固圆圈 国债期货重启对国内债券市场作用 的研究和实证分析 ——以中国金融期货研究所国债期货为例 崔健 （东北财经大学金融学院，辽宁 大连摘要：２０１３年９月６日，国债期货时隔ｌ８年再次被祭 １１６０２５） 国库券期货合约，并随着成交量攀升逐渐成为第一大期货品 出，标志着我国朝着利率市场化又迈进了一步。国债期货对 于国债现货价格起着至关重要的作用，是构建有机的利率体 系的关键。因此，本文基于２０１３年９月至２０１７年３月的国 债现货和期货数据，构建协整方程以及ＶＥＣＭ模型，研究国 种。在美国成功推出国库券期货之后，其他国家纷纷效仿， 国债期货成为国际上用来套期保值、规避利率风险的重要工 具。从１９９２年１２月上海证券交易所开放国债期货交易到 １９９５年５月３１ Ｅｔ停止交易，我国国债期货最初的试点宣告 失败。２０１３年９月６日，５年期国债期货合约上市交易，标 债期货和现货之间的长期均衡关系以及短期动态引导关系。 关键词：国债期货；ＶＥＣＭ模型；长期均衡；短期动态 引导 引言 志着我国再次祭出国债期货。 近几年全球金融市场陷入动荡。在我国推行利率市场 化的背景下，维持国债利率的稳定就显得尤为重要。而国债 一、期货具有规避利率风险和维持利率稳定的作用，对于促进国 债合理健康发展具有重要的意义。 二、文献综述 国债期货起源于２０世纪７０年代。１９７３年布雷顿森林 体系解体后，全球利率的波动变得愈发剧烈。为此美国芝加 哥商品交易所（ＣＭＥ）于１９７６年１月推出了期限为９０天的 早期对于国债期货的研究主要集中在国外。Ｆａｍａ 生产中，可以实现控制和检验商品的质量。由于现代化的企 意义，只要是涉及到数据方面的环节都可以通过数据分析进 ５．结语 业中每一项工序都十分繁琐，如果不能及时将其中的问题发 行解决。 现并解决可能会直接影响到产品质量和整个企业形象。因 此工业生产中建立质量标准非常重要，通过利用数理统计的 方式对获得的生产数据进行分析，计算其均值、标准偏差等， 通过利用图、表等形式将产品的质量准确的反应出现，并深 入分析影响产品质量的原因。例如，某宠物罐头厂中，一台 机器要向罐头内灌注１００ｇ的鸡肉，从已经灌装好的产品中 抽取出一定数量的样本，得到样本的平均重量，并利用条形 值在条形图上描绘出来，分析灌注质量是否达到要求。产品 质量是一个企业的关键，只有保证以及提高产品质量才能够 帮助企业建立起核心竞争力，确保企业在激烈的市场竞争中 数理统计的涉及范围不再是简单的“统”、“计”，其逐渐 涉及到人文科学、社会科学、自然科学等众多领域。但是在 进行科学研究的过程中，经常会遇到描述随机变量的分布特 征等各种问题，通过利用数理统计有效解决随机变量等问 题。本次研究将数理统计与投资、管理等方面进行了分析 爱，可以发现其发挥出了非常重要的作用。通过利用数据分 析，将其应用于各个领域，不仅完善了数理统计自身的理论 基础，同时积极将数理统计的作用发挥出来。 参考文献： ［１］胥洪燕，陈梦雨．数理统计在数据分析中的应用研究 获得一定市场份额。通过分析和寻找影响产品质量的各个 因素，并利用数据分析对每一个因素对产品质量的影响规律 分析出来，进一步通过相关性等找到提高产品质量的措施。 ４．数理统计对企业的影响 数理统计对企业的影响可以体现在产品生产、决策确 ［Ｊ］．现代商业，２０１４，０５：１２６． ［２］沈雪梅，王燕．数理统计在数据分析中的应用研究［Ｊ］． 哈尔滨职业技术学院学报，２０１４，０４：１０１—１０２． ［３］罗艺淇，王俊，付晗，刘小立，徐健，方小衡．数理统计分 定、管理等多个方面。例如在企业产品生产的过程中，针对 生产量比较大的元件可靠性等，采用不同的统计分析、质量 析方法在疾病代谢组学研究中的应用［Ｊ］．卫生研究， ２０１３。０６：１０２４—１０３０． 控制图等实现对问题的及时处理。又或者是采用多元停机 分析等方式有效改革产品工艺的制作流程，最大限度避免各 种影响因素对产品质量的影响，甚至实现对旧产品的改良， 有效提升企业产品质量。数据分析在企业管理中也有积极 ［４］马应奎．数理统计在原油计量和检验工作中的应用 ［Ｊ］．石油工业技术监督，２０１５，０２：２６—３０． ［５］周瑶，方全伟．浅谈ＳＰＳＳ在医药科研设计与数理统计 中的应用［Ｊ］．数字技术与应用，２０１２，０７：２０１—２０２． １３１ ＦＩＮＡＮＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＹ金融经济 （１９７０）作为最早研究期、现货市场长期关系的学者，通过一 元回归模型检验两市场的长期关系说明了现货市场的弱有 效性。Ｅｎｇｌｅ等（１９８７）提出了协整的概念，研究了两个序列 指标 最小值 标准误差 ｂｐｒｉｃｅ １３８．４７４ ７．４３９９８４ ｔｉ￣ｒｉｃｅ ９Ｏ．３ｌ ３．３５８６９６ —０．２３１７２６ １．６９６５４５ ６６．９０２６２ Ｏ．Ｏ００００ 偏度 峰度 ＪＢ统计量 概率 ０．Ｏ５５Ｏ０６ １．５７８４８１ ７１．Ｏ６３９４ Ｏ．０ｏ０ｏ０ 之间的长期协整关系，但是对于参数缺乏严格的推断。Ｊｏ— ｈａｎｓｅｎ（１９８８）利用极大似然估计方法推导出协整检验中的 参数检验的统计推断方法。Ｇａｒｂａｄｅ和Ｓｉｌｂｅｒ（１９８２）最早对 期货价格是否可以引导现货市场价格进行了实证检验，分析 了期货价格与现货价格的长期均衡关系和短期动态引导关 系。Ｌｉｈａｒａ（１９９６）通过对期、现货价格协整关系的研究发现， 市场受到冲击后，期货价格的调整要早于现货价格。 我国国债期货推出之前，国内学者主要研究了国债期货 观测值个数 ８３９ ８３９ 注：ｂｐｒｉｃｅ表币国债指数，ｆＩ ｃｅ表币期货数据，两数据均来源于Ｗｉｎｄ。 ２．相关性检验 从时序图可以看出，期、现货价格具有类似的变动趋势， 但期货价格的波动较现货更为剧烈。两组序列的相关系数 值为０．９３４９，具有高度相关性。 （二）平稳性检验 图１可以看出期货和现货价格都有随着时问增加而增 长的趋势，故采用含有截距和时间趋势项的ＡＤＦ检验。 由表２知，现货和期货价格序列均不平稳且至少存在一 个单位根。而检测的ＤＷ值接近于２说明模型的残差项不 存在一阶自相关。 表２ ＡＤＦ检验表 变量名 Ｌｎｂｐｒｉｃｅ Ｌｎｆｐｒｉｃｅ 对于利率市场化的作用以及重新推出的必要性。党剑 （２００２）研究指出推出国债期货对于管理利率风险、减小利率 波动具有积极作用。徐冯璐、金雪军、徐利君（２００６），通过分 析恢复国债期货交易的前提条件和现实障碍，认为当时重推 国债期货交易还为时过早。周冰、陈杨龙（２０１３）对国债期货 仿真合约交易数据研究发现国债期货初步表现出一定的风 险规避功能。但仿真价格暂时单方面受现货市场影响，不具 备价格发现功能。王蕾、冯倩楠（２０１５）研究了国债期货价格 和现货价格的长期协整关系和短期双向Ｇｒａｎｇｅｒ引导关系， 说明中国国债期货的推出是有效的。 三、数据选取与模型设计 ＡＤＦ统计量 临界值 概率 平稳性 ＤＷ值 —Ｏ．４１４５０２ —３．９６９０３９ ０．９８７ 一２．４４５７３ —３．９６９０３９１ ０．３５５５ 不平稳 ２．０３７４６９ 不平稳 ２．１１３３６９ （一）数据选取和处理 本文选取数据的时间段为２０１３年９月６日到２０１７年３ 注：Ｌｎｂｐｒｉｅｅ和Ｌｒ，ｆｐｒｉｃｅ分别表示ｂｐｒｉｅｅ和ｆｐｒｉｃｅ序列的对数值。 因此考虑对上述两个序列进行一阶差分，检验结果如表 ３所示。差分后的两序列均为平稳序列，满足Ｉ（１）序列的特 征，故可以进行协整分析。 表３一阶差分ＡＤＦ检验表 月３１日，期货数据选取中国金融期货交易所交易合约ＴＦ当 月连续的收盘价，现货数据选取上海证券交易所国债指数的 收盘价，剔除不匹配数据后，共计８３９个有效数据。期、现货 数据均来自于Ｗｉｎｄ。 （二）模型设计 首先对两组数据进行相关性分析，判断两时间序列的变 化是否具有趋同性。根据单位根检验的结果，判断两时间序 列的平稳性并进行Ｊｏｈａｎｓｏｎ协整检验，确定两者的长期均衡 关系。 （三）协整检验 通过计算迹统计量和最大特征值来观察两时间序列的 长期均衡关系。结果如表４，两统计量都显示两序列存在一 阶协整关系。 袭４协整检验结果 为了进一步研究期、现货市场的短期动态引导关系，本 文通过建立ＶＡＲ模型。然后对得到的ＶＡＲ模型差分，序列 平稳后加入协整检验得到的误差修正项（ＥＣＭ）建立ＶＥＣＭ 模型最后通过格兰杰因果检验，得到期货与现货数据之间是 否存在明显的因果关系。 四、实证分析 （一）描述性统计分析和相关性检验 １．描述性统计分析 表５标准化调整系数襄 Ｌｎｂｐｉｒｃｅ １ 表１显示两时间序列数据具有尖峰后尾的特征，并且两 序列的正态性质均不明显。 袭１样本描述性统计表 指标 均值 ｂｌｏｒｉｃｅ １４９．４６５９ ｆｐｒｉｃｅ ９７．１７８６１ ｌ １ ｆＬｎｆｐｒｉｃｅ ．１＿４７３２７５ 一０．０９９１５ Ｃ １．６９５ｌ６７ —０．４５３６２ 表５给出了标准化调整系数表。由此可以得到两变量 的协整方程（１）如下： ， 。、 Ｌｎｂｐｒｉｅｅ＝１．４７３２７５ Ｌｎｆｐｒｉｃｅ一１．６９５１６７＋ＥＣＭ。 （１） 中位数 １４９．０９２ ９７．４４５ 可以看出，长期上期货价格对于现货价格具有一定的正 向促进作用。 最大值 １６ｏ．８２１ ｌ０２ １５５ １３２ （四）ＶＡＲ模型以及ＶＥＣＭ模型的建立 １．ＶＡＲ模型 五、结论与建议 实证分析结果发现我国国债期货祭出的３年半时间里 本文依据ＡＩＣ以及ｓｃ统计量最小原则确定该方程的最 优滞后期为２。得到的ＶＡＲ模型表达式如下： Ｌｎｂｐｒｉｃｅ＝０．９２８６７５ Ｌｎｂｐｒｉｃｅ（一１）＋０．０６７０５６ Ｌｎｂ— 确实初步发挥了一定作用。在研究过程中也得到了一些 启示： （一）国债期货的重要作用 国债期货通过对未来价格预期的引导，影响着国债价格 的走势，从而起到了稳定国债价格的重要作用。这对于我国 逐步深入的利率市场化进程尤为重要，只有让国债价格更加 稳定，才能构建一个良好健康的收益率曲线，最后才有可能 实现利率市场化。 （二）两点建议 １．目前我国国债期货合约品种还不算丰富，这样会影响 ｐｒｉｃｅ（一２）＋０．０３１２５２ Ｌｎｆｐｒｉｃｅ（一１）一０．０２５００８ Ｌｎｆｐｒｉｃｅ （一２）一０．００７０１８ （２） Ｌｎｆｐｒｉｃｅ＝０．１７０１５６％Ｌｎｂｐｒｉｃｅ（一１）一０．１５９５４９￥Ｌｎｂ— ｐｒｉｃｅ（一２）＋０．９２３４１９ Ｌｎｆｐｒｉｃｅ（一１）＋０．０５９１２８ Ｌｎｆｐｒｉｃｅ （一２）＋０．０２６８１ ２．ＶＥＣＭ模型 （３） 由于期货和现货价格数据存在一阶协整关系，故对其差 分形成平稳序列后建立ＶＥＣＭ模型，其误差修正项估计表达 式（４）以及ＶＥＣＭ模型表达式（５）、（６）如下： ，＿。、 国债期货对于现货价格调整的作用，降低国债期货对于未来 国债价格预期引导的有效性。所以，随着我国国债品种的不 断丰富和完善，国债期货合约的品种也应该进一步增加以保 证市场参与者的多种交易需求。 ２．我国国债期货交易还不够活跃，交易量虽然有所增加， 但是相较于发达国家的水平还有一定差距。所以，应当引入 更多投资者进入市场，完善国债期货交易制度。从而提高投 ＥＣＭ。＝Ｌｎｂｐｒｉｃｅ（一１）一１．４９７６１３ Ｌｎｆｐｒｉｅｅ（一１）＋ １．８４７１５３ ＿‘、 （４） Ｄ（Ｌｎｂｐｒｉｃｅ）＝一０．００３８３６ ＥＣＭ．．．一０．０７６４７４ Ｄ （Ｌｎｂｐｒｉｅｅ（一１））＋０．０４３０２Ｄ（Ｌｎｂｐｒｉｃｅ（一２））＋０．０２６１０６ Ｄ（Ｌｎｆｐｒｉｃｅ（一１））＋０．０１２５８４ Ｄ（Ｌｎｆｐｒｉｃｅ（一２））＋ ０．０００１７７ ＿。’、 资者对于国债期货的认可，充分发挥市场的价格发现作用。 参考文献： （５） Ｄ（Ｌｎｆｐｒｉｃｅ）＝０．０１２４７６｛ＥＣＭ 一ｌ＋０．１９１８３１ Ｄ（Ｌｎｂ— ［１］Ｆａｍａ．Ｅｆｉｃｉｆｅｎｔ Ｃａｐｉｔａｌ Ｍａｒｋｅｔｓ：Ａ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ｐｒｉｃｅ（一１））＋０．２７８４３５ Ｄ（Ｌｎｂｐｒｉｃｅ（一２））一０．０６０６３ Ｄ （Ｌｎｆｐｒｉｃｅ（一１））一０．０１８８８４ Ｄ（Ｌｎｆｐｒｉｅｅ（一２））一９．５Ｅ— Ｏ６ （６） Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｗｏｒｋ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７０，２５：３８３ —４１７． ［２］Ｅｎｇｌｅ Ｒ．，Ｙｏｏ Ｂ．Ｆｏｒｅｃａｓｔｉｎｇ ａｎｄ Ｔｅｓｔｉｎｇ ｉｎ Ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｅｄ Ｓｙｓｔｅｍ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｅｔｉｒｃｓ，１９９７，３５：１４３—１５９． ［３］Ｊｏｈａｎｓｅｎ Ｓ．Ｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ Ｖｅｃｔｏｒｓ ［Ｊ］．．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｄｙｎａｍｉｃ ａｎｄ Ｃｏｎｔｒｏｌ，１９８８， １２：２３１—２５４． 由模型（５）可以看出，国债现货价格受其自身滞后一期 的负向影响较大，滞后二期项的系数不显著。现货价格还在 一定程度上受到国债期货价格滞后项的影响，系数都显著。 误差修正项系数为负值且显著，说明当某一期现货价格高于 期货价格时，下一期期货价格会下降。 由模型（６）可以看出，国债期货价格受其自身滞后一期 和二期的正向影响较大，但系数均不显著。期货价格还在一 定程度上受到现货价格滞后项的负向影响。其中滞后一期 项的系数在１０％显著性水平下显著。误差修正项系数为正 值，说明期货价格在误差修正项的作用下有向更大方向偏离 的趋势，这也说明了前面期货价格的波动性更为剧烈的现 ｆ ４］Ｇａｒｂａｄｅ Ｋ．Ｄ．．Ｓｉｌｂｅｒ Ｗ．Ｌ Ｐｒｉｃｅ Ｍｏｖｅｍｅｎｔ ａｎｄ Ｐｒｉｃｅ Ｄｉｓｃｏｖｅｙ ｒｉｎ ｔｈｅ Ｆｕｔｕｒｅｓ ａｎｄ Ｃａｓｈ Ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ，１９８２，６４：２８９—２９７． ［５］Ｌｉｈａｒａ Ｙ．，Ｋａｔｏ Ｋ．Ｉｎｔｒａｄａｙ Ｔｅｔｕｒｎ Ｄｙｎａｍｉｃｓ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ Ｃａｓｈ ａｎｄ ｔｈｅ Ｆｕｔｕｒｅｓ Ｍａｒｋｅｔｓ ｉｎ Ｊａｐａｎ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｕ— ｔｕｒｅｓ Ｍａｒｋｅｔｓ，１９９６，１６：１４７—１６２． ［６］党剑．利率市场化与国债期货［Ｊ］．南开经济研究， ２００２，（０１）：７６—７８． 象。但是系数不显著，说明这种效应不显著。 ３．格兰杰因果检验 表６格兰杰因果检验表 零假设 Ｆ统计量 概率 ［７］徐冯璐，金雪军，徐利君．重推国债期货交易为时尚早 ［Ｊ］．金融理论与实践，２００６，（０３）：６１—６３． ［８］袁朝阳，刘展言．国债期货与我国利率市场化推进—— 兼评国债期货仿真合约的功能发挥［Ｊ］．财经科学， ２０１２，（０８）：３０—３８． ７．００Ｅ一１ｌ ０．１３３６ 期货是现货的Ｇｒａｎｇｅｒ原因 现货是期货的Ｇｒａｎｇｅｒ原因 ２４．０７１９ ２．０１７８４ ［９］周冰，陈杨龙．国债期货核心功能研究及实证检验—— 基于我国国债期货仿真交易观察［Ｊ］．财政研究，２０１３， ｆ０４）：２４—２８． 由表６可进一步说明，期货价格对于现货价格的影响较 大，反之则不强。这也证明了国债期货的推出，确实对现货 价格起到了一定的积极作用。 ［１０］王蕾，冯倩楠．利率市场化、国债期货价格发现与风险 规避功能［Ｊ］．金融论坛，２０１５，（０４）：３６—４５． １３３
