企业社会责任、财务报告质量与投资效率——基于沪深上市制造业公司的实证研究

摘 要：投资效率一直是公司治理关注的重点，好的投资效率可以为公司带来更高的利益流入。但是近年来公司经营违反道德与法律的事件频频发生，、公司及社会大众越来越重视企业社会责任水平和财务报告质量对投资效率带来的影响。本研究基于2012年至2017年期间238家中国沪深上市制造业公司，共1428个年度观察值，分析了企业社会责任和财务报告质量对投资效率的影响。研究发现：企业社会责任水平、财务报告质量均对投资效率有显着正向影响；就企业社会责任的子项评分指标而言，技术性指标对投资效率有显着正向影响；整体性指标和财务报告质量交叉项对投资效率有显着负向影响；内容性指标和财务报告质量交叉项对投资效率有显着正向影响。 关键词：社会责任；财务报告；投资效率；公司治理

一、前言

企业社会责任是企业在追求绩效目标的同时，强调对投资者、消费者、供应商、员工、社区、生态环境和监管机构的责任承担。中国于2006年颁布的《公司法》规定，企业应积极承担社会责任。2018年9月，正式发布修订后的《上市公司治理准则》，强化上市公司在环境保护、社会责任方面的引领作用，确立了环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架。然而，企业未能善尽其社会责任的事件，仍层出不穷，影响公司声誉及其营运，如生物医药公司“假疫苗事件”、房地产公司“塌楼事件”等。

信息不对称所衍生的代理问题常见于企业经营管理者与股东之间的目标冲突（Jensen and Meckling，1976）。在金融市场里也存在信息不对称问题，企业的财务报告质量良莠，会影响投资人及其他使用者做出正确的投资与相关决策。另外，中国于2006年颁布新的《企业会计准则》规定，企业对于其交易与经营活动，应遵循会计规定进行会计处理；同时，企业对于会计报告应完整的、及时的加以表达披露。然而，近年来企业财务报告仍存在缺乏客观性、披露不及时、缺乏可比性、缺乏充分性等若干问题，严重影响企业财务报告质量（王膺文、王晓云，2017）。由于企业财务报告质量差，投资人及其他使用者不会进行投资及相关活动，致而严重影响整个企业的运营与投资效率。然而，企业财务信息质量较差的公司，其社会责任信息披露对投资效率仍有提升作用（钟马、徐光华，2017）。

据上所述，企业在经营管理活动上，尤其是做投资决策时，应考虑企业社会责任与财务报告质量的因素。假若企业未能有效承担企业社会责任，影响其与利害关系人之间的关系，使企业未能有效与利害关系人达成一致目标，会影响其投资效率，即产生投资不足或过度投资的问题。同时，假若企业的财务报告质量差，使得企业无法有效运用会计信息进行投资决策，也会影响其投资效率，致而产生投资不足或过度投资的问题。企业因为企业社会责任与财务报告质量所衍生的投资不足或过度投资的投资效率问题，最终影响其经营绩效。

二、文献探讨

1.企业社会责任

（1）企业社会责任的内涵。近年来，多个国际组织要求世界各国企业应尽社会责任，并提出企业社会责任的定义与工作指引。经合组织各国共同关注的企业社会责任议题主要是、劳工、环境、经济和企业问题、消费者问题和社区发展等方面（OCED，2015）。European Commission（2001）定义企业社会责任为企业在经营上整合社会与环境关注，同时，在自愿的基础上，企业与利害关系人进行互动。Eells and Walton（1961）主张企业社会责任是一种问题，产生自企业投入社会活动领域以及道德规范治理企业与社会之间的关系。Carroll（1991）认为企业的社会责任应包含经济、法律、道德与可操控的预期，同时，以经济责任、法律责任、道德责任与慈善责任构成企业社会责任金字塔模型（CSR Pyramid Model）。其中，经济责任是企业要尽可能获取每股盈余最大化；法律责任是企业要遵循法律与规定；道德责任是企业要符合社会期待与道德规范；慈善责任是企业要能符合社会的慈善与公益期待（Carroll，1991；Matten and Crane，2005；Hamid，Azhar and Basir，2014）。Schwartz and Carroll（2003）和 Windsor（2006） 分别提出经济、法律及道德等三个领域方法（three domain approach）或三个关键方法（three key approach），来进一步阐释企业社会责任金字塔模型。

（2）企业社会责任与投资效率关联的文献。学者研究认为企业社会责任对投资效率有积极影响。Benlemlih and Bitar（2016）以美国超过3000家企业1998年至2012年的21030个观察值为基础，探究企业社会责任与投资效率的关联性，实证结果显示，企业社会责任对投资效率有积极影响。另外，员工关系、产品特性、环境、多角化等不同企业社会责任因素与投资效率之间具有攸关性。Bhandari and Javakhadze（2017）依托美国公司1992年至2014年的15670

个观察值，以KLD数据库的ESG评分值作为CSR的衡量，进行非平衡面板数据分析，探究企业社会责任对投资效率的影响，实证结果显示，企业社会责任对公司投资效率存在积极影响。Samet and Jarboui（2017）以STOXX欧洲600的398家上市公司2009年至2014年数据为基础，检视企业社会责任与投资效率的关系。实证结论为，公司的企业社会责任绩效高，其投资会更有效率。就公司投资不足而言，藉由解决信息不对称问题，企业社会责任绩效会改善投资水平；就过度投资而言，藉由减低自由现金流量问题，企业社会责任绩效会降低投资超额水平。

2.财务报告质量

（1）财务报告质量的定义与内涵。依据2010年FASB第8号《财务报告的观念框架（Conceptual Framework for Financial Reporting）》规定，有用的财务信息是投资人、贷款人或其他债权人能利用其财务报告里的基本信息做出决策。其定性特征包括攸关性、重要性、真实表达等，此外，可比性、可验证性、及时性、可理解性等定性的特征也可以增强财务信息的有用性。中国财政部于2006年发布新的《企业会计准则》，其第二章会计信息质量要求，企业应保证会计信息真实可靠、内容完整；反映企业财务状况、经营成果和现金流量等有关交易与事项；有助于财务会计报告使用者对企业过去、现在或未来的情况做出评价或者预测。学者也提出对财务报告质量的定义与解释。Jonas and Blanchet（2000）定义财务报告质量为完整且透明的财务信息，不会造成模糊或是误导投资人。Verdi（2006）则定义财务报告质量为能精准地传达企业营运信息，特别是现金流量，并传达通知股权投资人。

（2）财务报告质量与投资效率关联的文献。Chen，Hope，Li and Wang（2011）以79个新兴市场国家6727家民营公司2002年至 2005 年的数据，运用 McNichols（2002）、Kothari et al.（2005）与Stubben（2010）财务报告质量衡量模型，探究财务报告质量对投资效率的影响，实证结果显示，财务报告质量对公司投资效率存在积极影响。Rad，Embong，Mohd-Saleh and Jaffar（2016）以马来西亚558家公司2001年至2011年的数据进行实证研究发现，财务报告质量对公司投资效率存在正向影响。也有学者研究从另一面证实了财务报告质量对投资无效率有消极影响。Li and Wang（2010）采用中国79家上市公司1998年至2006年数据，探究财务报告质量与投资效率的关联性，实证结果表明，财务报告质量对公司投资效率存在负向影响。Gilaninia，Chegini and Mohtasham（2012）依据伊朗79家上市公司2005年至2010年的数据，探究财务报告质量与投资效率的关联性，实证结果表明，财务报告质量对公司投资不足存在负向影响，但影响系数甚小。

三、研究设计

本研究数据来源于润灵环球社会责任评级报告数据库、国泰安数据库（CSMAR）及本研究计算得出的结果。研究选取了238家上市制造业公司，共1428个观测值，采用平衡面板数据模型，通过stata15.0进行统计分析。样本期间为2012年至2017年，共计6年，以每一年作为样本区间。

1.研究假设

（1）企业社会责任水平与投资效率。一个公司的投资并不总是有效的，资本市场的摩擦可能会阻止经理人进行所有有利可图的投资（Chen，Guedhami，

&Wang，2014），企业可能会偏离最优投资水平，造成投资不足和过度投资。Cho et al.（2013）通过调查企业社会责任水平高的公司，发现这类公司会减少盈余管理，会向投资者披露更透明、更可靠的信息。当公司由于资金而拒绝一些有利可图的项目时，就会出现投资不足的情况。财务受限的公司更有可能面临投资不足的问题，企业社会责任活动有助于公司获得外部融资（Cheng et al.，2014），从而使公司能够进行所有预期的投资（Stein，2003）。因此，拥有高水平CSR的公司可以有效地降低银行债务成本。Benlemlih&Bitar（2016）强调CSR活动的实施有助于提升投资效率。综上所述，较高的企业社会责任水平能够有效降低信息不对称，且在战略投资决策中扮演着重要的角色，能有效提高投资效率。因此，本研究提出假设:

假设一:企业社会责任水平对投资效率有正向影响

（2）财务报告质量与投资效率。股东利用财务报告信息来监督管理者，所以财务报告信息是投资者获取公司特定信息的重要来源（Kanodia&Lee，1998）。因此，在代理理论下，高质量的财务报告可以通过缓解信息不对称来提高投资效率（McNichols&Stubben，2008；Biddle et al.，2009；Chen et al.，2011）。因此，本研究提出如下假设:

假设二:财务报告质量对投资效率有正向影响

（3）企业社会责任水平、财务报告质量与投资效率。在代理理论下，企业社会责任水平能够降低公司内部的信息不对称，会向投资者披露更透明、更可靠和更完整的信息（Cho et al.，2013），高质量的财务报告能够有效降低投资者与管理者之间的信息不对称，进而改善公司的投资决策来提高投资效率

（McNichols&Stubben，2008；Biddle et al.，2009；Chen et al.，2011.）。据此，本研究提出假设:

假设三:企业社会责任水平与财务报告质量交叉项对投资效率有正向影响

2.研究变量

（1）因变量：投资效率的衡量。学者常以Biddle et al.（2009）与Chen et al.（2011）所提出的投资模型来衡量投资效率与投资无效率，在Biddle et al.（2009）的投资模型基础上，Chen et al.（2011）把销售收入变动金额是否为负值加入投资模型来衡量投资效率，其衡量公式如下:

其中，Investment为公司在当期的新增投资总额，即公司在当期新投入的

i，t

机械、设备、车辆、土地、建筑物和研发支出，减去固定资产销售，再除以上一期期末的总资产。

SaleGrowth

i，t-1

i，t-1

为公司在上一期年收入增长率，即销售收入变动率。

NEG为虚拟变量。若销售收入变动金额为负，则NEG=1；否则，NEG=0。 依据公式（1），以残差的绝对值作为投资无效率的衡量。若残差的绝对值越高，表明投资效率越低。

（2）自变量：企业社会责任的衡量。本研究采用润灵环球社会责任评级（RKS）的评分结果。RKS所设计的企业社会责任报告评分体系采用结构化的专家打分法，从整体性（Macrocosm）、内容性（Content）、技术性（Technique）和行业性（Industry）四个指标对公司的社会责任进行评估。总评分的满分为100分，其中整体性评价M值权重为30%，满分30分；内容性评价C值权重为

45%，满分为45分；技术性评分T值权重为15%，满分为15分；行业性评价I值权重为10%，满分为10分（综合类行业除外）。本研究关注的是制造业公司所以不考虑行业性评价值I，其衡量方式如下:

其中，A为企业某社会责任板块指标得分，W为该项责任板块权重，D为该

j

j

j

板块企业社会责任相关奖项的奖励分，或因重大企业社会责任缺失扣分。

（3）自变量：财务报告质量的衡量。本研究采用如下两种模型对财务报告质量进行衡量:

①Kothari et al.（2005）提出以绩效为基础的可操控应计（discretionary accrual）的公式来衡量FRQ，其衡量公式如下:

其中，TAccr为总应计项目，计算方法为当期非现金的流动资产变动金额，

i，t

减去非利息的流动负债变动金额和折旧与摊提，再除以前一期总资产。

②McNichols&Stubben（2008）和Stubben（2010）提出以销售收入为基础的应收帐款变动金额的公式来衡量FRQ，其衡量公式如下:

其中，ΔARit为应收帐款年变动金额，Sit为销售收入年变动金额。

，

，

依据公式（3）和公式（4），以残差的绝对值作为FRQ的衡量。为便于说明与解释，残差的绝对值乘以-1，若乘以-1的残差绝对值越高，表明有越高水平的FRQ。为了减少不同的财务报告指标的测量误差，并基于整体财务报告质量

度量提供证据，本研究把以上两个指标进行标准化处理，取平均值作为财务报告质量衡量的最终指标FRQ_SD（Biddle et al.，2009）。

此外，本文借鉴Chen&Li（2011）、McGuinness&Wang（2016）、Kothari&Wasley（2005）、McNichols&Stubben（2008）等的研究，选取部分控制变量，如表1所示。

3.研究模型

根据本研究目的，借鉴Chen et al.（2011）所提出投资效率模型，以残差的绝对值作为投资无效率的衡量，以企业社会责任水平和财务报告质量作为自变量，同时，加入审计质量、董事会规模以及公司总资产等因素作为控制变量，构建本研究模型:

模型一:企业社会责任对投资效率的影响模型

模型二:财务报告质量对投资效率的影响模型

模型三:企业社会责任和财务报告质量对投资效率的影响模型

在上述公式中，InvEff代表投资无效率；CSR代表企业社会责任；FRQ_SD代表财务报告质量。Big4代表审计质量，设置为虚拟变量，代表公司至少被一

家四大审计事务所审计，则该变量的值为1，否则为0；ROA代表公司资产收益率，LEV代表公司资产负债率，Assets代表公司规模，Tangi代表公司有形资产占总资产比率，IndeBod代表董事人数，Bod代表董事会规模，FCF代表公司自由现金流占总资产比率，SHD代表第一大股东的持股比例。另外，本研究将企业社会责任水平区分为企业社会责任总分（CSR）、企业社会责任整体性评分（CSRM）、企业社会责任技术性评分（CSRT）、企业社会责任内容性评分（CSRC）代入公式，进行计算和衡量。

表1 研究变量表

四、实证分析

1.描述性性分析

模型一的实证结果显示，企业社会责任水平对投资无效率的影响系数为负且显著，表明投资效率随着企业社会责任水平的提升而提高。

从表2中可以看出，因变量投资效率（InvEff）残差的绝对值介于0到0.773，平均值为0.041，波动在0.045。这表明，尽管同是制造业公司，投资效率的差别仍旧很大。

从自变量企业社会责任来看，制造业公司的企业社会责任总分介于17.65到87.95，平均值为40.19，波动在11.15。这表明，整体企业社会责任为中下的水平。另外，企业社会责任整体性指标得分介于3.52到26.84，平均值为13.76，波动在4.13；企业社会责任内容性指标得分介于4.92到39.59，平均值为 17.809，波动在5.136；企业社会责任技术性指标得分介于4.41到 14.61，平 均值为6.78，波动在1.58，企业社会责任的技术性差别相对较小。上述各指标得分以内容性指标得分最高，整体性指标得分次之，技术性指标得分较低。其次，从自变量财务报告质量来看，FRQ_SD值介于-9.792到0，平均值为-0.469，波动在0.553。这表明，制造业公司财务报告质量的水平不同，且差距较大。

表2 变量描述性分析表

2.Hausman检验

本研究通过Hausman检验，以作为随机效应模型或固定效应模型的选取依据，若概率小于0.1的水平，拒绝原假设，说明应采用固定效应模型；若大于0.1的水平，接受原假设，说明应采用随机效应模型。相关检定结果如表3所示。通过检定结果进行分析，所有模型Prob.值都小于0.1，在0.1的显著水平下，拒绝原假设，因此选择固定效应模型。

表3 Hausman检验结果表

3.实证分析结果

首先，本研究针对自变量及控制变量之间的相关性水平进行分析，实证结果表明在同一个模型之中，本研究所选用变量的相关性系数小于0.7，这说明变量之间不存在共线性问题，所以，各个变量及控制变量之间相互。

本研究使用Stata15.0进行面板数据分析，模型一、模型二与模型三的回归实证分析结果如表4所示。

根据Chen etal.（2011）投资效率模型，投资无效率以残差的绝对值进行衡量。残差绝对值越高，表明投资效率越低。

二是依申请信息公开标准化。制定落实政务信息主动公开制度，公开了财政部门预决算、性基金和行政事业性收费目录、规范性文件、财政等信息，推进部门预决算和“四本预算”全公开。完善内部工作流程和法定程序，制定《财

政信息依申请公开标准化管理》，规范答复格式文书，将答复流程嵌入办公自动化。

表4 模型回归结果表

注：*表示在0.1的水平下显着；**表示在0.05的水平下显着；***表示在0.01的水平下显着。（）内的值为标准误差。

模型二的实证结果显示，FRQ_SD对投资无效率的影响系数为负且显著，表明财务报告质量越高，投资效率越高。

模型三中，自变量企业社会责任水平（CSR），分别用企业社会责任总得分（CSR总）、整体性得分（CSRM）、技术性得分（CSRT）和内容性得分（CSRC）进行衡量。

实证结果显示:（1）企业社会责任水平（CSR总分衡量）和其与财务报告质量的交叉项对投资无效率没有显着影响；（2）企业社会责任水平整体性（CSRM得分衡量）对投资无效率没有显着影响，但是其和财务报告质量的交叉项对投资无效率有显着正向影响；（3）企业社会责任水平技术性（CSRT得分衡量）对投资无效率有显着正向影响，但是，其和财务报告质量的交叉项对投资无效率没有显着影响；（4）企业社会责任水平内容性（CSRC得分衡量）对投资无效率没有显着影响，但是其和财务报告质量的交叉项对投资无效率有显着负向影响。这说明，整体性方面，在高水平的企业社会责任下，财务报告质量越高，公司的投资效率越低；内容性方面，在高水平的企业社会责任下，财务报告质量越高，公司的投资效率越高。

五、实证分析结果与讨论

1.企业社会责任

在模型一中，企业社会责任对投资无效率有显著负向影响，表明高水平的企业社会责任可使无效率投资降低，即公司具有高水平的企业社会责任有助于提高投资效率，支持研究假设一。因此，企业社会责任越高，信息不对称程度越低（Waddock&Graves，1997；Eccles et al.，012；Lopatta et al.，2015），信息质量越高（Cho et al.，2013；Cui et al.，2015；Lopatta et al.，2015），越能够减少代理冲突（Waddock&Raves，1997；Eccles et al.，2012）。

2.财务报告质量

在模型二中，财务报告质量对投资无效率有显著负向影响，表明财务报告质量（FRQ-SD）会使投资无效率降低，即提高投资效率，这一结果与假设二一致。财务报告是一种减少阻碍有效投资的机制（Biddle et al.，2009），可以改善金融信息质量，减少信息不对称。因此，财务报告质量越高，信息不对称程度越低，透明度越高。

3.企业社会责任与财务报告质量

在模型三中，实证结果显示企业社会责任的子评分指标对公司投资效率的影响不同。从企业社会责任总水平和技术性指标来看，公司的企业社会责任水平越高且财务报告质量越高，应是投资效率越高，但是实证结果并不显著，这与假设三的预期不符；在整体性方面，较高的企业社会责任和高财务报告质量反而降低了公司的投资效率，这也与假设三的预期不符；而在内容性方面，较高的企业社会责任和高财务报告质量有助于提高公司的投资效率，这与假设三的预期相符。

根据润灵企业社会责任的评分标准，企业社会责任的整体性（CSRM）主要关注的是一个企业的战略、治理和利益相关方等，当一个公司的整体性评分水平较高时，这说明该公司把企业社会责任纳入战略布局，有意识地进行社会责任方面的投资，而制造业公司本身承担的企业社会责任就很重，如制造过程中产生的污水、废气、废渣对环境的污染。如果企业想要满足所有的利益相关者，包括环境组织、当地小区、居民等，就必须牺牲某些对股东有利，而对各种非股东群体有害的投资机会（Garriga&Melé́，2004）。关注企业社会责任总体战略可能会以放弃投资机会的形式给公司带来成本，而从长远来看，这种成本表现为股东财

富的损失（Bhandari&Javakhadze，2017）。因此，在整体性方面，较高的企业社会责任，财务报告质量越高，公司的投资效率越差。

企业社会责任的内容性（CSRC）指的是对报告披露的具体内容的扩展，除了盈利与回报等经济指标的信息，还包括对劳工与、环境、公平运营、消费者和小区参与及发展等内容。这些内容与利益相关者有关，而企业社会责任的理论基础就是利益相关者。当一个公司企业社会责任内容性评分水平较高时，这说明该公司对企业社会责任的内容理解得很深刻，企业社会责任内容性的披露引起对于利益相关者的重视，包括重视员工，保障员工的实现；维持公司公平运营，反对贪污；懂得管理消费者信息，提供更优质的产品及服务等。企业社会责任的内容性（CSRC）是对高质量财务报告的补充，使得公司各个领域的信息都更加透明化，由此减少信息不对称，提高投资效率。

六、研究结论与对策建议

1.研究结论

根据实证研究，本研究获致结论如下:企业社会责任水平与财务报告质量对投资效率有显着正向影响；企业社会责任水平（以整体性得分衡量）与财务报告质量的交叉项对投资效率有显着负向影响；企业社会责任水平（以技术性得分衡量）对投资效率有显着正向影响；企业社会责任水平（以内容性得分衡量）与财务报告质量的交叉项对投资效率有显着正向影响。

2.对策建议

从企业社会责任角度来看，研究结果支持了制造业公司社会责任投资被认为是提高投资效率有效途径的理论，上市公司通过提高企业社会责任水平可能会提

升公司的形象，获得员工的忠诚度，并增强客户支持，有利于促进投资效率的提高。因此，中国的制造业公司应把社会责任当作一种投资，将社会和环境问题纳入其业务，如健康与安全、、减少自然资源和减少污染等，这也有可能是竞争优势的来源之一。

从财务报告质量角度来看，研究表明更高的财务报告质量可以通过减少信息不对称来提高投资效率，我们通过研究财务报告质量与投资效率之间的关系来扩展这项研究。研究结果与假设预期是一致的。财务报告质量在减轻信息摩擦方面发挥了作用，而信息摩擦最终会阻碍投资效率。因此，财务报告质量越高，信息不对称程度越低，透明度越高，管理质量越高，盈余管理越少。因此，中国的制造业公司可以通过提高财务报告的质量来改善投资效率。

从企业社会责任和财务报告质量单独来看，对于制造业公司的投资效率是有明显的提升作用，但是当制造业公司同时拥有高企业社会责任与高质量的财务报时，应注意平衡，在实现高水平的企业社会责任的同时，维护公司股东及债权人的利益，保障公司投资和盈利的机会。此外，制造业公司应多关注企业社会责任的内容性指标，如经济绩效、劳工、公平运营、消费者信息管理等，加强这些方面投资，公司既能有好的企业社会责任形象，也可以提升公司的投资效率。