我国创业板上市公司债务融资与公司绩效关系研究 谭璇臻 （广州工程技术职业学院，广东广州５１ ００７５） 【摘要】本文首先介绍了资本结构的相关理论，然后对创业板公司的债务融资现状与公司绩效情况进行分析，最后对两者的关系进行实证研究，希望得出的 研究结论对进一步认识债务融资对公司绩效的影响作用有所帮助。 【关键词】创业板上市公司；债务融资；公司绩效 一、引言 需要而要选择外部资金时，首先选择债券融资，然后才选择股票 债务融资是现代公司治理中不可忽视的重要因素，随着企业 融资，我国创业板公司融资主要倾向于股权融资，原因主要是债 生产经营规模的扩大，所需的资金也不断增加，企业需要向外融 券发行的难度大、所需时间长，并存在一定的发行风险。而银行 通资金。融资资本可分为股权融资和债务融资，相对于股权融资 对中小型、成长型企业放贷的门槛要比大型企业高得多，中小企 来说，债务融资具有债务独特的“税盾作用”和有效缓解股权融 业很难从银行取得贷款或者根本不能从银行取得贷款。 资所产生的委托代理问题、降低代理成本两大特点，合理利用负 表３－２创业板上市公司资产负债率与公司绩效变化趋势 单位：％ 债经营不仅能缓解资金需要，还能给企业股东带来额外收益。 年份 ｌ赍产负债率 总资产收益率 净资产收益率 我国创业板公司在深交所上市以来，短短几年时间发展迅 ２００９ Ｊ １８．６８ ｌ０ ２９ ｌ３ ５８ 速。在创业板上市的公司主要是处于初创期、规模小、成长性好 ２０１０ ｌ １７．６１ ７ ８３ ｉ０．４４ 的中小型高科技企业，公司具有高投入、高风险和高收益的特 ２０１１ ｌ １６．７３ ６．４５ ７．７６ 点，处在初创期的公司其开发往往需要投入巨额资金，而事实上 ２００９—２０１ １年，资产负债率、总资产收益率和净资产收益率均 是创业板公司对负债融资的需求并不很大，他们往往更偏好于股 呈逐年递减的趋势，债务水平和公司绩效的变动趋势相同。资产负 权融资。本文希望借鉴目前学术界比较成熟的资本结构理论，以 债率对公司绩效的具体影响作用，有待回归分析来进一步检验。 创业板上市公司为研究对象，对其２００９－２０１ １年的财务数据进行实 四、研究设计 证分析，以期发现创业板上市公司的债务水平与绩效的关系，找 根据修正的ＭＭ理论、信号传递理论等资本结构理论观点和 出其资本结构的独特性及存在问题。 ＭａｓｕｌｉＳ、汪辉等学者的实证结果，结合前述公司负债与绩效关系 ＝ 文献综述 的分析，提出创业板上市公司资产负债率与公司绩效呈正相关关 自Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉ】１ｅｒ在１９５８年提出了著名的删理论，经济学 系的假设。 者们开始高度关注企业资本结构的研究，在深入研究的基础上形成了 本文实证研究的数据来自２００９－２０１１年上市公司对外公布的年 关于资本结构理论的经济理论体系。经典理论一删理论认为，在不考 报、国泰安数据库、证券市场数据库，实证检验采用ＳＴＡＴＡＩ１．Ｏ统 虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的 计软件。 资本结构与公司的市场价值无关。修正的埘理论引入企业所得税因素 衡量公司经营业绩的指标选定为净资产收益率和总资产收益 进一步完善了ＭＭ理论，得出结论：在有企业所得税因素影响时，随着 率，净资产收益率被认为是杜邦财务分析体系中综合性最强、最具代 企业负债的增加，综合资金成本相应下降，企业价值提高，企业价值 表性的一个指标，但该指标并不能全面反映企业的资金运用能力，用 与负债率成正相关关系。权衡理论认为，考虑了财务拮据成本和代理 其考核企业资金利用效果，存在很多局限性。总资产收益率反映了企 成本两项影响因素后，最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现 业全部资产的总体获利能力和综合利用的效果，该比率弥补了净资产 值之和时的负债比例，此时企业价值达到最大 收益率的不足。选取资产负债率作为自变量，用来衡量企业的债务融 ２０世纪７０年代以来，形成了一系列的资本结构新观点：１．代理 资状况，并选取企业规模、现金流量作为控制变量。本文分别以总资 成本理论，Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ认为，最优的资本结构就是权衡股权和 产收益率和净资产收益率为因变量，构建两个模型以检验债务融资与 负债融资带来的代理成本，使得总的代理成本最小化。２．信号传递 公司绩效的关系：模型１：ＲＯＡ＝ａ＋ａｌＴＤＲ＋ａ２ＳＩＺＥ＋ａ３ＣＡＳＨ＋ｅ：模型２： 理论，Ｒｏｓｓ（１９７７）认为资本结构是一种传递企业价值的信号，负债比 ＲＯＥ＝ａ＋ａ１ＴＤＲ＋ａ２ＳＩＺＥ＋ａ３ＣＡＳＨ＋ｅ。 率的提高传递着“收益好、质量高”的信息，企业的市场价值会随之 襄４．１各变量的定义 上升，反之亦然。３．优序融资理论认为，企业在确定融资决策时， 变量类型 变量名称 变量符号 计算公式 首先选择内部融资，其次进行债务融资，最后才选择股权融资。 因变量 总资产收益辜 Ｒｏ＾ ＲＯＡ＝净利润／平均资产总额 债务水平与公司绩效关系的实证研究方面，ＭａｓｕｌｉＳ（１９８３）实 净资产收益率 ＲＤＥ ＲＯＥ＝净利润／平均净资产 证发现企业资产负债率介于０．２３—０．４５的区间时，负债增加会提高普 自变量 资产负债率 ＴＤＲ ＴＯＥ＝负债总额／期束赉产总额 控制变量 企业规模 Ｓ１ＺＥ ＳＩＺＥ＝ＬＮ（期末资产总额） 通股票的价格。Ｒａｊａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９５）对西方七国数据的研究发 现金流量 ＣＡＳＨ ＣＡＳＨ＝经营活动产生的现金流量净额／总资产 现公司绩效和债务比率负相关。Ｊｏｒｄａｎ、Ｌｏｗｅｒ和Ｔａｙｌｏｒ（１９９８）以 １９８９—１９９３年间英国２７５家私人或的中小型企业为样本，实证研 五、实证分析及结论 裹５—１变量描述性统计特征 究发现公司的获利率与资产负债率之间存在正相关关系。 指标名称 观测值 均值 标准差 最小值 最大值 中位数 我国关于资本结构影响因素的研究与国外相比起步较晚，研究 ５２２ ０．０７３７ ０ ０４５０ —０ ０００８ ０ ４６９０ ０．０６４６ 结论与理论观点未能得到统一。王娟、杨凤林（１９９８）实证分析发 ＲｏＥ ５２２ ０ ０９３７ ０．０６８５ ０ ０００９ ０．５５２９ ０．０７５０ 现随着负债比率的提高，公司的盈利能力呈现上升趋势。杜莹、刘 ＴＤＲ ５２２ ０．１７２６ ０．１３ｌ８ ０．０１２６ ０．７４６９ Ｏ．１３５１ 立国（２００２）、肖作平（２００５）、赵帅（２００６）、褚玉春、刘建平 ＳＩＺＥ ５２２ ２０．６ｌ６２ ０．６１５０ ｌ８．６７９４ ２２．４９７５ ２Ｏ．６ｏ８ｌ （２００９）实证分析发现负债融资与公司绩效呈负相关关系。 ＣＡｓＨ ５２２ ０ ０２４５ ０．０７６４ －０．２４２３ ０．３７０３ ０．０２８１ 三、创业板上市公司债务融资及绩效现状 裹５—２模型１回归检验结果 裹３＿１创业板上市公司资产负债率分布情况 变量 固定效应模型 随机效应模型 Ｏ－ｌ５％ １６％一３Ｏ％ ３ｌ＊一４５％ ４６％＿ｌ０ Ｃｏｎｓｔａｎｔ １．５７４ｌ＃＋（１４ ４８） ０．５６７８￣＇＊ （９．５７） 年份 公司教ｌ 比重 公司教ｌ 比重 公司散Ｉ 比重 公司数ｌ 比重 ＴＤＲ ０ ０６１３．＊＊（３．５３） ０．０６４９＊＊＊ （５．５９） ＳＩＺＥ 一０．０７４４＊＊＊（一１４ ５４） －０．０２５９＊＊＊（一９．２９） ２０ｏ９ ３３ Ｉ ５６．９０％ １４ Ｊ ２４．１４％ ８ ｌ １３．７０％ ３ ｌ５．１７％ ２０ｌ０ Ｉ１２ ｌ ５９．５７％ “ Ｉ ２３．４０％ ｌ７ ｌ ９ ０４％ １５ ｌ ７ ９韩 ＣＡＳＨ ０ ０９３０＊＊＊ （３．２７） ０．２９４ｌ●帖（Ｈ．２５） ２０１１ Ｉ５ｌ ｌ ５４ ７１％ ９０ Ｉ ３２ ６１％ ２０ Ｊ １０ ５１％ ６ ｌ ２．１７％ Ｎ ６２２ ５２２ Ｒ２ ０．２４５５ Ｏ．４４６４ 从表３—１的分析可以看到，２００９－２０１１年创业板公司的总体负 Ｆ统计量 １８７．６３ 债水平不高，其资金基本来自于股权融资，偏低的负债率虽然可 Ｐｒｏｂ＞Ｆ ０．ｏ０Ｄ０ 以降低公司的财务风险，但也未能获得税盾作用给公司带来减少 ｘｚ统计量 ５５９．５８ 成本的好处。与西方国家相比，创业板公司在融资方式上有着截 Ｐｒ０ｂ＞ｘ２ Ｏ ００００ 然不同的偏好，据有关资料统计，自２Ｏ世纪５Ｏ年代以来，西方发 注；①表中 ・・表示在０．０１水平上显著。＋ 表示在０．０５水平上显著．｝裹示在０．１水平上显 达国家企业融资时首先选择使用内部资金，当内部资金未能满足 著；②采取Ｈａｕｅ帕ｎ ｔｅｘｔ检验后，结果显示固定效应模型优于随机效应模型；０固定效应模型括号 中对应的参数为ｔ值．随机效应模型括号中对应的参数为ｚ僵；④回归分析采用ＴＳＴＡＴＡ１１ ０软件。 ・７９・ 时代经贸ＥＣＯＮＯＭＩＣ＆ＴＲＡＤＥ ＵＰＤＡＴＥ 表５—３模型２的回归检验结果 固定效应模型 变量 随机效应模型 投稿邮箱：ｗｔｏｓｄｊｍ＠１６３．ｃｏｍ 提供重要的参考。 我国的债券评级业起步较晚，与国际金融市场 要求还存在很大差距。要完善债券评级体系，需要加强债券信用评 Ｃｏｎｓｔａｎｔ ２ ２１３ｌ料｝（１６ ８６） ０ ９３ｌ７料｝（１１ ５１） 级机构的建设，明确信用评级机构的法律地位，在全国范围内建立 ＴＤＲ Ｏ ２９８３＊＊＊（Ｉ４ ２２） Ｏ ２７５３＊＊＊（１７ ６６】 ＳＩＺＥ ０ １０６３＂＊＊（一１７ ２ｉ） 一０ ０４４５＊＊＊（一Ｉ１ ７０） 信用评级指标的统一体系，增强投资透明度，对债券评级人员的资 ｃ＾ＳＨ ０．０９６６＊＊＊（３．８１） ０．３７８２＊＊＊（１３．７５） 格严格准入，逐步建立一个完善的信用评价管理法律体系。 ６２２ ５２２ Ｒ２ ０ ３８７６ Ｏ ５６１９ ３．强化银行的监督职能 Ｆ统计嚣 ４０５ ６ｌ 当前在企业融资活动中，银行占有举足轻重的位景，企 的债 Ｐｒｏｂ＞Ｆ ０．００００ 务融资很大一部分是银行借款，因此加强银行对公司的监督显得尤为 ｘ 统计量 ｌ０８５．１０ Ｐｒｏｂ＞Ｘ２ Ｏ ＯＯＯＯ 重要。银行将资金贷给企业后，必须承担对债务人资金使用情况、使 用效果实施监督的责任，一旦发现债务人经营不善， 出现亏损时， 注：①表中 十 表示在０ ０１水平上显著，＋ 表示在０ ０５水平上显著． 表示在０ １水平上显 著；②采取Ｈａｕｓｍａｎ ｔｅｘｔ检验后．结果显示固定效应模型优于随机效应模型；＠固定效应模型括号 银行应介入公司经营进行干预，或要求公司破产清算等。 中对应的参数为ｔ值．随机效应模型括号中对应的参数为ｚ值；＠回归分析采用了ＳＴＡＴＡＩ１ Ｏ软件。 ４．建立有效的偿债保障机制 偿债保障机制包括事前、事中和事后保障机制，事前保障机 从回归分析结果得出结论：资产负债率与净资产收益率之间、 资产负债率与总资产收益率之间存在正相关关系，并且在０．Ｏ１的水平 制是为了在债务人不能正常履行偿债义务的时候保护债权益 上显著。说明创业板上市公司债务程度越高，公司绩效越好，检验结 的机制。事中保障机制是指债权人采取必要的措施公司和经 果与假设相一致，债务融资发挥了积极的公司治理效应。 营者的行为和采取合适的手段参与公司的运营。事后保障机制主 六、建议 要包括自发性和解与结算、破产清算与重组，事后保障机制更依 赖于强制性的法律程序，其关键在于建立有效的破产机制，对资 １．大力发展债券市场，健全多层次资本市场体系 （１）转变职能，培育健康的企业债券市场。简化企业债券 不抵债的公司进行处理，维护市场经济秩序和保障投资者利益。发行的审批程序，放宽对企业发行债券的条件，提高企业发行债 券的积极性，吸引不同风险偏好的投资者进行投资。（２）增强债券 参考文献：１】汪辉．上市公司债务融资、公司治理与市场价值 经济研究，２００３． 市场的流动性，可以考虑将实力雄厚、经营良好的企业发行的债券在 ［【２］肖作平．上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究Ｕ】管理科学，２００５． 证券交易所向社会公开发行并上市流通，不符合上市交易的债券，可 【３］赵帅冲国上市公司资本结构和公司绩效的实证分析 金融经济，２００６． 通过开展柜台交易推动企业债券的流通。 （３）增加企业债券品种， ［４］褚玉春．公司特征因素、债务融资与经营绩效的关系研究——基于中国制造业上 创新债券融资工具。 市公司的动态面板数据分析ｐ】．硕士学位论文，２０１０， ２．建立和完善债券评级体系 【５］宁静，宋晓满．资本结构、债务期限结构与公司绩效的关系研究Ⅱ］．天中学刊，２０１０． 对企业进行信用评级，可以为投资者了解债券投资存在的风险 （上接第７６页）价是。２００８年金融危机以及欧债危机的影响下， 外部需求下降，对于以制造业著称的我国相关产能过剩，出口下 降。以往的态度是保增长，通过促进投资的增长来调节经济 的放缓，而忽视了扩大内需的重要性。因此建议放弃以ＧＤＰ作 为经济社会发展核心的错误行为观念，制定社会协调发展和国民 经济的战略规划，完善社会保障体系，通过有效激发内部需求， 使经济增长形成良性循环，从而实现整个社会的和谐发展。 其次，杜绝以货币超发来推动经济增长的传统发展模式，控 制货币投放。一直以来央行存在货币超发的问题，“过度宽松”的 货币将会导致货币的购买力下降，物价上涨，国民的财富被稀 释。因此，建议控制好货币的发行规模，将其控制在合理水 平。这对于保护人民的利益，转变经济增长方式有着深远的意义。 最后，丰富投资渠道，合理缓解过剩流动性。长期以来货币 超发导致大量过剩的资本充斥整个市场，这些资本找不到合适的 投资渠道，就会到处投机炒作，导致相应商品价格或资产价格的 大幅波动，扰乱市场的秩序，催生资产泡沫。因此笔者建议 通过丰富投资渠道，合理疏导过剩的流动性，使这些过剩的资金 得到有效的利用。发展私募股权投资，构建金融资本与实体经济 之间的纽带，使过剩的流动性为实体经济服务，也可以缓解中小 企业融资的难题等。 参考文献： 【１】高铁梅．计量经济分析方法与建模——ＥⅥｅｗｓ应用及实例（第二版）【Ｍ】．清华大学出版社． 【２】白雪梅，赵松山．协整及误差修正模型Ⅱ］．数量经济技术经济研究，１９９８（８）． 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ｎｏｄｅ７７３０３／ｎｏｄｅ１２９１４７／ｕｓｅｒｏｂｊｅｃｔｌｍ１９７１８１５．ｈｍａ１． ②央行：２０１２￣跨境贸易人民币结算业务同比增４１％ｈｔｔｐ：／／ｆｏｒｅｘ．ｘｉｎｈｕａ０８．ｃｏｍ／ａ／２０１３０２０７／ １１２１１３４．ｓｈｔｍ１ ．参考文献： 【１１逯新红．人民币汇率形成机制改革探讨Ⅱ】．中国金融，２叭１（０５）：５５—５６． ［２］李婧．人民币汇率制度与人民币国际化田．上海财经大学学报，２００９（０２）：７６—８３． 【３］曹远征．人民币国际化：缘起与发展Ⅱ］．国际金融￣２０１１（０８）：７—１２． 【４】王光宇．人民币国际化的模式与路径探析Ⅱ］．银行家，２０１１（０３）：３０－３２． 【５ｔ蒋晓红．人民币汇率制度改革对经济的影响Ⅱ］．陕西农业科学，２０１３（０１）：２０５—２０７＋２１３． ・８０・
