现代商贸工业 Ｍｏｄｅｒｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｔｒａｄｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｉ ２００８年第１２期 从股权直接投资看 我国证券公司新的盈利模式 洪 哄 （河南省工程咨询公司，河南郑州４５０００２） 摘要：证券公司的创新业务虽有发展，但对总利润贡献仍微乎其微，股权直接投资将是证券公司新的盈利点。介绍 了国外私募股权基金的特点，比较目前证券公司开展股权直接投资的两种模式，指出当前急需解决的一系列问题。 关键词：私募股权基金；股权直接投资；盈利模式 中图分类号：Ｆ８３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—３１９８（２００８）１２—０２３４—０２ １私募股权基金简介 点证券公司以来，虽然创新类证券公司数量已经增加至１９ 但证券公司的创新业务仍主要集中在集合理财、权证创 私募股权基金（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ Ｆｕｎｄ，以下简称ＰＥ）包括 家， 了：发展资本（Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Ｆｉｎａｎｃｅ）、夹层资本（Ｍｅｚｚａｎｉｎｅ 设及资产证券化等方面。Ｆｉｎａｎｃｅ）、管理层收购或杠杆收购（ＭＢＯ＼ＬＢ０）、重组（Ｒｅ— ｓｔｒｕｃｔｕｒｉｎｇ）和合伙制投资基金（ＰＥＩＰ）等。 由于已开展资产证券化业务的证券公司数量有限，权 证创设也是在配合股权分置改革的阶段性产物，只有集合 ＰＥ是相对于纯粹通过股市买卖上市股票赚取价差的 理财开展的规模比较大。不过，集合理财虽然属于创新业 上市股权基金的概念。早期的ＰＥ只投资于未上市公司股 务，但其与以前的委托理财有些相似。如果在市场行情出 票，其后逐渐延伸到包括透过私下交易方式购买上市股票 现巨大波动时控制不善，不仅不能盈利，反而会导致损失。 统计显示，除中信证券外的１８家创新类证券公司新兴 的受托资产管理业务２００６年共实现收入８亿元，仅占总收 入的２．５ 。不过，包括权证创设收入的投资收益一项达到 ３５亿元，虽然仅占８．３ ，但同比却增长了１３３ 。另外，１８ 的投资行为，有些ＰＥ甚至也经由股市买进上市股票作为并 购投资的部分手段。由于国外ＰＥ一般采取有限合伙的组 织形式，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙 人。在这种有限合伙的形式下，其股权是不公开交易的。 ＰＥ的其他翻译还有私募资本投资、产业投资基金、股 权私募融资、股权直接投资等。私募股权投资的特点为： （１）通过自己的管理和控制使得所投资的公司增值，是 相对长期的投资，是实质性的增值，而非证券投资的纯粹的 资本运作。 （２）资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购 基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。有低利率的资 金来源，得益于财务杠杆，一方面可以以小搏大，另一方面 可以提高资本报酬率。 （３）投资回报率高，ＰＥ获取回报的方式主要有三种：公 开发行上市、售出或购并。根据汤姆逊金融服务公司 家创新类证券公司在财务顾问、股改和研究所等其他业务 上也收入了２４亿元，占营业收入的７．５ 。因此，进一步加 大业务创新、建立多元化、稳定的盈利模式，是证券公司面 临的紧迫任务。 ２．２股权直接投资深具影响 股权直接投资是眼下繁荣的中国证券市场盛宴中的顶 级盛宴。监管层将在风险可测、可控、可承受的前提下，支 持证券公司进行产品、服务和组织创新，并将支持符合条件 的公司开展融资融券、直接投资等业务的个案试点。 伴随着新的《证券法》、《公司法》和《合伙企业法》的出 台，ＰＥ的设立已经有法可依。在税收方面，修订后的《合伙 （Ｔｈｏｍａｓ Ｆｉｎａｎｃｉａ１）的统计，截至２００６年６月，相比标普 ５００指数６．６％的年回报率，私募股权投资的年回报率高达 ２２．５ ；过去１Ｏ年，两者年回报率之比是６．６ 对ｌ１．４％。 企业法》已经明确了合伙企业的征税原则，即合伙企业的所 得税按照由合伙人分别缴纳所得税的原则，这就避免了双 重征税，有利于促进ＰＥ的发展。 股权直接投资可以为证券公司开辟新的盈利模式，有 利于发展与建立多层次资本市场，也是投资银行本质的回 归。证券公司现在需要抓住机遇加快创新，做大做强。尤 ２股权直接投资意义重大 ２．１创新才露“尖尖角” ５Ｏ家证券公司２００６年报显示，２００６年实现净利润高达 其是面对国外投行的大举进入，要尽快打造出能与国际投 １８０．５３亿元。但是亮丽的成绩却掩盖不住严峻的现实：证 行相抗衡的本土证券公司。否则，就会沦落成像我国、 券公司整体并未摆脱靠行情吃饭的宿命，尤其是小证券公 市场那样，成为外国投行的“天下”。 司，经纪业务成为其脱贫的唯一法宝。年报分类数据显示， 外资投行主要利润来源中，承销费仅占一小部分比例， ５Ｏ家证券公司经纪、自营两项收入合计３１８．３９亿元，占总 大部分的收入来自股权的投资收益，如高盛６０ 的收益都 收入的７５ 。证券公司的创新业务虽有发展，但对总利润 来自于此。以高盛、美林等为代表的国际投行在中国伺机 贡献仍微乎其微。从２００４年８月正式启动创新类试 而动，参与了许多ＰＲＥ－ＩＰ０的投资，收益丰厚。放开股权直 一２３４一 现代商贸工业 Ｍｏｄｅｒｎ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｔｒａｄｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ２００８年第１２期 接投资后，国内证券公司将同国外投行一起分享股权投资 常高，需要思路敏捷，能够迅速做出正确的判断和决定，如 的高溢价收益。 很快对交易的结构做出评价和判断，具备非常强的人际交 证券公司从事股权直接投资有利于取得参与非上市企 往能力。该类人士需要兼具投资银行、法律和金融财务等 业公开发行股票的承销权，可以给公司有关部门创造更多 方方面面韵理论知识和实践经验。而国内证券公司人力资 缺乏这类专业人才，因此加大内部培训和外部引进 的业务机会。通过投资国有企业和其他行业各个成长阶段 本滞后，的企业，有利于加快行业兼并收购的整合进程，有助于推动 需齐头并进。 国内的一大批新兴企业的崛起和全球扩张；此外，可以 ４．３严格风险防范 加快国有企业股权结构的改革和法人治理结构的完善，打 济转轨和深化改革的重要外力。 证券公司从事股权直接投资极易导致利益冲突、风险 设立严格的防火墙，防止利用内部信息为己牟利。自有资 金的投入，一旦失误，将造成严重的损失，所以证券公司应 破国内的传统国企垄断、行政垄断，并成为中国整体市场经 失控。所以证券公司需要建立严格的内控制度，各部门问 ３两种模式之比较 熟悉ＰＥ的运行机制和原理，形 中信证券在２００７年１月２４日发布公告，宣布董事会通 当借鉴国外ＰＥ的成熟经验，过议案将与胜达国际集团（ＳＩＣＯ）合资开展股权直接投资业 成一套独特的项目筛选、价值评估、企业管理与控制的运作 务，主要投资于境内拟上市公司的股权。双方合资的承诺 流程和制度体系，建立全面的风险控制制度。另外可以考 资金额不超过１Ｏ亿元人民币，各方将出资５亿元人民币，各 虑引进国际知名的ＰＥ和投行，进行合资，共同开拓国内市 占５Ｏ 比例。国泰君安、申银万国、招商证券、国金证券、广 场。大证券、东方证券等多家证券公司都在积极备战股权直接 ４．４放宽资金 投资，筹备各自的方案。 流动性过剩是目前国内突出的问题，因此发展股权直 各家证券公司拟定的模式主要有两种：一是将股权直 接投资应主要用好国内资金，目前性银行、证券公司、保险公司和邮政投资ＰＥ已经先后个案获批，今 接投资业务并人证券公司的业务体系，成为后者的一个组 社保基金、成部分。证券公司是直接投资业务的主体，既可以直接运 后应当从法律上放宽，允许更多的机构投资者涉足该 用证券公司自有资金开展业务，更可以专项资产管理形式 领域。国内融资改革的滞后，借贷市场基础薄弱，缺少债 募集资金，开展股权直接投资业务。二是证券公司设立专 门的机构，通过子公司来开展股权直接投资业务，如中信、 务融资渠道的支持使得国内大型杠杆并购交易稀少。债务 融资对并购交易举足轻重，因为在杠杆并购中，并购方通过 招商、光大等。 两种模式的比较： 债务融资增加股本投入。债务是以被收购企业能产生现金 发达市场中，债务总额一般为投资者自有 ２００７年１月底，证券公司投资非上市公司股权 流的资产做抵押，直接投资监管法规已经下发到各交易所和几大证券公司处 资金的三倍，由各商业金融机构提供融资。但国内贷款机 征求意见，创新类证券公司股权直接投资试点有望获批。 构不愿意向无法提供大量实物担保的债务人提供贷款，中 证券公司的资本金规模和风险控制能力是此次遴选 国破产法滞后是一个制约因素。因此，加快相关法律建设， 试点的主要标准，中金、中信和中银是最有希望获得首批试 银行逐步建立项目融资和评估体系的建设刻不容缓。点资格的三家证券公司。 ４．５品牌的长期树立 ４未雨绸缪迎接证券市场的盛宴 私募股权投资吸引众多资金的秘方是良好的业绩和知 从国外专业的私募股权投资公司和投资银行运作ＰＥ 名的品牌，只有经过历练的国际知名投行和私募股权投资 公司才会振臂一挥，应者云集。国内证券公司最初开展股 的经验来看，股权直接投资对人才和制度的要求极高。中 权直接投资可能会出现募集资金达不到预期规模的情况， 国ＰＥ还面临着外汇管制、贷款、人才等方面的诸多。 而只能依靠自有资本运作，但证券公司本身的资金实力又 中国ＰＥ品牌的法律地位、与社会各阶层的连接、与银行的 有限。所以，如何在短期内塑造自身的金字招牌是证券公 关系都很脆弱。目前证券公司开展股权直接投资业务急需 司面临的紧迫任务。 解决的问题主要有： ４．１澄清观念 参考文献 股权投资基金不受金融法规和条例的监管，只受民法 扬如彦，刘孝红，董政茂．证券公司融资渠道的比较［刀． 和一般企业法规的监管。根据美国的经验，美国对ＰＥ没有 ［１］巴曙松，特殊的监管，ＰＥ是在相关法律的豁免条款下生存的。监管 投资的行为主体是银行，则受银监会的监管；如果是保险资 杭州师范学院学报（社会科学ｇｔ），２００３，（２）． ［２］卢岚．我国证券公司融资模式探讨［刀．财经科学，２００４，（Ｌ）． 理论与经济管理，２００４，（１）． 部门监管的是各种投资于私募股权基金的行为主体，如果 Ｅ３３昊晓求，陈启清，毛宏灵．中国证券业：发展与未来之路Ｅｌ３．经济 金，受保险监管部门监管。所以中国对股权直接投资的监 ［４］樊巍，朱欢．中美证券公司盈利模式比较——兼议我国证券公司 管也应当效仿国外，不必设立专门的监管机构，而只需明确 盈利模式创新［刀．商场现代化，２００６，（３４）． 银监会、和各自的监管内容。 ４．２加快人才储备 人力资本是ＰＥ的制胜法宝。该行业对人才的要求非
