，２０１２，（９）：１６．２３． ［１４］Ｃｈａｖａ，Ｓ．ａｎｄ Ｐｕｍａｎａｎｄａｍ，Ａ．ＣＥＯｓ ｖｅｒｓｕｓ ＣＦＯｓ：ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｐｏｌｉｃｉｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ２０１０。９７（２）：２６３．２７８． ［责任编辑：王少林］ （上接第２２页Ｊ 综合以上分析，验证了本文所提假设，即现金股利与资产负债率呈负相关，与权益净利率、净资产周转 率、每股现金净流量呈正相关。 四、结论与建议 本文运用２００８－－２０１４年Ａ股上市公司的数据，构建固定效应模型，验证了企业现金股利受到资产负债 率、权益净利率、净资产周转率、每股现金净流量的综合影响。现金股利与资产负债率呈负相关，与权益净 利率、净资产周转率、每股现金净流量均呈正相关。 针对上述研究结论，结合我国资本市场实际情况，提出如下建议。 （１）规范上市企业股利。国外资本市场对股利的发放有明确的规定，各公司的股利也较为稳 定，每年也不存在较大的起伏与波动。相反，在国内，无论是股利形式还是发放水平都具有较大的不确定 性。可以根据具体的情况制定相应的股利，对资本市场进行规范，从而维护中小投资者利益。 （２）完善股利信息的披露机制。虽然对上市企业的财务信息有强制披露要求，但很多企业对股 利的披露仍不完善、不透明，让外部无法进行监管，只有通过完善信息的披露，才可以发现问题，从而对公司 进行有力的监督 ［参考文献］ ［１］邵军．中国上市公司现金股利的实证研究［Ｊ】．生产力研究，２００４，（１２）． ［２］魏刚，蒋义宏．中国上市公司股利分配问卷调查报告［Ｊ］．经济科学，２００１，（４）． ［３］魏锋，孔煜．高层管理者持股、管制与公司股利 生产力研究，２００７，（１）． 【４】易颜新，柯大钢，王平心．我国上市公司股利分配决策的调查研究分析［Ｊ】．南开管理评论，２００８，（１ １） 【责任编辑：王少林］ ・ ３２ ・
