我国利率效果浅析

目 录

一、利率有效性相关理论简介 ................................... 1

（一）货币目标及效果的衡量方式 ........................ 1

1.货币目标 ........................................... 1 2.货币效果衡量方式 ................................... 2 （二）利率含义和利率工具 .................................. 3 （三）利率有效性相关理论综述和启示 ........................ 4

1.利率有效性相关理论综述 ............................. 4 2.利率有效性理论的启示 ............................... 5

二、建国后各阶段利率简要回顾 ................................. 6

（一）第一阶段1949—1978 ..................................... 6 （二）第二阶段1979—1995 ..................................... 6 （三）第三阶段1996至今 ....................................... 7 三、1984年以来利率在货币最终目标实现中贡献率分析 ............. 8

（一）采用方法和变量定义 ...................................... 8

1.采用方法 ............................................... 8 2.变量定义 ............................................... 9 （二）对经济增长的贡献率分析 ................................. 10 （三）对物价变动的贡献率分析 ................................. 11 （四）对充分就业的贡献率分析 ................................. 13 （五）对国际收支平衡的贡献率分析 ............................. 14 （六）关于利率效果的初步结论 ............................. 16 四、利率有效性不强的原因分析 ................................ 16

（一）利率尚未完全市场化 ..................................... 16 （二）货币的性不完全 ................................. 17 （三）微观市场主体对利率变化缺乏敏感性 ....................... 18

1.金融机构 .............................................. 18

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目 录

2.企业 .................................................. 18 3.居民 .................................................. 19 （四）金融市场发展不完善 ..................................... 19 五、加强利率有效性的建议 .................................... 20

（一）稳步推进利率市场化改革 ................................. 20 （二）加强银行宏观的性 ........................... 21 （三）增强微观市场主体对利率变化的敏感性 ..................... 22

1.继续深化商业银行改革 .............................. 22 2.多种途径解决中小企业融资难问题 ........................ 23 3.健全社会保障体系，发展个人消费信贷 .................... 23 （四）完善金融市场、建立良好的金融监管 ................... 24

主要参考文献 .................................................... 25 附录 ............................................................ 27 致谢 ............................................ 错误！未定义书签。

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摘 要

我国利率效果浅析

摘 要

利率是货币的重要组成部分，是货币传导机制的核心，分析我国利率的效果具有重要的理论和现实意义。

论文首先介绍了利率有效性的相关理论，包括货币的目标、货币效果的衡量方式、凯恩斯的利率传导理论、IS-LM模型和金融深化理论，这些理论对于分析我国利率的效果及如何加强利率的有效性具有指导意义。其次，对建国后我国的利率作了简要回顾并运用方差分解法对利率在我国货币最终目标实现中的贡献率进行了实证分析，根据实证分析的数据结果，得出以下初步结论：利率在货币最终目标的实现上发挥了一定的作用，但是作用十分有限，利率传导途径不够通畅。然后，从利率的形成和调整机制、银行、金融机构、企业和居民和金融市场环境方面分析了利率有效性不强的原因，最后，针对前文利率有效性不强的原因，提出加强利率有效性的建议，包括：稳步推进利率市场化改革；加强银行宏观的性；继续深化商业银行改革；多种途径解决中小企业融资难问题；健全社会保障体系，发展个人消费信贷；完善金融市场，建立良好的金融监管。

关键词：利率有效性；货币目标；方差分解；利率市场化

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利率是货币的重要组成部分，是货币传导机制的核心。利率如何通过各种金融变量对实体经济产生作用历来是理论界讨论的焦点之一。随着我国金融市场的不断发展，特别是1996年利率市场化改革后，作为资金价格的利率在宏观经济中发挥着越来越重要的作用；而面对当今全球性的经济危机，如何更好地运用利率工具也是我国经济改革实践与经济理论研究的热点。因此从利率有效性理论入手，考察利率在我国货币最终目标实现中的贡献率，为将来更加恰当的运用利率来促进我国货币的实施提供依据，具有重要的理论与实践意义。

一、 利率有效性相关理论简介

利率是货币传导的中介，利率效果的考察，涉及到货币目标、衡量方式及利率有效性的相关理论。目前占主流地位的利率传导机制理论主要有凯恩斯的利率传导理论、IS-LM模型和金融深化理论。 （一）货币目标及效果的衡量方式 1.货币目标

货币是银行为实现给定的经济目标，运用各种工具调节货币供给和利率所采取的方针和措施的总和，包括目标、实现目标所运用的工具和预期达到的效果三方面的基本内容。①

货币目标是评价货币效果的主要依据。它分为三个层次：最终目标、中介目标和操作目标。

（1）最终目标。是货币在较长时期内所要达到的目标，与国家宏观经济目标基本一致，即：稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。由于最终目标之间存在着矛盾，货币难以统筹兼顾，必须有所取舍。具体目标的选

①

平光新：《利率传导机制及传导效应研究》，财经大学，2007年，第10页。

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择有赖于各国特定的发展阶段和国情。目前，选取最终目标的方式有两种，一是兼顾型，力求各目标之间协调一致，二是相机抉择，根据经济运行情况和当前突出的问题选取相应的目标。

（2）中介目标。是货币作用过程中的一个重要的中间变量，关系到货币的调节效果和最终目标的实现。选择标准必须符合三个条件：可测性、可控性和与最终目标的相关性，即定义明确、数据可及时获取，可以通过各种工具进行控制和调节，与最终目标之间密切相关、从而实现最终目标。根据选择标准，中介目标通常有两类：总量指标和利率指标。前者有信贷规模、货币供应量，后者指长期利率。①

（3）操作目标。可称为近期目标，是央行工具的直接对象，可控性强。操作目标的选择取决于中介目标的选择，若以利率为中介目标，则操作目标也选择利率指标，若以总量指标为中介指标，则操作目标也选取总量指标。从实践上看，操作目标有货币市场利率、银行准备金和基础货币。②

（4）操作工具。是货币目标实现的途径，包括一般性工具和选择性工具。前者属于对货币总量的调节，有法定存款准备金、贴现率和公开市场操作。后者则有选择的对某些特殊领域的信用加以调节，有消费者信用控制、证券市场的信用控制、不动产信用控制、优惠利率、预缴进口保证金等。③④

总之，银行借助于货币工具作用于操作目标，影响中介目标并实现最终目标。

2.货币效果衡量方式

衡量货币效果：一是看效应发挥的快慢，二是看发挥效力的大小。 （1）时滞。时滞是指从制定到获得主要或全部的效果所经历的时间，由两部分组成：内部时滞和外部时滞。内部时滞是指从制定到货币当局采取行动的这段期间，包括两阶段：一是从形式变化需要货币当局采取行动到它认识到这种需要的时间距离，称为认识时滞；二是从货币当局认识到需要行动到实际采取行动这段时间，称为行动时滞。内部时滞的长短取决于货币当局对经济形势的预见能力、制定对策的效率和行动的决心等。外部时滞又称影响时滞，指从货

①②

平光新：《利率传导机制及传导效应研究》，财经大学，2007年，第10页。 同上。 ③

同上，第11页。 ④

黄达：《货币银行学》第四版，中国人民大学出版社，2009年版，第650—651页。

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币当局采取行动开始直到对目标产生影响为止的这段过程。外部时滞主要由客观的经济和金融条件决定。①

时滞是影响货币效应的重要因素。如果货币能较快的产生效应，货币当局就可根据之前设定的目标，考察生效的情况，并对的取向和力度作必要的调整，使能更好地实现预期的目标。如果的大部分效应要在较长的时间例如两年后产生，而在这两年内，经济形势会发生很多变化，那就很难证明货币的预期效应是否实现。如果收效太迟或难以确定何时收效，则本身能否成立也就成了问题。

（2）量变。量变是指对货币数量效应大小的判断，即着眼于事实的货币所取得的效果与预期所要达到的目标之间的差距。以评估紧缩为例，如果通货膨胀是由总需求大于总供给造成的，而货币正是以纠正供求失衡为目标，那么这项紧缩性货币的有效性可从以下考察：如果通过货币的实施，紧缩了货币供给，从而平抑了价格水平的上涨、或促使价格水平回落，同时又不影响产出或供给的增长率，那么可以说这项紧缩性货币的有效性最大。如果通过货币供应的紧缩，在平抑价格水平上涨或促使价格水平回落的同时，也抑制了产出数量的增长，那么货币紧缩有效性的大小，则要视价格水平变动与产出变动的对比而定。若产出数量虽有减少，但减少的规模还不算大，而抑制价格水平的目标接近实现，可视为货币紧缩的有效性较大；若产出量的减少非常明显，而价格水平目标的实现并不理想，货币紧缩的有效性只能判定较小。如果货币紧缩无力平抑价格上涨或促成价格回落，却抑制了产出的增长甚至使得产出增长为负，则可判定货币紧缩无效。②

（二）利率含义和利率工具③

利率是是货币实施的主要手段之一；是一国在对利率的地位、作用及其与宏观经济变量联系方式认识的基础上，为达到特定的宏观经济目标而采取的一系列利率的方针和措施；包括利率总水平、利率结构、利率形成机制及利率管制。

目前，中国人民银行采用的利率工具主要有：1.调整银行基准利率，包

①②

黄达：《货币银行学》第四版，中国人民大学出版社，2009年版，第662—663页。 同上，第666—667页。 ③

中国人民银行官方网站，利率部分，http://www.pbc.gov.cn，2007年3月16日。

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括再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率和超额存款准备金利率。2.调整金融机构法定存贷款利率。3.制定金融机构存贷款利率的浮动范围。4.制定相关对各类利率结构和档次进行调整等。 （三）利率有效性相关理论综述和启示

1.利率有效性相关理论综述

利率的有效性即利率的效应，是指利率的变动能否有效的影响储蓄、投资、产出等经济变量，来实现制定者的预期目的。由于利率的运用是一个复杂的过程，因此利率的有效性问题一直是理论界和各国货币当局关心的重点。不同时期的经济学家对这一问题的研究存在着很大的差异。现仅选取几个具有代表性的理论进行简要评述。

（1）凯恩斯的利率传导理论。①1936年凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出了货币的利率渠道传导理论：当货币供给（MS）增加时，会引起人们手持现金余额大于其意愿持有量，即货币供给量大于货币需求，利率（i）下降，从而引起投资需求（I）增加，进而通过乘数效应引起总产出（Y）的增加。这样，货币、利率、投资、总产出就被联结成一个整体，而利率被赋予了连接货币与产量的枢纽地位：货币量的变动通过利率的变化来影响产量的增减。同时，凯恩斯指出：在经济周期的某个阶段，低利率下货币需求具有无限弹性，出现“流动性陷阱”，投资对利率无弹性，货币失灵。凯恩斯的利率传导理论为采用货币、财政干预经济提供了理论依据。

（2）IS-LM模型。②随着利率传导理论在实践中的不断运用，经济学家希克斯、汉森等人进一步从一般均衡角度分析了货币领域对真实经济领域的影响，建成IS-LM模型，如图1所示：

图1 IS-LM模型

①②

（英）凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，房树人、黄海明编译，北京出版社，2008年版，第56—75 页。 刘克：《国际金融——理论与实务》，北京语言大学出版社，2005年版。第325—331页。

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IS线代表产品市场均衡，LM线代表货币市场均衡。交点A表示经济实现均衡。当市场利率升高时，银行通过公开市场操作扩大货币供应量，LM曲线右移，产生新的均衡点B。利率相应下降，刺激投资，引起总支出与总收入相应增加。但是利率下降之后，存款人的存款意愿降低，借贷资金来源减少；同时，在商品领域中由于收入的增加又产生了更多的货币需求，其结果是货币需求量超过了货币供应量，导致最初下降的利率重新回升，这是商品领域对货币领域的作用。接着，上升的利率又促使货币需求下降，利率再次回落，循环往复最终达到一个均衡点。这个均衡点同时满足了货币领域和商品领域两方面的均衡需求。这样，利率就成为既受货币外生影响也受真实经济内生影响，既传导货币信号也反馈真实经济信息的重要中介变量。而货币有效性取决于IS和LM这两条曲线的相对斜度。如果IS曲线比较陡峭(即投资的利率弹性小)而LM曲线平缓(即货币需求的利率弹性大)，则货币的利率传导机制有效性较弱，反之则较强。

（3）金融深化理论。①1973年，麦金农和肖分别出版了《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两本著作，对发展中国家金融发展与经济增长关系问题做出了深入研究，提出了金融深化理论。这一理论指出：在发展中国家，由于利率被人为压低，或由于通货膨胀很高，或两者兼而有之，导致实际利率很低甚至为负，货币积累即储蓄不足，从而导致投资不足，抑制了经济的发展，即“金融抑制”。因此，发展中国家应解除利率管制，实行利率自由化。利率被认为是促进资源的优化配置的有效工具，可以通过利率影响投资，从而达到对经济进行宏观的目的。

2.利率有效性理论的启示

可见，利率对经济的影响是一个复杂的过程。要保证利率传导机制的畅通，利率充分发挥传导货币的作用，其前提包括：利率能准确及时的反应市场供求关系；银行具有性和权威性；资金的需求方和供给方必须是市场化的经济主体，即经济主体对货币的变动有灵敏的反应，不管是商业银行、企业还是居民个人都能够根据自己的意愿自主地对具有不同安全性、流动性和盈利性

①

王文平：《经济发展中的利率》，中国经济出版社，2005年版，第38—46页。

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的金融资产进行调整，形成新的资产结构；金融市场发展充分，市场机制健全，金融资产多元化。

二、 建国后各阶段利率简要回顾

我国利率的应用实践可以分为三个阶段：1949—1978，1979—1995，1996至今。之所以将1978年和1996年作为时间的分隔，是因为1978年我国开始实施经济改革，我国货币由严重抑制、直接向间接过渡。而1996年，我国开始实行利率市场化改革，这在我国利率历史上有划时代的意义。

（一）第一阶段1949—1978

建国初期，通货膨胀严重，国民经济急需恢复，国家最大限度地发挥国有银行和民族资本主义银行的作用，实行较为灵活的利率，设置差别利率以促进国民经济的恢复和社会主义改造。总的来说，这段时间我国的利率在迅速制止金融物价领域的混乱局面和配合私营工商业的所有制改造等方面，收到了有利的效果。

之后，随着社会主义改造的完成和高度集中的计划经济管理的建立，管制利率的做法进一步强化。这个时期的特点是：利率档次少，水平低，利差小，管理权高度集中，利率的作用效果受到。

（二）第二阶段1979—1995

这一阶段重建利率体系，利率运用积极，利率机制逐步完善，发挥其宏观的作用。1978年改革开放后，利率改革问题立即提了出来。由于对企业放权、放开市场、以及利益机制进入企业等，为了提高资金使用效益和经济效益需要运用利率杠杆，先后对银行储蓄存款利率和贷款利率进行调高。这一时期按照利率变动的趋势大致可以分为三个阶段：①

1.1979-19利率上升阶段

1978年经济改革开始，针对利率偏低的情况，提高利率水平，调整利率结构。一年期存款基准利率由1979年的3.96%调高到19年的11.34%，一年期贷款基准利率由5.04%调高到11.34%。这是第一个利率高峰。

2.1990-1991利率第一次下降阶段

①

数据来源：《中国统计年鉴》（1985-2008），《中国金融年鉴》（1985-2008），中国人民银行网站。详情参考附表7、附表8。

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经过1988、19年的利率调整，通货膨胀得到控制，但投资需求和消费需求减小，生产下降、产品积压。为刺激经济增长，三次下调存贷款利率。一年期存款利率和一年期贷款利率分别下调至7.56%,8.%，利率水平形成了第一个低谷。

3.1992-1995利率再度上升阶段

“十四大”决定建立市场经济，加快改革开放步伐，国民经济高速增长，通货膨胀压力加大。1993年，出现了严重的经济过热现象，通货膨胀迅速上升，1994年达到24.1%。①人民银行上调利率，执行从紧货币，并对三年以上定期存款恢复保值，利率水平又达到新一轮高峰。经过三年的宏观，金融形势好转，通货膨胀得到抑制，至1996年，我国经济实现了“软着陆”。②

（三）第三阶段1996至今

1996年以前调整的只是利率的水平和结构。1996年金融工作会议提出按照利率市场化要求逐步改革利率管理。使利率成为资源配置和宏观的重要工具，利率市场化改革开始。

我国利率市场化改革的总体思路为：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化的顺序为“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。③

首先，建立了全国统一的同业拆借市场，形成了同业拆借利率CHIBOR(China Inter-bank Offered Rate)，可以根据资金供求而变动，这是我国第一个市场利率。同期国债采取价格竞争的公开招标方式发行，意味着国债发行利率的市场化。1997年，放开银行间债券市场债券回购和现券交易利率。1998年国债流通市场利率基本市场化，同年，放开贴现和转贴现利率。2000年公开市场操作成为基础货币供应、影响市场利率走势的主要手段。2004年10月29日，放开金融机构（城乡信用社除外）人民币贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大为基准利率的2.3倍。并放开金融机构存款利率下限。商业银行可以根据贷款风险自主实行差别化定价策略，进而获得风险补偿，对于平抑和引导民间借贷、缓解中小企业贷款难具有积极意义。2004年11月，放开小额外币（美元、欧元、

①②

数据来源：《中国统计年鉴》（1995）。

经济软着陆是指国民经济的运行经过一段时间的过度扩张之后，平稳回落到适度增长区间的情况。 ③

施兵超等：《利率理论与利率》，中国金融出版社，2003年版，第1—221页。

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港币、日元）1年期以上存款利率，至此，外币存、贷款利率市场化。2007年1月4日，上海银行间同业拆放利率SHIBOR（Shanghai Inter-bank Offered Rate）正式运行，这标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动。在银行和市场成员的共同努力下，SHIBOR已初步确立了货币市场基准利率的地位。①

目前，尚未进入市场化改革进程的唯有存款利率的上限、贷款利率的下限和法定存款准备金利率等少数利率品种。利率市场化步伐加快，利率的作用得到加强，效果日益显著。

随着金融机构改革和利率市场化的稳步推进，人民银行不断完善利率管理，扩大金融机构的利率定价权，并通过间接，引导利率发挥优化金融资源配置和宏观经济运行的作用。

三、 1984年以来利率在货币最终目标实现中贡献率分析

1984年，中国人民银行开始正式行使银行职能，为了定量研究二十多年来我国利率变化的效果，并为未来我国货币制定以及更好发挥利率在我国货币中的作用提供依据。本文将实证分析利率在我国货币中的作用，即利率变动对货币最终目标(经济增长、稳定物价、充分就业和国际收支平衡)的贡献程度。这对于进一步认识和发挥利率在我国金融持续深化条件下货币中的作用具有积极的借鉴意义。

（一）采用方法和变量定义 1.采用方法

（1）Johansen协整检验。②③经济学中常用的数据是时间序列数据，而时间序列数据运用的前提则是数据具有平稳性，否则当所涉及的两个时间序列都显示出强劲的上升或下降趋势时，可能出现“伪回归”(Spurious Regression)问题，即表现出高决定系数R2，但不是由两者真实关系决定的。因此，在使用数据进行回归前要对数据进行平稳性检验。协整检验主要分析变量之间的长期均衡关系；如果两个或两个以上的时间序列变量是非平稳的，但它们的某种线性组合却表现

①②

黄达：《货币银行学》第四版，中国人民大学出版社，2009年版，第138页。

Johansen, Soren and Katarian Juselius, Maximum Likelihood Estimation and Inferences on Cointegration-with application to the demand of money, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 1990, P169-210. ③

Johansen, Soren, Likelihood-based Inference in Cointegrated Vector Autoregressive Models, Oxford University Press, 1995.

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出平稳性，则这些变量之间存在长期稳定关系，即协整关系。①为了检验时间序列之间的长期关系是否稳定，可以把协整检验看作避免出现“伪回归”情况的一个预检。本文即采用Johansen检验法，协整检验结果可由E-views②直接给出。

（2）方差分解法。③④方差分解（Variance Decomposition）是一种研究模型动态特征的方法。它通过把系统中每个内生变量的波动按成因分解成与各随机扰动项相关的各个组成部分，得出每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。因此，方差分解给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息，定量的把握变量间的影响关系。

2．变量定义⑤

本文实证分析所用相关变量⑥定义如下：

（1）利率：根据Fuhrer和Moore(1995)的研究，取用名义利率。⑦在我国整个利率体系中起主导作用的基准利率是一年期的存款利率和一年期的贷款利率。但由于存贷款利率之间具有高度的线性相关性(其相关系数高达0.9587)，因此若将二者同时引入模型中，必将产生严重的多重共线性，故只能选择引入一个。经过对GDP增长率与一年期的存款利率，GDP增长率与一年期的贷款利率的分别回归，并从估计参数t值、F值及拟合优度等方面对回归结果进行观察与分析，结论是:一年期存款利率对GDP增长率的解释度及GDP增长率与一年期存款利率模型对观测值的拟合要优于一年期贷款利率，因此，本文选择金融机构一年期存款利率作为解释变量。⑧

（2）GDP：按当年价格计算的国内生产总值，代表总体经济情况。 （3）M2：M2= M1+企业单位定期存款+自筹基本建设存款+个人储蓄存款+其他存款，反映了社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。

①

C.W.J.Granger, Developments in the Study of Co-integrated Economic Variables, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 1986, P.226. ②

于俊年：《计量经济学软件—Eviews的使用》，对外经济贸易大学出版社，2006年版，第1—29页。 ③

高铁梅：《计量经济分析方法与建模：Eviews应用及实例》，清华大学出版社，2006年版，第249—301页。 ④

（美）沃尔特.恩德斯：《应用计量经济学：时间序列分析=Applied Econometric Time Series》，杜江、谢志超译，高等教育出版社，2006年版，第258—267页。 ⑤

1984年，中国人民银行正式开始行使银行的职能，故本文的分析从1984年开始。数据来源：《中国统计年鉴》相关各期，《中国金融年鉴》相关各期，中国人民银行及中华人民共和国国家统计局网站。 ⑥

以下指标均为变动率。 ⑦

Fuhrer＆Moore（1995）对1965-1994年以来美国的季度数据研究发现，真实产出与短期名义利率存在负相关关系，其中短期国债的高利率水平与6个季度后的低产出水平高度相关。 ⑧

张姗姗，《关于我国利率效果的研究》，华东师范大学，2007年，第29页。

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（4）固定资产投资：为全社会固定资产投资，是反映各种经济类型固定资产投资规模、速度、比例关系和使用方面的综合性指标。

（5）银行贷款：指金融机构信贷资金平衡表(资金运用)中的各项贷款(1996年以前为国家银行各项贷款，1996年以后为金融机构各项贷款)。

（6）国际收支：用净误差与遗漏代替，这个数据可以在一定程度上反映出国际收支是否平衡的状况，以及国际短期资本在我国的流动规模。

（7）物价：居民消费物价指数(CPI)，是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度的相对数。该指数是物价变动的直接量化反映，可以观察和分析价格变动对居民实际生活支出的影响程度。

（8）失业率：主要指中国城镇失业率。 （二）对经济增长的贡献率分析

由于利率，货币供应量，银行贷款均满足货币中介工具的条件，所以本文将利率，货币供应量，银行贷款与GDP纳入一个系统进行考察。

1．Johansen协整检验

经E-Views协整检验，结果如下：

Sample: 1984 2008 Included observations: 20 Series: GDP INTERESTRATE M2 LOAN Lags interval: 1 to 2 Data Trend: Test Type Trace Max-Eig None No Intercept No Trend 1 1 None Intercept No Trend 2 2 Linear Intercept No Trend 2 2 Linear Intercept Trend 3 3 Quadratic Intercept Trend 4 2 Selected (0.05 level*) Number of Cointegrating Relations by Model *Critical values based on MacKinnon-Haug-Michelis (1999)

表明这四个变量在五种情况的协整方程的条件下均存在协整关系，即变量之间存在长期稳定关系，该经济系统是一个稳定的系统，可以进行下一步VAR模型下方差分解的分析。

2．方差分解

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Variance DecompositionPercent GDP variance due to GDP100Percent GDP variance due to INTERESTRATE100100Percent GDP variance due to M2100Percent GDP variance due to LOAN808080806060606040404040202020200123456710012345671001234567100123456710 图2 GDP自身 图3 利率对GDP 图4 M2对GDP 图5 贷款对GDP

的贡献率 的贡献率 的贡献率 的贡献率

图中，横轴表示冲击作用的滞后期间数（单位：年），纵轴表示该冲击因素对GDP变化率的贡献度（单位：百分数）。下同，方差分解见附表。

从图中可以看出，利率对经济增长贡献率是四种观察因素中最小的。从趋势上看，GDP自身的贡献率在第一期时为100%，随着时间的推移，它的作用逐渐减小；利率的贡献率在第二期有了明显上升，随后便稳步增长，这意味着利率对经济增长的作用在滞后2年时显现；货币供应量对GDP的贡献率在第三期达到最高，然后相对稳定，这表明其作用时滞为3年；信贷渠道对经济增长的时滞较货币供应量更长，从第四期开始有明显作用第六期为第一个峰值，然后平稳增加。如果剔出经济增长自身贡献率，货币供应量的贡献率一直大于利率和贷款的贡献率利率，在第二期至第四期是利率的作用大于贷款的作用，而第五期至第十期，利率的贡献率小于贷款的贡献率。

（三）对物价变动的贡献率分析

银行货币在稳定物价方面所发挥的作用一般局限于货币市场，即防止货币供应量过多，流动性过强，总需求大于总供给而造成的物价上升问题。因此本文考察对物价影响的主要因素是利率，货币供应量和投资需求的影响。

1．Johansen协整检验

经E-Views协整检验，结果如下：

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Sample: 1984 2008 Included observations: 20 Series: CPI INTERESTRATE M2 INVESTMENT Lags interval: 1 to 2 Data Trend: Test Type Trace Max-Eig None No Intercept No Trend 1 2 None Intercept No Trend 2 2 Linear Intercept No Trend 2 2 Linear Intercept Trend 3 3 Quadratic Intercept Trend 3 3 Selected (0.05 level*) Number of Cointegrating Relations by Model *Critical values based on MacKinnon-Haug-Michelis (1999)

表明这四个变量在五种情况的协整方程的条件下均存在协整关系，即变量之间存在长期稳定关系，该经济系统是一个稳定的系统，可以进行下一步VAR模型下方差分解的分析。

2．方差分解

Variance DecompositionPercent CPI variance due to CPI100Percent CPI variance due to INTERESTRATE100100Percent CPI variance due to M2Percent CPI variance due to INVESTMENT100808080806060606040404040202020200123456710012345671001234567100123456710 图6 物价自身 图7 利率对物价 图8 M2对物价 图9 投资对GDP 的贡献率 的贡献率 的贡献率 的贡献率

从图中可以看出，第一期时，物价本身的作用较大，即前期物价对当期物价的影响较大，之后随期下降，在第四期时降到最低点58.33%，然后有所增大，在65%左右变动。利率和货币供应量对物价上升的冲击作用在第二期明显加大，利率和货币供应量贡献率在第四期均达到其自身最高水平。而投资对物价上涨的影响则几乎为零，其贡献率除了在第一期为1.2%，其余几期均在1%以下。就利率贡献率和货币供应量贡献率比较而言，虽然两者均在第二期明显增大，但前者

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我国利率效果浅析

始终比后者低，可以得出货币供应量的冲击作用比利率的冲击作用更加明显的结论。同时由于货币供应量贡献率的变动区间比利率贡献率的变动区间更长，可以得出货币供应量更加着眼于长期，利率更加着眼于短期的推论。

（四）对充分就业的贡献率分析

根据凯恩斯的利率传导理论，当一国执行宽松的货币时，货币供应量上升导致利率下降，从而投资增加，最终带动就业增加和失业率的下降。因此，本文将利率，货币供应量，投资和失业率纳入一个系统分析。

1．Johansen协整检验

经E-Views协整检验，结果如下：

Sample: 1984 2008 Included observations: 20 Lags interval: 1 to 2 Data Trend: Test Type Trace Max-Eig None No Intercept No Trend 1 1 None Intercept No Trend 1 1 Linear Intercept No Trend 1 1 Linear Intercept Trend 3 2 Quadratic Intercept Trend 2 2 Series: UNEMPLOYMENT INTERESTRATE M2 INVESTMENT Selected (0.05 level*) Number of Cointegrating Relations by Model *Critical values based on MacKinnon-Haug-Michelis (1999)

表明这四个变量在五种情况的协整方程的条件下均存在协整关系，即变量之间存在长期稳定关系，该经济系统是一个稳定的系统，可以进行下一步VAR模型下方差分解的分析。

2．方差分解

13

我国利率效果浅析

Variance DecompositionPercent UNEMPLOYMENT variance due to UNEMPLOYMENTPercent UNEMPLOYMENT variance due to INTERESTRATEPercent UNEMPLOYMENT variance due to M2Percent UNEMPLOYMENT variance due to INVESTMENT100100100100808080806060606040404040202020200123456710012345671001234567100123456710 图10 充分就业 图11 利率对充分 图12 M2对充分就 图13 投资对充分

自身的贡献率 就业的贡献率 业的贡献率 就业的贡献率

从图中可以看出，与GDP类似，充分就业自身的贡献起主要作用，在第一期时，其贡献率为100%，然后逐步下降，到第十期结束时，其贡献率为55%左右。利率在第二期作用明显增大，在第三期小幅回落后第四期上涨到21%，随后平稳增加。货币供应量对充分就业的贡献率不明显，虽一直稳定增大作用，但其贡献率最终没有超过5%。投资对充分就业的贡献有较大波动，第三期和第五期分别由0.86%、4.25%猛增至4.59%、12.72%，然后平稳波动。横向比较，剔除充分就业自身的影响因素外，利率起到了主要作用，其贡献率比货币供应量和投资都要高，利率作用明显，投资的调解作用居中，货币供应量则作用最小。同时，由于利率贡献率和投资贡献率在前五期的变动明显，之后趋于平缓，因此我们可以做出利率和投资对充分就业的影响主要作用于短期内的推断。

（五）对国际收支平衡的贡献率分析

本文用国际收支平衡表中的错误与遗漏项目来衡量国际收支平衡状况，并把利率，货币供应量和物价上涨指标纳入一个系统分析。

1．Johansen协整检验

经E-Views协整检验，结果如下：

14

我国利率效果浅析

Sample: 1984 2008 Included observations: 20 Series: TRADE INTERESTRATE M2 CPI Lags interval: 1 to 2 Data Trend: Test Type Trace Max-Eig None No Intercept No Trend 1 1 None Intercept No Trend 2 2 Linear Intercept No Trend 2 2 Linear Intercept Trend 3 3 Quadratic Intercept Trend 3 3 Selected (0.05 level*) Number of Cointegrating Relations by Model *Critical values based on MacKinnon-Haug-Michelis (1999)

表明这四个变量在五种情况的协整方程的条件下均存在协整关系，即变量之间存在长期稳定关系，该经济系统是一个稳定的系统，可以进行下一步VAR模型下方差分解的分析。

2．方差分解

Variance DecompositionPercent TRADE variance due to TRADEPercent TRADE variance due to INTERESTRATE100100100Percent TRADE variance due to M2100Percent TRADE variance due to CPI808080806060606040404040202020200123456710012345671001234567100123456710 图14 国际收支自 图15 利率对国际 图16 M2对国际收 图17 物价对国际

身的贡献率 收支的贡献率 支的贡献率 收支的贡献率

从图中可以看出，与GDP和充分就业类似，国际收支平衡自身贡献率比其他因素的贡献率都大，在第一期为100%，到第三期下降到61%，然后平稳下调，这表明国际收支自身的影响主要局限在短期。利率在第二期作用开始增大，贡献率上升至15.84%，然后处于平稳波动状态。货币供应量从第三期开始作用明显增大，由第二期的1.11%猛增至21.14%，随后平稳波动。物价对国际收支平衡的影响较之于其他因素最小，在第三期上升至5.7%，然后微量下降。同时图形表明，

15

我国利率效果浅析

剔出国际收支平衡自身因素，货币供应量的贡献率最大，利率贡献率次之，物价的贡献率则最小。并且，因为货币供应量的明显作用期数比利率明显作用期数晚一期，所以可以归纳为利率对国际收支平衡的影响表现在短期，而货币供应量对国际收支的影响则偏重于长期。

（六）关于利率效果的初步结论

综上所述，在短期，经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡这四个货币的最终目标有冲突并且没有实现。在长期，我国基本实现了各个目标。从利率角度来看，利率在实现货币最终目标的过程中，发挥了一定的作用，但是，由于我国的存贷基本利率仍未市场化，利率作用较小，其贡献率常常低于货币供应量等其他因素的贡献率；时滞较长多为2至4个时期。同时分析得出：一般而言，利率更加倾向于在短期作用，而货币供应量则着重于长期作用。在选择货币变量时应该考虑这一点，而且，进一步实现利率市场化，完善利率开放是增强利率在货币中作用的必然要求。

四、 利率有效性不强的原因分析

利率的传导模式大致为：以整个金融市场环境为背景，首先由货币当局制定，然后通过银行→金融机构→企业和居民的途径进行传导。下面具体从利率的制定和传导等方面对之前实证分析得出的利率有效性不强的原因进行分析。

（一）利率尚未完全市场化

利率工具发挥作用的前提之一是利率必须能够真实地反映资金的供求关系、使用期限和风险状况。目前我国利率运行的特点为管制利率，利率是由当局直接规定和调整，其他任何机构都无权决定和擅自改变。①虽然改革开放以来，我国对管制利率进行了多方面的改革，特别是1996年开始利率市场化改革，我国逐步放开各种利率。②但是，就总体而言，现行利率管理仍然是比较僵化的，从本文的实证分析可以看出，利率产生作用的时间平均为2到4个期滞，这说明虽然我国利率市场化改革取得了阶段性的成绩,但改革尚未

①②

王自力：“不要盲目夸大利率的作用”，《金融信息参考》，2004年第11期。 中国人民银行网站，利率市场化介绍部分，

http://www.pbc.gov.cn/huobizhengce/huobizhengcegongju/lilvzhengce，2007年3月16日。

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我国利率效果浅析

完成,市场化程度还不高,我国现行利率还是不能完全反映市场货币供求状况,利率传导途径的不畅,影响着货币对宏观经济变量的效果。

从利率的形成和调整来看，我国的市场利率不是由借贷资本的供求关系所决定的，而是由直接决定的。银行不仅规定了利率的总体水平，而且还详细规定了各种利率的具体水平（即利率结构），各金融机构必须严格执行统一的指令性利率。在有限的浮动权内，各金融机构、特别是基层金融机构，无法根据市场供求和资金稀缺程度及具体借贷项目特定的风险水平，确定特定借贷的利率。对利率形成的过多干预，既造成利率难以发挥其正确引导资金流向的作用；又造成利率对市场信号反映迟钝，利率不能及时反映资金供求和短缺程度，进行灵活地调整，难以发挥其合理配置社会资源的调节作用，并且在很大程度上影响金融体系资金运用的效率，压抑金融深化与发展。

（二）货币的性不完全

从国内角度看，中国人民银行是的直属机构，银行根据一系列经济指标制定和调整利率水平，报批准后再由商业银行执行。①事实上，我国的利率调整需经、国家发展与改革委员会、中国人民银行、财政部四方协商同意后才能进行。由于相关各方利益着重点不同，所以很难达成共识，即使勉强达成一致，新的利率调整方案也往往错过了最适宜的时机。从货币委员会的地位来看，它只是咨询议事机构，权威性远远不够。与发达国家银行货币委员会相比，目前我国货币委员会的组成中过多、学者偏少且任期过短，而且也没有大区分行、企业界和银行界的代表。

从国际角度看，我国货币的性也很难保证。根据克鲁格曼的三元冲突，一个国家金融的三个基本目标（本国货币的性；汇率的稳定性；资本的自由流动）不可能同时实现。目前我国经济的对外依存度已经很高，人民币实现了经常项目项下的自由兑换，并形成了的以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调解、有管理的浮动汇率制。②因此，国内货币的调整必须考虑国际经济形势的变化，对国际经济因素的忽视将导致货币效果在对内和对外两个方面不能协调统一。如在开放经济条件下，如果提高利率以抑制经济过热，则很可能造成一方面国内投资下降，另一方面由于国际热钱涌入而造成的汇率升值

①②

《中华人民共和国中国人民银行法》第5条。 刘克：《国际金融》，北京语言大学出版社，2005年版，第138—143页。

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我国利率效果浅析

压力增大的双重效果。①因此，利率的制定受到多重国际因素的制约，不利于货币的传导。特别是2007年春季以来，受美国次贷危机影响，国际经济不景气对中国经济冲击越来越明显，各国纷纷调整其利率规避、减小风险，如何充分合理的利用利率应对当前经济形势的挑战则是当务之急。

（三）微观市场主体对利率变化缺乏敏感性

我国利率机制缺乏发挥作用的微观基础。利率能够发挥作用，不仅在于银行如何调节，更主要的在于金融机构、企业、居民的反应。下面便从这三个方方面进行分析。

1.金融机构

在与企业和居民之间的日常信贷活动中，金融机构仍然实行较为严格的管制利率。商业银行的利润主要来源于存贷款利差收入，从我国改革开放以来的利率调整看，曾经出现存贷款利差逐步缩小的趋势。这样就导致出现一个互相矛盾的现象，银行试图通过降低利率来刺激经济增长，同时缩小利差，使得商业银行缺乏发放贷款的利益驱动，出现“惜贷”现象。②并且国有商业银行侧重于有关各方利益的分配与调整，因而信贷资金在很大程度上是配给式的，能够获得足够信贷的多为享有的国有企业，而这些企业即使经营亏损也能拿到贷款，这样不仅加剧了信贷风险，又不能反映真实的市场资金供求，利率起不到宏观的作用。

2.企业

我国作为投资主体的企业可以分为国有企业和非国有企业两类。国有企业对货币反应较为迟钝，其投资行为对商业银行利率的调整不敏感，传导效率低；非国有企业对货币的反应较为敏感，货币紧缩对其投资行为有较强的约

③

束作用。但是由于大量不良资产的存在，致使商业银行为了贷款安全回收起见，

将大量信贷资金偏向信用较好的大城市、国有大企业，造成了中小企业融资困难的问题。同时，银行对所有企业贷款申请的审核模式相同，从申请、抵押到贷款到位经过十几道手续，耗时几周到几个月，有悖于中小企业数量少、周转快、频率高的资金需求特点。这种贷款融资结构向国有企业的过度倾斜导致了经济总体

①②

韩立峰：“现行利率机制对我国货币实施效果分析”，《合作经济与科技》，2008年6月号上。 胡媛：“辨识中国经济的7大风险”，《中国企业家》，2005年第2期。 ③

靳平：“当前我国货币效果分析”，《消费导刊》，2008年第2期。

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我国利率效果浅析

投资需求的低利率弹性，了利率渠道的有效传导。此外，我国企业资产负债率普遍比较高，难以承受利率变动过大造成的影响，从而了利率操作的空间。另一方面，机械的追求GDP的增加，许多地方为招商引资提供各种各样的优惠，有的甚至违背央行的总体目标。

3.居民

首先，我国居民的传统消费意识比较保守，预防动机比较强，对于手中的资金居民更加倾向于存款。从居民资产结构来看，主要是银行储蓄，负债很少，负债面很低。其次，多变的经济形势和居民收入的不确定性加剧了储蓄倾向。目前我国受到全球性经济危机的影响，经济增长速度放缓，就业压力加大，证券市场持续走低，人们对未来收入的不确定性增加，消费心理趋向谨慎。加上我国社会保障系统不完善，更加强化了防御性储蓄动机。①再次，居民资金其他投资方式选择余地小。目前我国居民消费节余部分除现金和银行存款以外，其他可供选择的金融产较少。从理论上说，居民储蓄转化为投资的渠道有股票投资、债券投资、购买保险、实业投资等。但事实是股票投资风险高，证券市场大起大落，并且很大程度上依赖性利好，债券可供选择的品种少，保险信用差，实业投资管制多。另一方面，多数居民比较缺乏市场经济知识和实际投资运作能力，容易盲目跟风。

以上这些因素均使处于货币传导链的终端的微观主体对利率调整不敏感，大大降低了利率的效用。 （四）金融市场发展不完善②

金融市场作为货币传导的主要中介，如果发展不成熟，利率的作用便难以有效发挥。货币市场和资本市场是利率传导的重要渠道，而我国较低的金融市场市场化程度使得这两个市场不能对利率做出正确反应。尽管我国金融市场近年来已经得到很大发展，但是仍然发育不充分，是利率有效传导的重要因素。

1.货币市场层次低，发展不平衡

我国一直偏重于具有融资功能的资本市场的发展，货币市场发展滞后。近几年，银行同业拆借市场发展相对较快，但参与主体不够广泛，规模小，拆借成交

①②

韩立峰：“现行利率机制对我国货币实施效果分析”，《合作经济与科技》，2008年6月号上。 何先应、何国华：“论中国货币市场与资本市场的协调发展”，《经济评论》，2003年第6期。

19

我国利率效果浅析

量及拆借价格不能对整个金融市场产生足够的影响力。在目前本币存贷款利率尚属管制的情况下，同业拆借市场的影响力更加有限，利率的有效性降低。同时，债券市场本应包括国债，金融债券和企业债券，但是，我国债券市场主要的交易品种是国债，后两者的发行量极为有限，流通规模小。从期限上看，多数是长期国债，短期国债极少，没有不定期国债，这种情况使中国人民银行在进行公开市场操作时，面临可选择的操作对象太少。

2.货币市场与资本市场严重割裂

在货币市场与资本市场共同协调发展的条件下，资金可以在两个市场之间自由流动。利率的传导过程表现为：银行在货币市场调低利率，刺激资本市场工具价格上升，增加私人部门的价值和乐观预期，降低其融资成本，从而鼓励投资和消费，推动经济发展。所以，利率的有效传导需要依赖于两个市场的有效连通。然而由于我国证券业和银行业实行严格的分业经营，资金在两个市场之间流动受到严格管制，使得货币市场与资本市场之间严重割裂，利率无法在两个市场之间有效传导。具体表现为国内需求不足、储蓄过剩和外资不断流入，银行的利率难以取得预期的效果。

五、 加强利率有效性的建议

根据上文对利率有效性不强的原因分析，提出以下建议。 （一）稳步推进利率市场化改革

实行利率市场化是疏通利率渠道的根本要求。利率市场化对我国货币有效性会产生以下积极影响：有助于货币目标的实现；有助于形成市场基准利率，改善我国利率结构，促进我国金融市场的发展和完善；通过扩大利率浮动范围促进商业银行间的竞争，削弱“惜贷”行为，使银行的货币能更好地传导到实体经济，最终提高货币的有效性。

虽然我国利率市场化改革取得了阶段性进展，但是利率形成机制改革还没有完成，利率的变动不能体现资金供求的变化。因此，要继续推进利率市场化改革，完善利率管理，并通过银行的间接，引导利率进一步发挥优化金融资源配置和宏观经济运行的作用。在利率市场化进程中需要注意的问题有以下几点：

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我国利率效果浅析

1.简化利率结构。

针对利率种类繁多，相互关系不合理的问题，必须简化和理顺利率结构：将银行的基准利率体系简化为存款利率(准备金存款利率)和贷款利率(即再贷款、再贴现利率)两大类；简化银行基准利率种类和再贷款利率的期限结构，实行单一的再贴现率；存贷利率逐渐由商业银行根据银行的基准利率和市场利率水平自行确定。

2.理顺利率关系。

使银行再贷款、再贴现利率和公开市场操作利率高于同业拆借市场利率，至少应高于银行的平均筹资成本，存款利率低于同业拆借市场利率和银行的平均筹资成本，以此消除不合理的套利空间，使不同方式达到的投资回报率达到均衡。①

3.利率市场化改革要稳步有序的进行。

因为如果利率超过自由竞争均衡利率便会抑制投资。事实表明：拉美国家由于利率市场化引发了病态的高利率，导致利率市场化失败，因此，改革不能操之过急。日本、、美国分别用了25年、15年、6年的时间实现利率市场化，我国利率市场化改革也会有一个较为长期的过程。

4.注意防范金融风险。

利率市场化将促进储蓄、投资和金融深化的发展，最终促使经济增长，但也会产生金融风险。因此，我国应在稳步推进利率市场化的同时，对所产生的风险给予足够的重视，并采取相应措施来规避金融风险。

总之，应稳步有序地展开利率市场化改革进程，最终建立以银行利率为基础、货币市场利率为中介、资本市场利率为杠杆、由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系和利率形成机制，提高货币利率传导机制的效率。

（二）加强银行宏观的性

要在法律上保证中国人民银行的性，明确银行及其分支机构在货币传导过程中的地位、权责和作用，在货币的制定和执行过程中不受其它干扰。一方面，坚持货币的统一性和及时性，按季召开货币委员会例会，

①

易宪容：《管制下的低利率扭曲中国经济》，

http://news.21cn.com/luntan/shidian/2006/03/29/2522210.shtml，2006年3月29日。

21

我国利率效果浅析

讨论和研究与货币有关的经济金融问题，保证货币决策的科学。另一方面，应将货币委员会从目前的“咨询机构”提升为“决策机构”，将货币的决策程序规范化，增强决策的透明度。为了在转变过程中保持我国货币及金融市场的稳定，具体做法可以采用渐进方式来实现，即逐步调整货币委员会的成员构成比例，逐渐减少方面的代表比例，相应增加几大商业银行、大型股份制银行、证券公司代表的比例，并且考虑地区划分，这样既有利于实现币值稳定的货币目标，提高货币效率，又为经济发展创造良好的宏观环境。

此外，央行在制定货币的同时，应充分考虑国际资本流动的影响，利用国际的地区差异、货币差异为我国货币的有效实施提供条件。从具体上来讲则是制定合理的利率和汇率，最终提高我国货币的性。

（三）增强微观市场主体对利率变化的敏感性 1.继续深化商业银行改革

继续深化商业银行特别是国有商业银行改革，抓紧进一步完善商业银行经营机制，强化货币传导的实效性。①具体做到以下几点：

（1）明确利润为商业银行的最大目标，树立先进的服务意识，以客户为本，对不同客户需求进行区分并建立专项服务，建立和谐的银企关系，实现现代商业银行“安全性、流动性和盈利性”的多重经营目标。为改变目前信贷管理过于集中的局面，根据经济发展水平、收益状况和资金成本承受能力，对各分支机构实行区别对待的信贷。如：将县支行划分不同级别，适时下放部分信贷额；在制订信用评级标准时，充分考虑各地经济发展的地区差异，适当降低西部欠发达地区的项目信用评级标准和条件。

（2）增强业务创新能力，加强服务手段。根据经济发展的需要，商业银行应不断开拓新的业务领域，积极创新业务品种，完善服务手段，提高员工素质，通过增强业务经营的灵活性，努力满足不同客户的多种需求，提高微观市场主体对利率变化的敏感性。

（3）大力发展非国有商业银行和其他金融机构，扩大其在社会融资结构中的比重，改变目前存贷款过分集中的不平衡现象，充分发挥中小金融机构对非国

①

傅晓青：“我国货币传导机制的障碍分析”，《财经理论与实践（双月刊）》，第21卷，103期。

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我国利率效果浅析

有企业特别是中小企业的资金支持作用。

（4）充分利用现代信息技术，缩短信息报送的在途时间，加快贷款信息的传递速度。加大对银行贷款要求的宣传，减少因贷款所需资料不全或资料不符合要求而延误处理的时间。制订奖惩激励措施，消除以前国有商业银行行政效率低下的现象，提高银行运行效率。

2.多种途径解决中小企业融资难问题①

主要有以下几个方面：（1）建立地方性银行或其他金融机构，专门为非国有企业提供资金支持，弥补其金融服务的空缺，满足市场中的投资需求，打破国有商业银行的垄断地位，建立多元化的信贷途径。（2）允许更多的非国有企业进入货币市场，拓宽融资渠道，增强其融资能力。（3）可以扩大对中小企业贷款的利率浮动幅度。（4）建立贷款担保机构，可以由提供资金和支持，协助中小企业从国有银行融资。这样，既减少了国有银行的信贷风险，增加了利润，又增强了中小企业的融资能力。最终通过中小企业的发展，增加就业机会和居民收入，拉动消费和投资，改善利率传导机制，增强利率传导效果。

3.健全社会保障体系，发展个人消费信贷

健全社会保障制度，加快养老、医疗、失业保险制度改革，解除居民的后顾之忧，稳定消费心理预期。改革措施特别是住房、医疗改革措施应尽快到位，保证下岗人员的基本生活保障，减少居民对未来支出预期的不确定性，减少居民的预防性储蓄动机，提高投资消费倾向。

大力发展个人消费信贷。消费信贷能扩大居民的消费需求，提高其对利率变化的敏感度。虽然自1999年扩大个人信贷消费以来，我国消费信贷业务规模发展迅速，但是与发达国家的消费信贷发展水平相比有一定差距，存在信贷品种发展不均衡、交易成本高等问题。因此，银行应尝试扩大农村消费信贷支持的对象和范围，简化贷款手续，放宽申办条件，发展新型消费信贷业务，积极参与社会个人征信体系建设，如：中国人民银行组织开发的全国个人信用信息基础数据库已于2005年12月开始运行。②此外，还要积极做好居民多种投资的宣传工作，良好沟通使居民转变观念，扩宽投资渠道。这些都将增强居民收支的利率弹性。

①②

张自立：“论现阶段我国货币利率传导机制的完善”，《特区经济》，2006年第1期。 陈惠芳、李菲：《我国个人消费信贷现状及对策思考》，http://www.studa.net/jingji/090309/110629-2.html， 2009年3月9日。

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我国利率效果浅析

（四）完善金融市场、建立良好的金融监管

发育成熟的金融市场、总体均衡的资本供求市场状态等是实现利率市场化的前提，只有尽快培育和完善金融市场,才能为利率市场化的实现创造有利条件。同时，利率市场化也是一个培育金融市场由低水平向高水平、由简单形态向复杂形态转化的过程。两者相辅相成。①

具体来讲，完善的金融市场包括：品种齐全、结构合理的投资融资体系；发展成熟的货币市场、票据市场和国债市场，广泛的市场参与主体；完善的股票市场，积极的金融创新；规范的信息披露制度和法制化的监管。此外，还应逐步建立利率在货币市场、资本市场的传导机制，促使货币市场和资本市场良性互动。从层面上看，可以支持符合条件的证券和基金公司进入银行间同业拆借市场，允许证券公司到银行办理证券质押贷款，吸收证券公司进入银行间市场开展证券回购业务等。②

同时，要注意到货币市场与资本市场产品的价格变化与市场利率变化密切相关，因而隐含流动性风险、价格风险和系统性风险，并极有可能在两个市场之间扩散。所以，要制定防范风险的有效措施：加强金融中介内控机制和市场监管，建立货币市场和资本市场的风险监控体系，尤其要创建金融危机预警指标体系，对市场进行动态跟踪分析，以达到防止发生，支付危机以及金融危机，保证货币市场与资本市场平衡运行的目的。

总之，从实证分析可见，我国利率传导机制还存在诸多障碍制约其有效性。其原因主要是虽然我国在利率市场化过程中取得了阶段性进展，但是利率市场化还远远没有完成，货币缺乏性，微观主体的反应不敏感，金融市场发展不完善。为此，必须稳步推进利率市场化，加强货币性和微观主体的敏感性，完善金融市场发展，最终提高利率的有效性。

①②

罗书嵘：“关于利率与货币效力关系的一点思考与探索”，《科技和产业》，2008年第3期。 何先应、何国华：“论中国货币市场与资本市场的协调发展”，《经济评论》，2003年第6期。

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主要参考文献

主要参考文献

[1] 韩立峰：“现行利率机制对我国货币实施效果分析”，《合作经济与科技》，2008年6

月号上。

[2] 罗书嵘：“关于利率与货币效力关系的一点思考与探索”，《科技和产业》，2008

年第3期。

[3] 靳平：“当前我国货币效果分析”，《消费导刊》，2008年第2期。

[4] 傅晓青：“我国货币传导机制的障碍分析”，《财经理论与实践（双月刊）》，第21

卷，103期。

[5] 张自立：“论现阶段我国货币利率传导机制的完善”，《特区经济》，2006年第1期。 [6] 胡媛：“辨识中国经济的7大风险”，《中国企业家》，2005年第2期。

[7] 王自力：“不要盲目夸大利率的作用”，《金融信息参考》，2004年第11期。 [8] 何先应、何国华：“论中国货币市场与资本市场的协调发展”，《经济评论》，2003年第6

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月16日。

25

主要参考文献

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26

附 录

附 录

附表1 利率对经济增长的预测误差方差分解

Variance Decomposition of GDP: Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

S.E. 1.769028 2.729623 2.835206 3.097700 3.471655 3.632495 3.734159 3.7240 3.770206 3.860869 GDP 100.0000 94.61391 88.86716 90.07508 87.02833 82.54250 82.22874 81.22582 81.04981 81.69267 INTERESTRATE 0.000000 0.483733 0.552873 0.9786 0.786520 1.182947 1.328853 1.369005 1.376811 1.314128 M2 0.000000 4.433239 10.09835 8.542704 7.469610 8.395911 8.910952 8.779828 8.956381 8.619626 LOAN 0.000000 0.469121 0.481617 0.403527 4.715542 7.878639 7.531450 8.625351 8.616995 8.373579 附表2 利率对通货膨胀的预测误差方差分解

Variance Decomposition of CPI: Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

S.E. 2.1381 4.281336 5.112530 5.587333 6.177595 6.565686 6.5830 6.996279 7.093092 7.339916 CPI 100.0000 80.81206 62.61003 58.33056 60.92580 65.10527 67.27940 65.99952 65.08150 65.92038 INTERESTRATE 0.000000 2.659542 12.20082 13.46611 12.05154 10.93068 10.38040 10.44843 10.19718 9.543343 M2 0.000000 15.32681 24.27229 27.40937 26.18695 23.20218 21.900 22.879 24.053 23.90528 INVESTMENT 0.000000 1.201593 0.916857 0.793972 0.835713 0.761869 0.691207 0.672152 0.662386 0.630998 27

附 录

附表3 利率对充分就业的预测误差方差分解

Variance Decomposition of UNEMPLOYMENT: Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

S.E. 0.096325 0.106514 0.116373 0.125079 0.144475 0.146384 0.149585 0.150817 0.155115 0.156209 100.0000 82.45421 79.52625 72.54413 63.18581 61.58491 59.11719 58.35530 55.37579 54.66326 0.000000 16.02488 14.27917 20.58136 21.90856 22.10377 23.68245 24.61755 26.08885 25.72532 M2 0.000000 0.660208 1.607434 2.6221 2.182199 2.849879 3.105431 3.0568 4.5246 4.504018 INVESTMENT 0.000000 0.860698 4.587153 4.252324 12.72343 13.46144 14.09493 13.97029 14.01067 15.10740 UNEMPLOYMENT INTERESTRATE 附表4 利率对国际收支平衡的预测误差方差分解

Variance Decomposition of TRADE: Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

S.E. 7.563054 8.778712 10.70705 10.72487 10.84409 11.14551 11.24470 11.32658 11.41448 11.46201 TRADE 100.0000 82.95975 61.10411 61.02401 59.71297 60.15590 59.10219 58.69506 58.66035 58.80226 INTERESTRATE 0.000000 15.84266 12.05477 12.13253 12.49224 12.44666 13.02348 13.09993 12.94123 13.01746 M2 0.000000 1.114976 21.14491 21.16142 22.10063 22.00473 22.42036 22.82453 23.03526 22.85619 CPI 0.000000 0.082611 5.696219 5.682041 5.694149 5.392704 5.453970 5.380487 5.363159 5.324086 28

附 录

附表5 1984—2008各项数据统计（一）

人民币一年期 1984 1985 1986 1987 1988 19 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

M2 （亿元） 5198.9 6720.9 8330.9 10099.8 11949.6 15293.7 19349.9 25402.2 34879.8 46923.5 60750.5 76094.9 90995.3 104498.5 1197.9 134610.4 158301.9 185007 221222.8 254107 298755.7 345603.6 403442.2 475166.6 GDP （亿元） 7208.051718 9016.036581 10275.17922 12058.61513 15042.82301 16992.31911 18667.82238 21781.49941 26923.475 35333.92471 48197.854 60793.72921 71176.59165 773.035 84402.27977 677.05475 99214.55431 109655.1706 120332.63 135822.7561 159878.3379 183217.4 211923.5 249529.9 300670 CPI（上年=100） 102.7 109.3 106.5 107.3 118.8 118 103.1 103.4 106.4 114.7 124.1 117.1 108.3 102.8 99.2 98.6 100.4 100.7 99.2 101.2 103.9 101.8 101.5 104.8 105.9 储蓄存款利率(%)* 5.76 6.72 7.2 7.2 7.68 11.12 10.16 7.98 7.56 9.13 10.98 10.98 9.17 7.28 5.07 3.06 2.25 2.25 2.02 1.98 2 2.25 2.35 3.21 3.92 资料来源：《中国统计年鉴》（1985-2008），《中国金融年鉴》（1985-2008），中国人民银行网站，中国国家统计局网站。

注：* 表示经过时间加权平均计算的一年期名义存款利率

29

附 录

附表6 1984—2008各项数据统计（二）

1984 1985 1986 1987 1988 19 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

固定资产投资 （亿元） 1832.87 2543.19 3120.6 3791.69 4753.8 4410.38 4517 5594.5 8080.09 13072.31 17042.86 20019.27 22913.55 24941.12 28406.16 29854.71 32917.73 37213.5 43499.91 55566.61 70477.4 88773.6129 109998.1624 137323.9381 172291 净误差与遗漏 （亿元） 21.687 2.701672 29.7976 51.029991 37.630431 3.38859 149.905488 359.216284 455.0792 5.908 842.477925 1487.48012 1294.188372 1405.2866 1372.343616 1225.519532 984.550112 401.93112 5.10938 1524.784 2238.46056 1373.420422 1026.528686 1247.20808 1188.230607 中国城镇失业率 （%） 1.9 1.8 2.0 2.0 2.0 2.6 2.5 2.3 2.3 2.6 2.8 2.9 3.0 3.1 3.1 3.1 3.1 3.6 4.0 4.3 4.2 4.2 4.1 4.0 4.2 银行贷款 （亿元） 4419.57 5905.51 7590.4 9032.35 10551.33 12409.27 15166.36 18043.95 21615.53 261.14 39976 50544.1 61156.6 86524.1 93734.3 93734.3 99371.1 112314.7 131293.9 1596.2 178197.8 194690.4 225347.2 261690.9 320049 资料来源：《中国统计年鉴》（1985-2008），《中国金融年鉴》（1985-2008），中国人民银行网站，中国国家统计局网站。

30

附 录

附表7 1978—2008利率调整情况

年份 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 19 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 利率调整日期 4月1日 4月1日 1月1日 4月1日 4月1日 8月1日 9月1日 2月1日 8月21日 4月21日 5月15日 7月11日 5月1日 8月23日 10月23日 3月25日 7月1日 12月7日 6月10日 2月21日 10月29日 4月28日 8月19日 3月18日 5月19日 7月20日 8月22日 一年期存款基准利率（%） 3.96 5.4 5.4 5.4 5.76 5.76 5.76 6.84 7.2 7.2 7.2 8. 11.34 8. 7.56 7.56 9.18 10.98 10.98 10.98 9.18 7.47 5.67 5.22 4.77 3.78 2.25 2.25 2.25 1.98 1.98 2.25 2.25 2.25 2.52 2.79 3.06 3.33 3.6 31

一年期贷款基准利率（%） 5.04 5.04 5.04 7.2 7.2 7.2 7.2 7.92 7.92 7.92 7.92 9 11.34 9.36 8. 8. 9.36 10.98 10.98 12.06 10.98 10.08 8. 7.92 6.93 6.39 5.85 5.85 5.85 5.31 5.31 5.58 5.58 5.85 6.12 6.39 6.57 6.84 7.02 附 录

2008 9月15日 12月21日 9月16日 10月9日 10月30日 11月27日 12月23日 3.87 4.14 4.14 3.87 3.6 2.52 2.25 7.29 7.47 7.2 6.93 6.66 5.58 5.31 资料来源：《中国统计年鉴》（1985-2008），《中国金融年鉴》（1985-2008），中国人民银行网站。

附表8 1978年以来我国一年期存贷基准利率走势

14121086%42079-2年份849498030708一年期存款基准利率一年期贷款基准利率利差

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致 谢

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