垒壁 堡鎏 ｏ ｝ ｜ ｎｌ Ｅ ｉ￣ｍｎｅｅ ａ Ｅｃｏｎｏ｜ｉ诅《ｌ 金融危机视角下美国信用 评级业的发展与监管 ■康雷宇 金融危机的爆发使人们认识到信用评级机构也存在诸多问题与缺陷，然而信用评级作为缓解市场信 息不对称、降低交易成本的重要制度安排，在过去的近一个世纪里有力地推动了金融乃至经济的发展。充 分借鉴国际社会对本次金融危机中信用评级体系总结的经验教训，有利于我国完善信用评级体系制度建 设，积极发挥信用评级机构在资本市场发展中的风险揭示作用，提升金融市场的资源配置效率。本文回顾 了信用评级机构的发展历程，分析金融危机对信用评级的冲击及问题，以及美国信用评级机构监管的改 革方向及最新动态，最后研究了信用评级体系发展的趋势以及对金融市场所产生的影响。 ［关键词］信用评级；金融危机；金融监管 ［中图分类号］Ｆ８３２．５９ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１００６—１６９Ｘ（２０１０）０５—００８３—０４ 康雷宇，北京航空航天大学经济管理学院博士生，现供职于中国农业银行总行，研究方向为金融风险 管理。（北京 １０００８３） 一、引言 置效率。 二、信用评级业的发展历程 信用评级作为缓解市场信息不对称、降低交易成 本的重要制度安排．在过去的近一个世纪里，有力地推 从２０世纪初世界上第一个信用评级机构——穆迪 投资服务公司成立以来。经过百年发展的美国信用评 级业，从最初的群雄争霸，到今天的寡头竞争。信用评 级业的发展可以划分为三个主要的阶段。 动了金融乃至经济的发展。然而，２００７年以来爆发于美 国的金融危机席卷全球，评级机构在危机产生、发展和 爆发过程中都起了推波助澜的作用，使人们重新认识 到现行信用评级机制也存在诸多问题与缺陷。尽管危 机中评级机构没有资本损失，但其声誉受到了极大的 影响，除次贷债券和债务抵押债券的评级信誉急剧下 降，在公司债、金融债和市政机构债等领域的评级也广 受指责。危机之后，亡羊补牢成为美国和国际社会的一 （一）２０世纪上半叶．信用评级业诞生并在自由竞 争中依靠声誉资本优胜劣汰 １９０９年美国人约翰・穆迪率先出版了铁路债券评 级手册，开创了以简单的评级符号表示债券信用等级 的先河。这一成功的尝试催生了第一家信用评级机 个广泛共识，加强信用评级监管和新的信用评级体系 建设随之成为美国金融监管改革的重要内容。各国政 构——穆迪投资服务公司。之后十几年间，普尔出版公 司、标准统计公司、惠誉出版公司等评级机构相继诞生 府均准备对信用评级机构采取更有成效的监管。对于 还处于发展初级阶段的中国信用评级业而言，充分借 并进入信用评级市场。在经历了上世纪３０年代经济危 机之后，信用评级机构以其不凡的魅力征服了投资者， 从此，信用评级作为一个行业走上了经济发展的历史 鉴经验教训，理顺信用评级的发展趋势，有利于我们完 善信用评级制度建设．积极发挥信用评级机构在资本 市场发展中的风险揭示作用．提升金融市场的资源配 舞台，并逐步确立了其在资本市场的重要地位。 早期的美国信用评级业是一个准入门槛较低的自 面 了８３ 金融与经济２口７ ０５ 由竞争行业，直至２０世纪６０年代，各信用评级机构主要 靠投资者认购信用评级手册或分析报告的订阅费用维 持生计，对信用评级业基本上不存在专门的监管， 市场自律占据主导地位。评级机构要想获得生存和发 展．必须凭借公正、严谨的评级，不断积累自身声誉，扩 大市场影响，占据评级市场份额。在信用评级机构对有 价证券进行评级的同时，投资者也对信用评级机构的 表现进行“评级”。前一评级影响有价证券的发行成本， 后一“评级”则可能决定评级机构的自身命运。因此，这 一时期美国信用评级机构及其评级结果的性、公 正性与可靠性得到了市场的高度认可。 （二）２０世纪７Ｏ年代后。“监管特许”下的市场结构 和盈利模式发生巨大变化 评级机构在树立起其市场公信力的同时，其评级 结果也逐步为监管部门所认可，逐渐成为金融机构监 管中的重要监管指标。１９７５年，美国证券交易委员会认 可穆迪、标准普尔、惠誉作为“全国公认的统计评级机 构”（ＮＲＳＲＯ），并发布了关于确定经纪人／交易商最低 清偿标准的净资本规则，首次将ＮＲＳＲＯ的评级作为监 管参考基准。此后，越来越多的监管法律和监管规则将 ＮＲＳＲＯ评级作为参考的监管基准。原先带有自愿性质 的信用评级演变成了“准强制性”评级，而ＮＲＳＲＯ在资 本市场上的话语权亦得到了空前强化。穆迪、标准普 尔、惠誉作为最早获得ＮＲＳＲＯ资格的三大评级机构，凭 借ＮＲＳＲ０这一垄断地位及ＮＲＳＲＯ评级的监管基准属 性．迅速占据了大部分市场份额，基本确定了评级市场 的寡头垄断格局。 ＮＲＳＲＯ的评级结果直接影响或决定相关证券发行 人的融资机会及成本、机构投资者的资产组合。以及受 监管实体的合规成本．这也从根本上改变了信用评级 机构的盈利模式。信用评级机构收入由原先主要收取 投资者的订阅费用．转变为主要向公司债、市政债或其 他证券发行者收取评级费．该类收人已占到评级机构 总收入的９０％以上。 （三）２１世纪以来，信用评级伴随着金融创新迅猛 发展．业务品种和金融管制不断深化 随着资产证券化等金融衍生品市场的蓬勃发展。 特别是结构性融资产品发展异常迅速，评级机构业务 品种正在不断深化。除公司、市政债券评级等传统业务 外。结构性融资产品已经成为主要评级机构增长最快 的收入来源。相对于传统债务工具，结构性融资产品更 复杂．且能够通过公开渠道可获得信息更少，因此投资 者和监管者更依赖评级机构所发布的评级结果。由于 ８４丽 结构性融资产品的费率平均要比传统的债券高２～３个 百分点．评级机构都将此类业务作为重要的利润来源， 并逐渐成为评级机构最重要的业务。统计资料显示，穆 迪、标准普尔、惠誉三大评级机构在２００６年的收入中 ５０％左右来自结构性融资产品评级。 在监管方面，随着时间的推移，诸多事件特别是安 然公司的轰然倒塌事件，美国监管部门也注意到了对 于信用评级机构监管的缺失。美国国会于２００６年９月通 过了《信用评级机构改革法案》，由此掀开了信用评级 业监管改革的序幕。该法案首次澄清了ＮＲＳＲＯ资 格的认定标准及程序．明确了ＮＲＳＲＯ的注册与信息披 露义务，并对非公开信息的使用、利益冲突、滥用市场 地位等问题作了规范，力求通过增强信用评级业的透 明度和市场竞争来提高评级质量．以保护投资者及公 共利益。 三、次贷危机对信用评级业的冲击及反思 从信用评级业的发展历程可以看出，最初评级机 构的出现只是单纯为了给投资者提供有用的信用风险 信息，后来，监管者将这些评级上升为对金融机构的监 管标准．这也赋予了评级机构独特的监管，然而， 投资者和监管者不具备完全一致的利益诉求，这使得 评级机构的丁作很难保持中立和客观。 ２００７年以来美国次贷危机的爆发，尽管很大程度 上应该归咎于宽松的外部监管和资本约束，但评级机 构在次贷危机的产生、发展和爆发过程中都起了推波 助澜的作用。在次贷危机萌芽阶段，信用评级机构对次 贷衍生品的高评级促进了次贷规模的迅速扩大。在次 贷危机发展阶段，信用评级机构对次贷问题反应的迟 钝和不作为导致次贷危机的蔓延。最后，信用评级机构 短时间内大范围调低次贷评级及其伴随而来的放大效 应又成为了次贷危机全面爆发的导火索。次贷危机暴 露了信用评级体系存在的诸多问题，国际社会从不同 角度对现行的信用评级机制进行深刻的反省。总体而 言．对信用评级体系最大的批评体现在以下四个方面： 一是评级业缺乏竞争。目前，标准普尔、穆迪和惠 誉三大评级机构共同占据了８５％的评级市场，市场的 过于垄断可能对新的评级方法的开发和使用造成不利 影响，并可能导致寡头或垄断定价，从而阻碍了评级方 法的创新，进而影响评级质量。从理论上讲，评级市场 可类似地看做是“双头垄断”的市场类型，债券评级在 两家评级机构追求自身利益最大化的情况下最终趋向 一致。因而，三大评级机构对次级债级别认定有着近乎 相同的观点。 金融危机视角下美国信用评级业的发展与监管 二是评级机构过多参与到结构性融资产品的设计 月２ Ｅｔ发布，该修正案的生效日为２００９年４月１０ Ｅｔ。作为 之中．且发行方付费的盈利模式导致的利益冲突影响 了评级的公正性。投资银行和结构性融资发行方在决 定雇佣哪个评级机构之前，频繁地就产品交易层级询 问评级机构的预测性评估意见．并最后选择最高的信 《金融监管改革方案》的一部分，２００９年７月２１日美国财 政部提交了信用评级机构监管改革提案并于２００９年１０ 月２８日在国会获得通过。 （一）信用评级机构改革法案修正案的主要内容 修正案补充和修订了２００６年通过的《信用评级机 用评级并支付评级费用。在这一过程中评级机构面临 着潜在的道德风险。可能产生“级别购买”现象，影响其 公正的评级立场．导致评级的结果丧失客观性。为 构改革法案》，目的在于改善对利益冲突的管理，进一 步提高评级的透明度和强化评级责任，以及增强评级 了在对次贷产品的评估过程中获得更高的收入，评级 机构有低估风险、高估信用级别的冲动。据统计，次贷 危机爆发前信用评级为ＡＡＡ的ＣＤＯ产品竟然高达８０％ 以上。评级机构在进行评级的同时提供有偿的结构化 设计服务，参与评估对象的业务过程，同样存在利益冲 突．使得评级机构的性和公正性因此受到影响。 三是低估结构性融资产品评级的困难，评估结果 可靠性不够。与公司评级相比，结构性融资产品具有其 特殊性。作为一种创新金融工具，结构性融资产品评级 涉及大量的潜在资产池和复杂的交易结构，相关影响 因素非常多。从结构性融资产品评级过程来看，评级机 构没有随着宏观经济环境的变化，对其评级方法及潜 在假设的质量进行重新评估或及时修正。从评级技术 方法来看，评级机构依赖相对薄弱的数据集，使用定量 模型来分析复杂的结构性融资产品的信用质量，其模 型和假设参数未经过完整的经济周期检验，评级风险 显然很大 四是评级失信的责任缺失。由于没有建立针对评 级结果的问责机制，评级机构无须对评级结果本身的 准确性和可靠性承担法律责任，这极易助长评级机构 的道德风险。而且，评级结果需要很长时间才能应验， 很多风险如果不是遇上大的金融危机并不会轻易显 现。尽管２００６年美国出台的《信用评级机构改革法案》 填补了美国信用评级行业监管的空白，但法案既 未对评级机构的具体评级模式和收费模式加以限定， 亦未确立针对评级结果的问责机制。也许正是在这样 的情景下．三大评级机构才毫不吝啬地将大部分次贷 产品评为“ＡＡＡ”级。 四、美国信用评级业监管改革 次贷危机爆发后，美国监管机构同样认识到信用 评级机构的“信用缺失”，如何修复和完善信用评级体 系也成为了美国金融监管当局改革工作的“重中之 重”。在对３家主要评级机构（即标准普尔、穆迪和惠誉） 调查后．美国于２００８年１２月份出台了针对２００６ 年信用评级机构改革法案的修正案，其终稿于２００９年２ 的可比性和促进行业竞争。目前，美国对信用评级行业 的监管主要侧重在以下几个方面：一是明确了评级行 业的准入细则：二是提出了明确的评级机构内部控制 要求；三是重点对利益冲突问题进行约束；四是对评级 机构提出了明确和详细的信息披露要求；五是对评级 过程的详细记录和档案管理提出了进一步的要求。 （二）《金融监管改革方案》中对评级行业监管措施 该方案针对评级行业主要采取的措施包括：一是 要求评级机构建立健全的利益冲突管理披露和程 序。例如，禁止评级机构向受评企业提供咨询服务，并 要求评级机构公布受评企业获得评级需缴纳的费用。 评级报告必须包括受评企业两年以来的费用支付历 史。二是要求评级机构对结构性金融产品使用与公司 债不同的符号，因为结构性金融产品被认为风险更大。 三是提升评级程序的完整性。此外，方案允许美国证券 交易委员会审查用于确定评级的各项和程序，并 要求监管当局在监管活动中尽可能减少使用信用评 级，降低金融体系对信用评级的依赖。 五、信用评级业的发展趋势和影响 尽管美国信用评级监管改革并没有彻底解决当前 评级体系中存在的种种弊端，例如未能改革信用评级 机构的收费模式以及明确评级失信的问责制度，但通 过改革评级机构具体操作程序，增加市场多样性，增强 行业透明性等措施。强化市场声誉机制的制约作用，间 接缓解“发行人付费”模式中的内在冲突，在很大程度 上促进评级机构进行更加公正、的评级，有利于重 新树立评级机构的公信力。美国信用评级监管的改革， 不仅是应对金融危机的短期措施，而且体现了信 用评级业的未来发展方向。甚至对全球资本市场、投资 者保护以及危机应对等许多方面也将产生深远的影 响。 （一）美国信用评级体系改革体现了信用评级监管 思路发生明显变化 次贷危机之前，美国监管机构对信用评级的监管 主要着重于市场无效率和反垄断的考虑（如放开准人 金融与经济２Ｄ７ ０５ 强化市场竞争）．通过明确准人标准、降低进入门槛、提 况．加强监管当局与评级机构的对话。同时有权要求企 业进行注册。这将有利于将所有评级机构纳入一个拥 有更强管制能力的监管体系中。同时，为提高监管有效 性，各国也正在考虑加强评级机构跨境监管合作，在国 际范围内建立多边监管联席会议机制和双边监管备忘 高透明度和减少监管特许权，营造出信誉资本机制得 以有效运作的市场环境，构建起一个竞争性、自律性的 信用评级业；次贷危机之后，其监管思路发生明显变 化，转变为着重于评级机构行为的考虑（如管理利益冲 突、责任和透明度等），通过加强对享有垄断优势的评 级机构的监管和惩罚力度，规范评级机构的业务行为， 从而保证信用评级质量。 录合作机制，加强对跨市场提供评级服务机构的监管。 上述一系列措施有助于在各国建立一致的监管标准， 为执行共同管辖权的监管当局提供合作框架，建立以 （二）美国信用评级体系改革减小了对外部评级的 依赖．将削弱外部信用评级的市场作用，有利于鼓励金 融机构提高内部评级能力 次贷危机暴露出的一个突出问题就是全球金融体 系在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级， 这种对信用评级的盲目崇拜滋生出严重的道德风险， 太多的金融机构和投资者依赖评级机构进行基本的风 险分析工作．而不是自己进行分析。监管新政通过在监 管活动中尽可能减少使用信用评级，降低对信用评级 的依赖。这将鼓励金融机构提高内部评级能力，对信用 风险作出判断，促进大型金融机构内部评级的发 展。 （三）美国信用评级体系改革强化了监管协调机 制．在一定程度上有助于提高监管的有效性，从而促进 金融市场的稳定与发展 监管新政赋予了美国证券交易委员会更大的权利 以对评级机构进行监管，跟踪评估行为准则的执行情 提高监管有效性为目标的国际评级机构监管信息共享 机制 ［参考文献］ ［１］Ｃｌａｉｒｅ Ａ．Ｈｉｌ１．Ｒｅｇｕｌａｔｉｎｇ ｔｈｅ Ｒａｔｉｎｇ Ａｇｅｎｃｉｅｓ［Ｊ］． Ｗａｓｈｉｎｇｔｏｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｌａｗ Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ，２００４，Ｖｏｌ ８２：４３～ ９５． ［２ ３Ｒ Ｋｒａｕｓｓ１．Ｄｏ￣ｉｃｒｅｄｉｔ ｒａｔｉｎｇ ａｇｅｎｃｉｅｓ ａｄｄ ｔｏ ｔｈｅ ｄｙｎａｍｉｃｓ ｏｆ ｅｍｅｒｇｉｎｇ ｍａｒｋｅｔ ｃｒｉｓｅｓ？［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ，Ａｐｒｉｌ ２００５，Ｖｏｌ ｌ，Ｉｓｓｕｅ ３：３５５￣３８５． 『３］陈三毛．美国信用评级业及其未来的监管 调整［Ｊ］．当代财经，２００９，（３）． 『４］黄良波．次贷危机对我国信用评级机构规范与 发展的启示［Ｊ］．中国金融，２００９，（２）． ［５１张强，张宝．次贷危机视角下对信用评级机构监 管的重新思考［Ｊ］．财经大学学报，２００９，（５）．
