资产证券化制度安排

安排

一、资产证券化的历史演进 1、基础资产方面

2、资产证券化发展历程 二、资产证券化的相关制度安排 1、资产证券化的法律制度 2、资产证券化的会计制度 3、资产证券化的税收制度 4、资产证券化的监管制度

三、以MBS的产品谱系为例介绍资产证券化的核心技术 四、以美国次债危机为例反思资产证券化的功过是非

一、资产证券化的历史演进

要探讨资产证券化的历史演进，发现其发展的动力和源泉，就必须从两个方面寻找其演进的痕迹：一是基础资产当面，二是资产证券化作为金融活动的发展历程。

1、基础资产方面

商业银行作为基础资产最大的提供方和最重要的市场参与者，其相应的管理理念对相关基础资产的形成发展至关重要，下面我们就简要介绍一下商业银行管

理理论的发展，以此来反映资产证券化中基础资产方面的内容：

由于在本部分只涉及到资产，故只介绍资产管理理论，相关的负债管理理论和中间业务管理理论，以及综合管理理论不做介绍。

资产管理理论强调负债是银行既定的前提，资产的规模受负债规模的制约。银行管理层所能做的只是在既定的资产规模基础上，努力实现资产结构的优化调整。它十分注重使资产在期限上同负债相匹配，注重保持资产的流动性及分层次的准备金，还注重银行资本的充足性。

(1)真实票据论。这种理论也叫商业贷款理论，源于亚当·斯密1776 年发表的《国富论》书，该理论认为银行的资金来源主要是同商业流通有关的闲散资金，都是临时性的存款，为了保障随时偿付提存，银行资产必须具有较大的流动性，因而银行只适宜发放短期的与商品周转相联系的商业贷款。这种贷款具有自偿性，即随着物资周转、产销过程完成，贷款自然地从销售收入中得得到偿还。

据此该理论强调贷款必须以商业行为为主在础，以真实的商业祟据为抵押，一旦企业不能偿还贷款，银行即可根据所抵押的票掘，处理有关商品。根据这一理论，银行不能发放不动产贷款、消费贷款、长期设备贷款和农业贷款，更不能发放用于证券投资的贷款。在相当长的时期内，真实票据理论占据着商业银行资产管理理论的支配地位，对于自由竞争条件下银行经营的稳定起到了一定的作用。

然而，随着经济的发展，这一理论的缺陷也越来越明显。首先，它未考虑到短期存款的沉淀部分和长期存款比重的上升，忽略了银行资金来源的潜力。其次，它对贷款多样化的否定不利于经济增长。第三，自偿性贷款未必能保证贷款的收回，有时长期贷款里可靠。第四，自偿性贷款随商业周期而波功，将影响金融体系的稳定。

(2) 转换理论。第一次世界大战以后，由于借债的需要并随着金融市场的进一步发展和完善，商业银行持有的证券增多，金融资产流动性加强，银行家对资产管理有了新的认识，提出了资产转换理论。

这种理论认为，银行能否保持流动性，关键在于银行持有的资产能否转让变现。只要银行所掌握的证券易于在市场上出售，或易于向央行再贴现，只要银行的贷款有可以拍卖的抵押品，或可转让给银行，那么，银行资产就不必非限于短期商业贷款不可。

这理论为银行的证券投资、不动产贷款和长期贷款打开了大门。在转换理论的影响下，银行资产范围显著扩大，业务经营更加灵活多样。但是，转换理论片面强调证券的转手，而忽略证券和贷款资产的真正质量，忽略了物质保证，为信用膨胀创造了条件。同时，它没有重视经济发展状况的影响，未考虑到在危机期间证券的大量抛售和价格暴跌而引发银行资产的巨额损失的可能性。

(3) 预期收入理论。第二次世界大战之后，战争期间景气的消失使经济危机的阴影加深，为了剌激投资和扩大市场，多样化的资金需求先后产生。不仅短期贷款的需求有增无减，而且产生了大量的设备和投资贷款需求。

随者生产过剩矛盾的突出，消费信贷的需求也在增长。旨在促进消费信贷和项目投资的预期收入理论应运而生。

该理论认为，任何银行资产能否到期偿还或转让变砚，归根到底是以未来的

收入为基础的。只要预期的未来收入有保障，通过分期偿还的形式，长期项目贷款和消费信贷都会保持一定的流动性和安全性，反之，如果来来收入没有保障，即使短期贷款也有偿还不了的风险。这一理论意味着银行资产可以不受期限和类型的影响，可以不考虑资产的自偿性和转换性，只要强调预期收入就够了。

正是在这种理论的影响下，二战后，分期付款的中长期设备贷款、住宅抵押贷款、消费贷款和租赁等资产业务迅连发展起来，成为支撑经济增长的重要因素。

不过，预期收入理论也有缺陷。首先，它把资产经营完全建立在银行预测的基础上，缺乏足够的可靠性。其次，在资产期限很民的情况下，不确定性增加，债务人收入状况可能会恶化，未来的偿付能力可能比预期的要小。因此，预期收入理论必须慎重使用。

(4) 超货币供给理论。银行购买资产，从来都被视作提供货币的行为，银行仅仅是用信贷方式供给货币的机构。但随着货币形式的多样化，能够提供货币的非银行金融机构愈来愈多，银行的信贷市场直争的压力日益加剧，银行再也不能就事论事地提供货币了。

20世纪60 -70 年代以来，出现了超货币供给理论。该理论认为，银行信贷提供货币只是达到它经营日标的手段之一，除此之外，它不仅有多种可供选择的手段，而且有广泛的同时兼达的目标。因此，银行资产管理应超越货币的狭隘眼界，提供更多的服务。

根据这一理论，银行在购买证券和发放贷款以提供货币的同时，积极展开投资咨询、项问评估、市场调查、信息分析、管理顾间、电脑服务、委托代理等多方面配套业务，使银行资产管理达到了前所未有的广度和深度。在非金融企业侵入金融竞争领域的时候，超货币供给理论使银行获得了相抗衡的武器，从而改善了银行的竞争地位。实际上，超货币供给理论就是提倡大力发展中间业务的理论。

2、资产证券化发展历程

资产证券化最先起源于美国，我们就以美国为例介绍资产证券化的发展历程，关于我国资产证券化的发展过程，由于我国正处在资产证券化的探索时期，就不做介绍。

美国的资产证券化发展历程，可分为三个阶段： 20世纪30年代经济大萧条时期至60年代末期；70年代初期至80年代中期；80年代中期至今。70年代之前，资产证券化在美国并无太大进展，但是住房抵押贷款从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型和二级市场的成立与发展为MBS的发展奠定了基础。 70年代初期至80年代中期，是资产证券化在美国孕育成长的时期，作为典型代表的MBS 逐步完善并初具市场规模，同时新型的MBS创新品种开始出现。80年代中期之后，资产证券化逐渐走向成熟，开始在各个领域大量运用，各种ABS 开始不断涌现，同时资产证券化也得到普遍认可， 开始在世界范围内运用和发展。

(1) 20世纪30年代经济大萧条时期至60年代末期

在20 世纪30 年代之前，美国住房抵押贷款主要是中短期(大约5 年以下)的气球型贷款，住房抵押贷款的二级市场基本没有发展。在20 世纪20年代末期，随着经济危机的爆发，失业人口急剧增加，大量居民因无力按期偿还贷款， 银行和储贷协会不得不拍卖作为抵押担保品的住房，于是住房价格进一步下跌，最终大量居民丧失住房的同时，银行和储贷协会也难逃破产倒闭的厄运。对此次

危机的处理以及此后的发展改变了美国住房抵押贷款的主要类型，也使得住房抵押贷款二级市场成立并开始发展。

①贷款保险机制的建立使得美国住房抵押贷款从中短期气球型贷款向标准化长期贷款转变。

由于这些资助机构（联邦住宅管理局、美国退伍军人管理局）只对符合一定条件的住房抵押贷款(期限长、利率固定、一定的首付款比例等)提供担保，因此大萧条之后标准化的固定利率、固定付款贷款兴起。

这些措施极大促进丁美国抵押贷款一级市场的发展。以联邦监管的储贷机构为例，1940年其资产规模为29.26亿美元，到1960年已达到674.30亿美元。

②联邦国民抵押贷款协会的成立直接促成了住房抵押贷款二级市场的成立和发展。

这个时期的格局可以简单归结为以联邦住宅管理局和退伍军人管理局对住房抵押贷款提供贷款信用保险机制，以联邦国民抵押贷款协会促进抵押贷款二级市场流通。

此时贷款人与投资人并不熟悉住房抵押贷款，当时仅有储贷机构承做不动产抵押贷款业务，抵押贷款交易市场还很不健全，导致投资标的流动性不佳。与此同时，由于美国经济的稳定发展和世界局势较为平稳，贷款发放机构放款利率与资金来源较为稳定， 20年期与30年期房贷利率可以维持在7%句8%的低利率水平，贷款发放机构的主要贷款收益——利息收入也较易得到保障，这是资产证券化需求不足而停滞不前的一个主要原因。

(2) 70年代初期至80年代中期

MBS在美国的产生和发展是多种因素共同椎动的结果， MBS的产生主要源于婴儿潮成年引起住房抵押贷款资金来源紧缺和化解住房抵押贷款发放机构风险的推动，而MBS的发展则更多地受到资产证券化市场发展以及石油危机后经济环境变化的影响。

①MBS的产生

由于住房抵押贷款以及其发放机构的流动性问题和住房抵押贷款资金来源紧缺，美国开始改组旧联邦国民抵押贷款协会、成立三大专业机构（联邦国民抵押贷款协会、国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司），为MBS 产生做先期准备。

MBS产生的标志为1970年国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款转付证券，随后1971年联邦房贷抵押贷款公司也首次发行了住房抵押贷款参与凭证。

②MBS的发展

首先资产证券化市场呼唤新MBS产品的出现，这主要表现在两个方面，其一为MBS过手证券作为初级产品自身存在缺陷，其二为MBS过手证券市场的饱和。

最初的MBS过手证券有许多的缺陷需要进一步的改进：一是期限过长；二是定价问题；三是资产池变化；四是会计上的不方便。

其次，MBS的发展还受到两次石油危机的影响。两次石油危机引发美国通货

膨胀和Q条例利率上限，美国银行的存款吸引力下降，社会大众纷纷将存款取出，转而投资其他金融资产。投资者需求的变化，对新金融工具的期待，也在一定程度上椎动了MBS的产品发展。

MBS的发展表现为抵押担保债务凭证和纯利息债券与纯本金债券的出现。

③法律法规的制定

第一，美国国会1984年通过了《加强二级抵押贷款市场法案》。该法案确保所有已评级的抵押贷款支持证券对几乎所有的投资者来说都成为合法的投资对象，为其提供法律上的支持。

第二，1986年，美国国会又通过了《税收改革法案》。该法案增加了不动产 抵押投资载体（REMIC）条款，该条款为房地产抵押贷款证券提供了合理的税收结构体系，使证券发行者免于纳税，并规定了相应的会计、税收、和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。

第三，FASIT立法提案。根据该立法提案，诞生了一个新的资产证券化载体——金融资产证券化投资信托。这种证券化载体可以避免双重征税，但相比REMIC 来说，资产的范围从单纯的不动产扩大到多种金融资产。这一法案的通过为资产证券化的开展提供了更为宽松的税收待遇。

其中REMIC的通过，标志着资产证券化这项新的金融创新技术在美国成熟运作的制度安排已经趋于完备。

(3) 80年代中期至今

80年代中期至今的发展以各种资产支持证券(ABS)的发展为主导，信用卡、汽车贷款，学生贷款，以及房屋权益贷款，仿照MBS的模式，将这些新资产组合起来，发行资产担保证券。

①市场竞争推动产品创新是这个时期美国证券化持续发展的重要原因。 ②外部经济制度环境变化的推动是这个时期美国资产证券化发展的另一个重要原因。

③对资产证券化的推动也间接促进了这个时期美国资产证券化的持续发展。

二、资产证券化相关制度安排

1、资产证券化的法律制度

下图直观展示了资产证券化设计的法律制度

资产转移 证券发行和交易

发起人 SPV 投资者

风险隔离机制 证券化权利的形成

SPV组织结构

资产支持证券性质的选择和设计 真实销售目标：

转移方式的选择 转移有效性的确定 防范转以后可能面临的破产风险 的判断 资产支持证券发行和交易的安排 SPV证券发行主体的界定

在资产证券化中，首先将基础资产从发起人转移给SPV，然后SPV对基础资产的现金流进行重组，发行资产支持证券进行融资，即通过资产转移和证券发行与交易两个过程实现资产支持融资。这一资产支持融资过程的顺利实现，关键在基础资产现金流的安全性，有了安全的基础资产现金流，SPV才能灵活的进行重组，才能依托资产现金流有保障的发行证券融资。因此与资产证券化相关的法律制度，必须首先保证基础资产现金流的安全性，这通过资产转移过程中“破产隔离”机制的制度化、规范化得以实现；其次必须保证证券发行与交易的顺利进行，以便捷、低成本的方式实现融资，这通过证券发行与交易过程中的相关主体和程序的制度化、规范化得以实现。

资产转移之前，基础资产现金流安全性的威胁主要源于基础资产与发起人的各种关联，资产转移后，威胁主要源于发起人和SPV破产的风险。在资产转移过程中，基础资产通过以下两个步骤实现风险隔离：其一，发起人将基础资产转移给SPV，实现资产的“真实销售”；其二，构建SPV，使之成为“破产隔离”的载体。因此，资产证券化“风险隔离”机制法律保障的关键在两个方面：一是资产转移的“真实销售”；二是通过SPV实现“破产隔离”。

(1)资产转移过程中的法律制度

资产的转移奠定了整个资产证券化成功运作的基础，其相关的法律问题集中在资产“破产隔离”目标的实现上。具体来说，可归纳为资产转移环节中，从交易行为的角度看，是否实现了从发起人的资产中剥离出基础资产，并将其权益合法的授予SPV，构成所谓的资产的“真实销售”；从组织结构角度看，是否规避了SPV自身的破产的风险和被“实体合并”到破产的发起人当中的风险，构成所谓的SPV的“破产隔离”。

①资产转移中的“真实销售” 所谓的“真实销售”，是指发起人将拟证券化的基础资产有关的风险和报酬或控制权一并转移给SPV，是SPV获得对资产合法权益的一种方式。发起人通过“真实销售”的方式将资产信用风险转移给SPV，同时使SPV获得对资产的权利，这一过程之所以必要是基于以下几个原因：

第一，这使得资产与发起人之间构筑起一道屏障，从而隔离了发起人的破产风险。

第二，这是为取得会计上“真实销售”所必需的。

第三，最重要的是，这对于资产获得评级机构授予投资级等级具有决定性意义。

是否是“真实销售”的法律制度保障难点，在于因资产证券化的特殊结构的安排，使得资产转移过程是“真实销售”还是“融资担保”难以判定。如果完全无追索权的资产转移，资产的所有风险和利益都转让给了受让方，可以被认定为完全的真实销售；如果是保留完全追索权的资产转移，资产的信用风险完全由出

让方来承担，则可以被认定为完全的融资担保交易。

在实际交易中，由于各个参与主体的不同利益追求，使得SPV对发起人的追索权与发起人对基础资产的剩余索取权构成了不同的均衡，而这种均衡表现出了权利的不同匹配形式，对资产证券化交易而言，基于对风险隔离目的的追求，以及为了平衡发起人和SPV之间的利益，交易通常不能实现将所有的利益和风险都转移给受让方的目标，这使得对真实销售的性质判断呈现了极大的不确定性。 面对资产证券化过程中“真实销售”判断的困难，各国对“真实销售”的认定采取了两种不同的模式：一种是形式判断模式，一种是实质判断模式。

形式判断模式遵从法律奉行的形式主义传统，认为如果一个合同其字面条款表明双方具有销售的意图，则法律传统上应承认其销售的效力，除非双方具有规避法律的意图，这是在合同法上一项基本的原则，即当事人意思自治原则。在英国、加拿大和德国等很多国家采用这种“形式重于实质”的判断标准。在这种“形式重于实质”的判断模式下，资产转移的重定性风险无疑被极大的降低了，但这种降低在便利转移交易双方的同时是否损害了其他相关主体的利益，成为各方争论的焦点。资产转移交易行为不仅影响交易双方，而且可能影响发起人的债权人的利益，如果强调“形式重于实质”，可能形成对真实销售的过度保护，从而可能不利于发起人债权人利益的保障。

实质判断模式强调对交易的真实经济含义的审核，采用了“实质优于形式”的方式对交易行为是否属于真实销售来进行定性，并注意保护交易相关的其他利益人，美国的立法采取了这种方式。

整合理论与实践中众多的“真实销售”判断要点，可以从以下几个方面加以考虑：

一是资产交易行为本身的法律分析

第一，发起人在资产转让合同中表明“真实销售”资产的意图。

第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格。

第三，资产转让交易行为的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV。

第四，取得法律意见书，由律师在其中说明已为了“风险隔离”的目的“真实销售”了资产。

二是资产转让之后发起人与SPV关系的法律分析

首先，有关对发起人的追索权问题。这里的追索权指的是在资产转让后发起人对资产风险损失的承担问题。

毋庸置疑，没有带追索权地转让资产，是符合法律要求的“真实销售”,但是否一旦附加追索权，就意味着否定了转让的“真实销售”的性质？ 追索权的存在并不会破坏法律上的“真实销售”，只是追索权的多少决定了资产交易的性质。一般认为，对出让人的追索权如果没有高于资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的。而全额的追索权将使资产转让后，作为资产出让人的发起人还要承担一切与资产有关的风险损失，这将导致交易被定性为担保贷款。

其次，有关证券化资产剩余利润抽取的问题。“真实销售”的一个实质内涵是发行人在交易行为后获取资产收益和承担资产损失。

实践中，常常通过设置利差账户——专门用于存储受到的资产现金流中到偿付完投资者权益和相关费用后，再根据资产转让合同中规定的分成比例在发起人和SPV之间分配利差账户的余额。

再次，有关资产管理服务由谁提供的问题。实践中由于发起人对资产的熟悉，往往由其担任资产现金流收取人和日常的资产管理人的。但不可否认，发起人充当服务人，存在着资产现金流与发起人的资产混合的风险，严重的还会被认为发起人没有放弃对资产的控制，从而使资产“真实销售”的目的落空。为了有效的解决这一问题，就必须明确SPV对收款账户有控制权，这包括：

第一，SPV拥有对所购买资产的账簿、会计记录金额计算机数据资料的所有权。

第二，SPV 保有对以下活动的控制权利：对所购买资产的收款代理人的活动和自主地随时任命另一个充当收款代理人；设定所购买资产的信贷和收取。 第三，在任何时候通知债务人资产出售事宜。

最后，关于各种回购权利和义务对“真实销售”的影响问题。 一方面，如果存在发起人的回购期权，即发起人有权从SPV处重新买回资产。事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的交易会被认为不是“真实销售”。但在资产证券化中，存在着一种同样属于回购期权的清仓回购期权(clean-up call) ，即当资产的未清偿余额是一个相当小的数目时(通常是资产总额10%)，发起人就可将资产买回，SPV用其所支付的款项清偿权益，提早结束运作，以节约成本，提高效率。这样的回购期权，是出于经济效率的考虑，并不会影响投资者的权益，因此不会影响交易的“真实出售”属性。

另一方面，如果存在SPV的回售期权，即发起人有义务从SPV处购回资产，事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此这样的交易会被认为非“真实出售”。

②SPV的组织形式与破产隔离

为了达到资产证券化要求的风险隔离要求，特别是破产隔离要求，SPV 在资产转移过程中通过销售与信托的方式，遵循了“真实销售”的原则，在一定程度上避免了资产转移后面临的发起人的破产风险。但是SPV的引人，使得SPV自身的破产风险以及SPV母公司的破产凤险也可能导致风险隔离的努力失败，所以SPV的破产隔离成为了实现资产证券化目的的另一个关键因素。

影响SPV破产的风险源主要来自于以下几个方面：第一，SPV自愿提出破产申请的风险；第二，SPV的债权人强制SPV破产的风险；第二，SPV的母公司破产引发实体性合并，导致SPV破产的风险。而对这些风险源，不同组织形式的SPV受其影响的程度存在一定的差异。

SPV一般有三种形式信托型、公司型和有限合伙型。

由于信托财产具高础立性原则，受托人有基于忠实义务谨慎管理信托财产的要求，信托组织形式能够天然地保妒SPV获得破产隔离，满足资产证券化的要求。

公司型的SPV本身没有像信托那样拥有明确的法律特征可以隔离这些风险，只能依赖SPC自身的特别设置来规避这些风险。

但是值得注意的是，SPC在发行资产支持证券方面较SPT有优势。主要表现

在以下几个方面：首先，公司拥有证券化基础资产的实质性所有权，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，并结合运用剥离、分层等技术，向投资者发行不同档次或支付来源的多种类型的证券，在这方面较之于信托法律的较少。其次，公司作为一个常设机构，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，据此发行不同组别的证券，通过这种连续进行的证券化交易降低运作成本，提高证券化的效率。最后，公司形式作为一种常见的组织形式，投资者对其比较熟悉，而信托在一些国家缺乏历史传统，其形式并不被投资者所熟悉也导致了SPC 被广泛的使用。

(2)证券发行和交易过程中的法律制度

①资产支持证券的“证券”定性

第一，资产支持证券与传统证券的区别。

首先，尽管资产支持证券代表了一定的财产要求权，但这种权利实现的保障基础与传统的证券不一样。

其次，对于股权类的资产支持证券，其对SPV的影响也与传统的股权存在差异，通常的股权类证券持有人，对企业拥有控制权，然而在资产证券化中，股权类资产支持证券（无论是信托型的股权类收益凭证还是公司型的普通股），SPV的控制权都掌握在发起人手中，通过设立时的公司章程或者信托契约的方式事先进行了界定，证券持有人实际上只具有被动的参与性，这种权利的分配形式使得股权类的资产支持证券具有某种债权的性质，这直接导致了对证券股权性质定性的困难。

最后，在传统上以是否有明确的到期日来作为区分股权类证券和债权类证券，债务工具都承诺在特定日期的支付。但是，SPV拥有的资产池中，不同资产的到期日是不同的，即使能够确定基础资产的到期日，还存在提前偿付的风险，而且资产支持证券规定的付款到期日在基础资产的债务人不偿付时，实际上没有意义，因此到期日就变得不确定了，要将资产支持证券界定为债权，就与传统的债权不一样；由于所有基础资产都是有到期日的，所以资产支持证券实际上也有相对确定的到期日，这与传统的股权也不一样。

资产支持证券在这些方面与传统证券的差异性使得对于它的定性存在问题，而这一定性直接关系到对于此类金融工具的投资者是否需要借助证券法的监管措施来保障其投资利益。

第二，资产支持证券的法律定性。在资产证券化中，资产支持证券的法律形式有债券、票据、信托受益凭证和所有权凭证。

②SPV发行主体的界定。SPV发行主体的界定主要解决谁能够发行证券的问题。对SPV证券发行主体资格的界定方面，与传统的标准的主要不同点主要由以下几个方面。

首先，SPV自身的资本要求不同。 其次，SPV自身经营年限的要求不同。 最后，SPV治理机构的要求不同。

2、资产证券化的会计制度

资产证券化会计制度的作用，在于保证资产证券化交易过程中发生的经济事项依照规则进行确认、数字化并且用适当的形式报告出来。因此资产证券化会计制度主要解决如下三个核心问题：一是资产证券化的会计确认问题；二是资产证券化的会计计量问题；三是资产证券化的会计报表合并问题。

(1)资产证券化的会计确认：真实销售还是抵押融资

①会计确认问题的起源

对资产证券化基础资产是否是真实销售的确认十分重要，但存在难点。 首先，资产证券化中资产转移行为究竟是真实销售还是抵押融资对各交易相关人有较大影响。

其次，资产转移的形式多样复杂，给资产证券化会计确认带来难题。金融创新使得金融资产的转移形式呈现出多样化，不在局限于传统的销售形式，使得出让方和受让方之间的权利和义务的转移并不明确，金融资产的控制权或者风险与报酬是否真正转移给了受让方难以判断。

②资产证券化会计确认的风险与报酬分析法

根据该方法，如果发起人仍保留基础资产实质上所有的收益和风险，则证券化交易应视同抵押融资，基础资产仍然继续确认为发起人的资产，证券发行收入被确认为发起人的负债。如果发起人转让了相关资产实质上所有的收益和风险，则证券化交易应作为销售处理，证券发行收入作为一项资产转让收入，并同时确认相关损益。

一般认为在满足以下两个条件的情况下，一项已经确认过的金融资产在金融负债在中终止确认并剔除：第一，与金融资产和金融负债有关的几乎所有的风险和报酬都已经转移给了别的企业，以及任何留存的风险和报酬的公允价值能够可靠地计量。第二，潜在的权利或义务已经实施、解除、取消或终止。

但是适用于对简单交易进行分析的风险与报酬分析法如被用于分析包含金融创新在内的负债交易，必然会暴露出一些缺陷。

第一，“风险与报酬分析法”与“资产”的概念存在内在的不一致性。 第二，在“风险与报酬分析法”下，金融工具及其所附属的风险和报酬被视为一个不可分割的整体。

③资产证券化会计确认的金融合成分析法

它将已确认的金融资产的再确认和终止确认问题，同由金融资产转让合约所产生的新金融工具的确认问题区分开来，通过检查转让后产生的资产或负债性质来分析金融资产的转让实质。

“金融合成分析法”的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。转让中的每一个实体都确认转让后它控制的资产和负债并且不再确认在转让中放弃和解除了的资产和负债。

根据金融合成分析法，对一项资产转让交易是否进行销售的会计处理取决于出让人是否放弃了对该资产的控制权，而不是取决于交易的形式。如果同时满足以下三个条件，则视出让人放弃对基础资产的控制权：

第一，基础资产与出让人分离。

第二，受让人可以无条件的将基础资产或资产中的获利权进行抵押或在转

让，或者受让人是合格的特别目的载体，而且该实体的收益人可以无条件的拥有抵押或转让该项资产的权利。

第三，出让人不再通过以下途径保持对基础资产的有效控制：签订合约使得出让人有权利同时有义务在转让资产到期前回购基础资产；签订合约使得出让人有权回购目前在同类市场上不能轻易获得的基础资产。

利用金融合成分析法测试证券化业务是否涉及控制权的转让时，应将整个证券化体系分解成若干相互的合约组件，再按各组件的重要性进行判断，其中三个关键性特征尤其值得关注：在合约期间，哪一方拥有抵押或出售基础资产的权利；受让人是否拥有向出让人追索的权利；合同中隐含那些选择权。

④国际会计准则的确认方法

新修订的国际会计准则39号(IAS39R)对金融资产的转让采用了更为严格的会计标准，其规定对金融资产风险和报酬的转移评价应优先于对金融资产控制权转移的评价。

依据国际会计准则，金融资产转让视为真实销售的会计处理核心，是在个体和合并层面上都要做到风险、报酬和控制权的转移。

(2)资产证券化会计中有关的计量问题

①基础资产转让的计量

出让人在资产转让完成时应当：

第一，继续在资产负债表中列示任何基础资产的留存收益，如服务性资产、在资产证券化过程中留存未分割利益等。

第二，通过售出资产留存收益之间分配基础资产的账面价值，来计量基础资产中服务性资产和其他留存收益（如果存在）。

当一项符合销售条件的资产证券化业务完成时，发起人应当： 第一，终止确认出售的金融资产。

第二，以公允价值初始确认作为销售的款项而获得或承担的所有资产或负债。

第三，确认销售的损益。

第四，如果不能实际可行的评估基础资产的公允价值，则发起人应将资产记为零。如果不能实际可行地评估负债的公允价值，对这项交易发起人应该不确认利得，并以一定的规则确认这些负债。

②资产证券化服务权的确认与计量 具体做法如下：

在资产负债表上将服务性资产于服务性负债来报告；

在销售日或证券化日，将基础资产的账面价值基于基础资产和服务权相对的公允价值分摊给两者，初始计量保留的服务性资产；

由于在销售或证券化过程中承担的服务性负债是新产生的，应使用其公允价值初始计量；

单独确认从被服务的资产中收取未来利息收入的权利，这些收入超过合约规定的服务费。实际上是纯利息剥离；

通过在预计的净服务性收益(服务收入超出服务成本的部分)期间按比例摊销所确认的金额，并对服务性资产的减值进行后续计量；

通过在产生预期净服务性损失(服务成本超出服务收入的部分)的期间内摊铺所确认的金额，并对服务性负债公允价值超出了其账面价值进行后续计量。

(3)资产证券化带来的会计报表合并问题

SPV的报表是否应当与发起人的财务报表合并，也成为证券化会计中一个重要的课题。因为，如果SPV被视为发起人的子公司从而合并进发起人的财务报表，那么两个法人实体也就成为-个经济实体，两者之间的交易就成为同一经济实体内部的交易活动，必须从合并报表中剔除。这样恰恰违反了证券化的初衷，因为一旦合并，则不论发起人和SPV 各自的报表原先如何确认，作融资或销售，对合并报表而言结果是相似的，证券化期望达到的财务目标也就不可能完成了。

SPV的组建有两种形式，一是发起人自行组建SPV，二是由第三方通过实质性资本投资组建SPV。然而，第三方发起设立SPV并没有解决合并问题，反而使得合并问题变得模糊起来。因为“剩余利益”的定性和归属问题，使得发起人与SPV的关系变得十分复杂。

现行合并理论是以母公司对关联公司经营管理活动的实际控制程度为判断合并与否的依据，而不在于法定持股比例的要求，凡是对关联公司的经营和财务活动有着控制权的都要合并。

3、资产证券化的税收制度

资产证券化结构复杂，牵涉资产转让、证券发行等多个环节，每个环节的运作都形成了相应的成本支出，其中税收负担是其中最重要的成本支出。由于资产证券化的创新性和特殊性，使得资产证券化的过程具有不同于一般的融资行为的经济实质，如果按照既定的税收制度对资产证券化进行征税，将导致资产证券化面临巨额的税收负担而不具有经济上的可行性，这一结果不仅不利于资产证券化的顺利发展，也不符合税收中性的基本原则， 所以适应资产证券化的特殊需要，遵循税收中性的基本原则，对相关税务处理进行必要的调整，是税收制度对资产证券化顺利开展和不断发展的保障。

(1)资产证券化过程面临的主要税收种类

①发起人向SPV转移资产过程中发生的税务问题。

首先，发起人因资产转让这一行为可能需要支付相应的流转税，如印花税、营业税等。

其次，发起人因资产转让行为被确认为销售，有可能因转让过程中，超过资产成本部分确认为收益而支付相应的资本利得税，或者可能因发起人以一定的折扣转让资产，由此产生的损失，是否可以抵扣发起人其他的应纳税额。

②SPV本身的纳税问题。

首先，SPV因发行证券这一行为过程中可能承担的相关的交易税费，如印花税和登记税等。

其次，SPV从资产债务人处取得的现金流扣除相应的成本后需要负担的所得税。

③SPV发行的证券持有人面临的纳税问题。 首先，投资者因从SPV处获得属于证券权益收入的部分可能需要负担所得税，如债券利息收入部分，需要负担利息税。

其次，在证券到期前，投资者因证券交易需要承担的交易税和印花税等。

资产证券化过程涉及的税收种类如下图： 资产转移 证券发行和交易 发起人 SPV 投资者 1、资产转移过程需要1、投资人在获得支付1、SPV因发行证券需 承担的流转税，如营时需要承担的利息要承担的印花税和登 业税、印花税等 税、所得税和其他税记税等 务支出 2、发起人因资产转让 2、SPV从资产债务人 产生的收益或损失可2、证券在到期日之前处取得的现金流扣除 能需要缴纳或抵扣相转让需要承担的交易相应的成本后需要负 应的税额 税和印花税等 担的所得税

(2)资产证券化过程的税收制度保障

资产证券化税收制度保障资产证券化运作，重点在解决一下几个问题。

①如何消除重复征税的问题。

从资产证券化的业务流程来看，重复征税主要体现在两个方面：一是发起人向SPV转移资产过程中可能产生的纳税义务与证券化计划完毕后，SPV向受益人或委托人转移剩余资产所产生的纳税义务相重复，如缴纳的诸如印花税之类的流转税；二是在SPV持有这些资产的过程中产生的收益需要承担的所得税纳税义务与SPV到期向投资者分配利益时投资者承担的所得税纳税义务相重复。

②交易行为法律性质及交易主体纳税义务认定的问题。

其中三个方面的问题需要重点加以考虑：首先，用于证券化的资产向SPV转移过程的性质界定问题，是认定为真实销售、信托财产还是抵押融资；其次，SPV 的法律组织形式，是公司形式还是信托形式；第三，投资者所取得的投资回报是界定为利息收入还是其他投资收益。对于上述问题的不同界定，将直接关系到资产证券化各参与主体的纳税义务认定的问题。

③纳税环节确定的问题。

通过纳税环节的确定，既要防止税款递延所可能导致的税收漏洞，又要避免纳税环节前移而给投资者带来的不公平。具体而言，由于实施证券化的资产 于发起机构、受托机构以及其他服务机构的固有财产，其产生的收益大多通过转

手或者转付形式支付给投资者，在收益的初始流入和最终分配之间存在时间间隔。如果对收益的初始流人环节征税，税后收益再向投资者分配，则在利于加强税收管理，降低征管难度，但是由于投资者相对分散，情况各异，所享受的税收待遇可能也会有所差别，从而容易造成在收益的初始流入环节征税与在收益最终环节征税二者之间的差异，不利于兼顾不同投资者的利益。反之，如果在收益的最终实现环节征税，有利于避免上述问题，但是有可能造成对收益长期不做分配所导致的税款递延，形成避税空间。因此在确定资产证券化交易中有关税收的征税环节时，需要对以上两个方面统筹加以考虑，并合理解决。

4、资产证券化的监管制度

资产证券化作为一种对融资方式的金融创新，其最大的特点就在于使直接融资和间接融资建立了沟通和转换渠道，并且构建了金融体系中银行信用和市场信用的相互转化机制。然而，通过资产证券化发行的证券，虽然具有相对较高的安全性（相对于无担保债券而言），违约率低，但作为一种金融创新工具，不可避免的与一定的风险相伴。因此在资产证券化的发展过程中，合理、恰当、到位的监管十分有必要。

(1)资产证券化监管原则

①促进金融体系的安全与稳定 ②保护投资者的利益

③促进金融业的稳定发展，提高其效率 ④保护资产债务人的利益

(2)资产证券化的监管内容

监管的内容最后都应该落到资产证券化具体关系人身上，因此对资产证券化的监管，其实就是对资产证券化交易的各关系人行为的监管，具体包括资产证券化发起人、SPV、证券发行人和包括信用评级机构等的第三方机构。

①对发起人的监管。虽然证券化载体起到了“破产隔离”的作用，但是发起人的破产会影响投资者的信心，并增加证券化载体的经营风险。尤其在资产证券化业务开展的初期，对发起人的监管就显得格外重要。

第一，对发起人资格的审核。 第二，实施基础资产的监管。

第三，对发起人在业务运行上的监管。

②对证券化载体（SPV）的监管。

第一，对证券化载体组织形式的选定。

第二，对证券化载体经营的。

其一，经营活动的限定。 其二，对债务的限定。

其三，对证券化载体治理结构的限定。

其四，对并购重组的限定

③对发行人证券发行和交易的监管。 对信息披露的有关事项做出明确规定，并将其法制化。 ④参与证券化第三方的监管 对他们的监管主要是一个市场准入资格的审定。 第一，评级机构的监管。 第二，信用增级机构的监管。 对其监管可以采用多种方式：一种是市场准入资格的审定；二是对信用提供量的控制；三是对信用提高的形式的控制。

三、以MBS的产品谱系为例介绍资产证券化的核心技术

下图为MBS的产品图谱：

过手型MBS

现金流

特定结构

本息顺序支付结构 简单CMO 纯本金证券（PO） 本息剥离结构 纯利息证券（IO） 浮动利率证券

核心技术——现金流重组技术，穿插在各个证券的介绍中体现。

四、以美国次债危机为例反思资产证券化的功过是非

资产证券化所带来的效益，包括对金融体系的效率的增进、发起人流动性的改进和投资者投资渠道的拓宽等，都是有目共睹的。前面的同学已经介绍了这个方面，这里就不做太多的赘述。主要讨论一下负面作用。

由资产证券化金融活动引起的美国次债危机比较集中的体现了资产证券化的负面作用。事后学者的反思主要由两条路线，一是在宏观层面上寻找答案，另一条是在微观层面上寻找线索。

1、宏观层面上

宏观层面上的答案是，国际收支失衡和不匹配的国际金融体系导致了次债危机的爆发。次贷危机爆发的根源之一，在于全球收支失衡导致新兴市场国家与资源国家积累了大量的外汇储备，这些外汇储备通过购买美国金融产品的形式重新回流美国，压低了美国金融市场的长期收益率。

在过去10多年内，全球国际收支形成了以下格局：以中国为代表的东亚国家输出商品，以OPEC为代表的资源国家输出资源，美国通过输出以美元计价的金融产品来购买商品与资源。东亚国家与资源国家收获了出口、就业、经济增长与外汇储备，而美国消费者获得了实惠，能够以较低成本消费商品与资源。由于美国金融市场制造金融产品的潜力是无穷的，只要东亚国家与资源国家对美元汇率以及美元金融产品的信用等级有信心，这个游戏就能不断进行下去。次贷危机的爆发使得其他国家对美元以及美国金融产品均失去了信心，全球国际收支格局的调整势在必行。

美国之所以能够长期保持经常账户赤字，能够长期通过输出金融产品的形式获得商品与资源的注入，在很大程度上是与美元在国际金融体系中的核心地位作

用分不开的。美元是全球范围内最重要的硬通货，而其他国家要获得美元，必须通过出口商品与资源或引入美元FDI的形式，这就意味着其他国家必须保持经常账户盈余，而美国得以保持经常账户赤字。另一方面，由于美国在海外资产多以外币计价，而美国对外债务多以美元计价，一旦美国对外债务难以为继，美国就可以通过增发钞票、制造通胀导致美元贬值的方式来降低债务负担，而作为债权人的其他国家则蒙受了损失。 作为对次贷危机的一大反思，很多学者指出，必须改革当前的国际金融体系，一是要改变美元的霸权地位；二是要改变美国主导国际金融机构（例如IMF）的格局。有观点进一步指出，布雷顿森林体系崩溃之后全球金融市场总是危机不断，根本上而言是全球货币发行不再以贵金属为基础，因此建议重归金本位制。有观点认为人民币应该在一定程度上取代美元，成为新的国际货币。有观点认为世界各国应该另起炉灶，建立一个投票权与当前世界经济格局相似的、对危机反映迅速的、应对危机能力更强的国际金融机构。 应该说，这些观点都是非常有价值的，它们或许反映了国际金融体系的长期演进方向。但从短期和中期而言，国际金融体系难有伤筋动骨式的改革。首先，尽管美国的实力在次贷危机爆发后有所削弱，但目前美元依然缺乏强有力的竞争对手。次贷危机同样重创了欧元区金融市场与实体经济。更致命的打击则是，次贷危机的爆发证明了让渡了货币与部分财政自主权的欧元区各国在应对次贷危机不对称冲击时是多么的有心无力、反应迟钝。日元作为一种国际货币从来就是扶不起的阿斗。对于人民币而言，成长为一种区域性货币是更现实的选择；其次，重归金本位制将依然面临永恒的贵金属本位难题，即实体经济与金融市场的发展速度远超过黄金产量的增长速度，同时在当前的国际生产方式下，由于汇率贬值未必改善贸易余额，则黄金将由逆差国向顺差国持续流动，最终造成逆差国难以为继的局面。如果定期进行调整，则调整成本也非常高。因此，重归金本位制可能是镜花水月；再次，在IMF还有重要价值的前提下，新建国际金融机构的成本太高，且新建机构的投票权也很难做到完全的公平公正。现在的当务之急是对IMF进行改革。有趣的是，美国在IMF的投票权是与美国的经济规模相符的，IMF份额要更多地对新兴市场国家倾斜，意味着欧洲国家必须大幅让渡IMF的投票权。但欧洲国家在这个问题上又格外敏感，寸土不让。因此就连IMF的改革都可能迟迟不能取得进展。路径依赖依然是困扰国际金融体系重建的一大问题。

2、微观层面上

微观层面上主要反思的是资产证券化这门技术出现的问题。

首先，作为发起人的贷款机构由于可以将抵押贷款非常容易的资产证券化而获益，不再像以前一样长期持有。这就使得发起人放松了对抵押贷款借款人的严格审核，长此已久造成大量不合格的借款人进入了抵押贷款一级市场，造成了基础资产质量的严重下降。

其次，资产证券化技术不断发展，以及不断的拓宽应用领域，由开始的无杠杆，慢慢演变到了有较大杠杆的技术。下面两幅图说明了这个过程：

高级份额 高级份额

资产证券化

中级份额 汇集不同 证券化过程的中级份额 不断衍生

中级份额次级份额

这个过程使的产品越来越丰富，同时也越来越复杂，但是没有应用杠杆。 由这门技术逐渐演变出了合成证券化，杠杆也就出现了。下图是全额合成证券化的结构图：

支付信用违约

发行10亿美金 互换费用 证券 SPV持有10银行10亿 低级别的证券 美金的国债美金的 做抵押 贷款组合 高级别的证券 支付10亿美金 贷款组合发生违 约，支付一定金

额的抵押国债

全额合成证券化

由于杠杆的出现，迅速催生了资产的泡沫，加之基础资产质量的恶化，次债危机也就不可避免的出现了。