政策性住房金融的美国案例分析

陈 杰

第1卷第5期

2016年9月号，61-79页

政策性住房金融的美国案例分析

陈 杰*A内容提要 

大力发展政策性住房金融、构建新型政策性住房金融支持体系需要借鉴国际 

经验。美国是主要发达国家中住房水平最高的国家。20世纪以来在不同的发展阶段，美国根据经济与社会的发展需求调整住房政策目标，及时总结上阶段政策的经验教训，善于利用市场机制和社会资本，不断创新住房政策手段和政策性住房金融工具。这方面的诸多经验值得我们深入学习和借鉴。美国政府保障好低收入人群的基本住房需求，对中产阶层的住房梦十分上心，推出了很多税收优惠和金融创新产品，并善于利用市场机制引导社会资本，去满足中产阶级的住房需求。其中的利弊得失，需要在参考美国住房政策经验时候十分注意鉴别和取舍。

关 键 词 

政策性住房金融；住房保障；美国案例󰀁 

一、引言

2013年11月发布的中国共产党十八届三中全会公报首次明确提出，要“研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构”。其后的2013年12月中央城镇化工作会议公告、2014年3月的《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》、中央经济工作会议公告等重要文件中也多次提出在住房领域“推进组建新型政策性金融机构”的构想。大力发展政策性住房金融、构建新型政策性住房金融支持体系，是党中央和国务院在住房领域提出的一个重大战略部署，也是实现十七大所提出的让人人“住有所居”、完成十八大提出的“在2020年实现全面小康和落实新型城镇化战略”的必要保障，意义重大，势在必行。

住房问题是世界性难题。住房需求量大、资金要求高、使用周期长，还兼有投资品、商品和保障品等属性于一身，这些特性使得住房金融模式在住房

* 󰀁陈杰：上海财经大学高等研究院/上海财经大学不动产研究所 上海市杨浦区武川路111号凤凰楼（公管楼）

503室 200433 电子邮箱：chen.jie@mail.shufe.edu.cn。

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的供给与消费中发挥着非常关键的作用。然而，基于市场机制的商业住宅金融机构，以逐利为运营出发点，还因为借贷双方之间的信息不对称，“嫌贫爱富”，门槛高，导致中低收入家庭往往很难进入商业住房金融市场，引发一系列“市场失灵”，进而导致社会不和谐和不稳定（陈杰，2009）。在实践中，各国往往根据住房需求和供给的时代特征以及经济社会发展的形势需要，与时俱进，综合使用和不断创新多种政策性金融工具来对住房市场进行干预和提供住房保障。美国是主要发达国家中住房水平最高的国家，人均住房面积达到60平方米。20世纪以来在不同的发展阶段，美国根据经济与社会的发展需求调整住房政策目标，及时总结上阶段政策的经验教训，善于利用市场机制和社会资本，不断创新住房政策手段和政策性住房金融工具。这方面的诸多经验值得我们深入学习和借鉴。

二、美国政策性住房金融框架

美国住房政策始终围绕两个目标展开：一个是增加中产阶级家庭的住房自有率；另一个是保障低收入家庭的基本住房消费。前者在纳税人中广受欢迎，公众支持率高，后者则要坎坷得多。美国依据其发达的金融创新能力，发展多层次、多元化的政策性住房金融，可以同时帮助到中产阶级与中低收入家庭提升住房能力。

按照这个视角，美国的政策性住房金融支持体系主要包括以下三个方面：

（一）税收优惠政策：面向中产阶级

美国政府实施对购买或维修自有住房的贷款利息支出可以抵扣个人所得税（Mortgage Interest Deduction，MID）的政策，以刺激居民购买和维护好自有住房，从而提高和保持居民的住房自有率。

根据美国税制，采用抵押贷款形式购买或维修住房者，偿还贷款的利息支出可以相应地抵扣一定比例的可课税收入，最多涉及两套住房，目前按揭贷款利息支出的最高抵扣额度可以达到100万美元，把住房抵押给银行而获得消费信贷融资的房屋净值贷款（Home Equity Loan）的利息支出也可以最多抵扣

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10万美元。A据测算，每年美国联邦政府为此放弃的税收收入高达700亿美元（Fisher and Huang，2013）。购房税收优惠政策面向全体购房者，但实际上受益的主要是中产阶级、中高收入家庭。

美国的购房减免税收的政策优惠幅度优于其他经济发达国家，因为购房贷款税收抵扣而放弃的税收收入，作为一项隐性支出，占政府住房政策支出总额的比例也高于世界其他国家，为78%左右。对购买自用住房实行税收减免是美国一项重要住房政策，也是其住房制度的一个突出特点（Fisher and Huang，2013）。其深层次的目的，一是繁荣经济；二是稳定社会。住宅产业是美国经济的重要支柱之一，可带动几百种不同行业的发展，对金融业发展尤其重要（Baneman et al，2015）。同时，美国政府和主流社会长期认为，拥有住房是美国梦的重要组成部分。罗斯福总统曾经有一个名言，“住房所有者组成的国度是不可征服的”。美国主流社会认为，要建立稳定的社会，就必须建立稳定的社区，而稳定的社区与居民拥有自己住房的比例密切相关。美国学界也倾向认为，住房自有者较租房者有更强的社会责任感。

但这项政策也引发不少争议。反对者认为，这是劫贫济富，让中高收入家庭受益多。根据研究，72%的贷款利息抵扣给到了最高20%收入的人群，最低20%收入的群体只得到不到0.1%的贷款利息抵扣，最低20%～40%收入的群体也只得到1%的份额，收入处于40%～60%的中间收入阶层也只有7.6% （Steuerle et al，2014）。此外，还有不少研究认为，对按揭贷款利息支出实施税收抵扣无助于提高居民的住房自有率，因为这些抵扣都被资本化到房价之中，只能让开发商受益，购房者难以真正受益（Toder et al，2010；Bourassa et al，2013；Martin and Hanson，2016）。

（二）金融支持政策：鼓励中低收入家庭购房

1932年，为应对经济萧条而导致的严重住房短缺和住房金融市场陷入停滞问题，美国政府开始介入住房市场，依据《联邦住宅银行法（1932）》，成

A资料来源：参考美国财政部网站。

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立了联邦住房按揭贷款银行（Federal Home Loan Bank，FHLB），由FHLB向公共住房的开发商和各种金融机构提供低息住房按揭贷款和其他小额开发贷款。FHLB实际是一个会员银行系统，有12个区域分行，其资产由会员共同持有。FHLB不直接向个人提供贷款，而是通过去区域性银行或者储蓄贷款协会（S&L）代为提供。由于FHLB提供的抵押贷款可以由联邦政府提供担保，中低收入家庭贷款门槛得到降低。目前FHLB仍然是美国住房按揭贷款和社区开发信用贷款的最重要公共来源。

1938年，美国国会批准建立了联邦全国抵押金融协会（房利美），属于联邦住房管理局（FHA），发行信用等级仅次于国债的公债来获得资金，再用来购买向联邦住房局（FHA）担保的住房贷款。1945年后，房利美收购退伍军人局（VA）担保的房贷，由此向房贷市场注入资金，形成FHA/VA所担保房贷的二级市场，但当时还没有证券化。

1968年，根据《住房和城镇开发法》，房利美（FNMA）进行分拆，一部分成为受政府监管的私有股份制公司，保留使用房利美（FNMA）的名称，并公开上市交易（IPO）；另一部分则成为一个政府机构，即“政府国民抵押协会（GNMA，或Ginnie Mae，中文简称吉利美）”，继续作为联邦政府住房和城镇开发部（HUD）的一部分。1968年，吉利美首次发行具有政府信用的“抵押贷款转手证券”（Mortgage Pass Through Securities，MPTS），这成为美国住房抵押贷款证券化的开端标志。吉利美并不直接购买抵押贷款或发行按揭支持证券，它的职责仅限于为二级市场上的购买者提供及时还本付息的担保，再由FHA和VA贷款人自己将这些贷款分割重组打包，以“转付证券”的形式出售给二级市场的投资者。吉利美的收益担保计划具有政府信用，极大地繁荣了住宅抵押贷款二级市场，开创了延续至今的资产证券化浪潮。

但吉利美的收益担保计划只针对FHA和VA担保的贷款，只占到当时房贷的20%。而没有联邦担保的而被称之为“普通贷款”的按揭贷款，在20世纪70年代左右占到所有住宅抵押贷款约80%，却几乎没有二级市场。

为此，1970年，美国国会通过《紧急住房金融法》（Emergency Home Finance Act）。此法案授权成立联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan

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Mortgage Corporation，FHLMC），英文昵称为Freddie Mac，中文常翻译为房地美。美国同时授予房利美和房地美购买未经联邦FHA或VA保险的“普通按揭贷款”的权力，即事实上允许两家公司所有相关领域展开业务和竞争。然而，房地美的主要业务是普通抵押贷款，房利美仍然是FHA-VA担保贷款的主要购买者，尽管它对普通抵押贷款的收购现在已经超过了对FHA-VA担保贷款的收购额。

1971年，房地美（FHLMC）第一次发行了以“普通抵押贷款”为支持的“转手抵押证券”，这被称为“参与证书”（Participation Certificate，PC）。1972年，私有化后的房利美第一次购买了“普通抵押贷款”，并作为一项投资持有。1981年，房利美发行了自己的第一份标准格式的转手抵押证券——“按揭支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）”。

通过这些政策性住房金融机构的产生，使居民可以利用最新的金融工具来解决住房融资问题，从而提高了居民购买自有住房的能力。此外，美国政府通过贷款担保方式，帮助中低收入家庭购买和建筑自己的住房，从而促使中低收入家庭拥有自有住房的比例不断提高。

（三）住房保障政策：扶持低收入家庭住房需求

1934年经济大萧条后，美国制定了最早的住房法案，即《临时住房法案》，以解决失业人口的住房问题。1937年，该法案进一步补充为《公共住房法》，决定由中央政府出资，由联邦政府出资，由地方政府建造公共住房供低收入家庭租用。至1982年该法令终止时，联邦政府累计共建公房130万套，有400多万户低收入家庭入住公共住房。这些公共住房为解决低收入家庭的住房问题起到了较大的作用，尤其在第二次世界大战后，帮助缓解了大量复员军人的住房紧缺问题。

由于政府可以实际投入的资金有限，故自1964年起，政府通过优惠政策鼓励开发商建造供低收入者租用的住房。1964—1980年，政府以提供低息贷款的方法，共资助开发商建造此类出租房160万套。这些都是政府从“供应方”来增加面向低收入租房者的住房供应量的措施。然而，在实践中，供低收入者

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租用的住房往往集中在城市的某些区域，导致了“居住隔离”的现象产生。在低收入社区社区，低教育水平、低就业率、低社会服务质量和高犯罪率使其成为城市的隐患。因此，自1973年起，政府开始把分散低收入者住房、改善社区质量纳入住房政策，提出以帮助“需求方”（住户）为中心的政策，开始实施租房补贴政策。

三、美国低收入政策性住房金融

对于低收入人群的住房问题，美国先后出现了四种主要的政策模式，并配合相互的政策性住房金融工具（陈杰，2009）。

第一种模式是20世纪50—70年代在廉价住房存量缺口较大时期的基于供给侧思维、完全由政府主导的公共住房建设计划（Public Housing，PH）；第二种模式是20世纪60—70年代仍然坚持供给侧思维，但引入社会资本力量，由政府补贴社会资本来建造和提供低收入住房；第三种模式是20世纪70年代以来政府以需求端入手的租赁补贴，具体包括租房券计划（HCVP，Housing Choice Voucher Program）和租金证明计划（Rent Certificate Program）；第四种模式是1986年以来基于政府与社会资本合作模（PPP）的低收入家庭住房投资税收抵免计划（Low-income Housing Tax Credit，LIHTC）。

表1 美国低收入住房政策的主要支柱（2010）政策名称政策资助的住房单元总量（万套）联邦政府2010年支出（美元）资助家庭收入标准住房选择券（Housing Voucher）220万套190亿收入低于地区中位数50%的家庭都符合资助标准，但每个地区75%的住房券必须用于资助收入低于地区中位数30%的家庭收入低于地区中位数80%的家庭都可以申请居住该政策资助的房屋。但这些项目中至少40%的新租户的收入都不应该高于地区中位数收入的30%基于项目的第8款住房（project-based Section 8 housing）111万套90亿066

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表1 美国低收入住房政策的主要支柱（2010）政策名称低收入住房投资税收抵免（LIHTC）政策资助的住房单元总量（万套）联邦政府2010年支出（美元）资助家庭收入标准续表210万套80亿收入低于地区中位数50%或60% 的家庭都可以申请租住该政策资助开发的住房收入低于地区中位数80%的家庭都可以申请居住公屋。但大部分的公屋居民收入都远低于此，很多的收入都在贫困线以下公共住房116万套72亿资料来源：邓岚、朱小棣（2015）。

（一）20世纪50—70年代：公共住房计划

美国政府在1937年就设立公共住房的计划，是罗斯福新政的重要组成部分（Schwartz，2010）。1949—1970年是美国公共住房计划建设的高潮时期。但是到了20世纪60年代后期，公共住房计划遭遇诸多重大危机（Schwartz，2010）。这些危机主要来自：

首先，贫困人口聚居问题。美国公共住房限定面向最低收入群体，导致公共住房社区往往成为低收入群体的聚居区，与中高收入阶层的社区分割开来。加之地方政府为了节约成本和土地，对公共住房的选址大多都是在偏远荒郊，更加剧了低收入群体与主流社会的脱节，很多公共住房项目演变成贫民窟，引发严重的社会问题。同时，美国低收入群体中黑人等少数民族占据多数，与种族隔离、种族歧视等问题混同一起，使得公共住房的贫困聚居问题更加复杂和棘手。

其次，房屋维护资金短缺问题。随着公共住房的逐步老化，房屋运行维护的成本越来越高。而且由于限定面向最低收入人群，公共住房的设计质量本身就普遍很差，又是政府买单，开发商缺乏约束，施工质量也很差，加大了维护成本。公共住房的租金水平又很低，联邦政府也不补贴公共住房的运行维护费用，仅靠公共住房自己的低租金基本没有希望维持正常水平的运营维护，这使得公共住房机构在财力上难以维持，纷纷濒临破产，大多数公共住房维护不善、破败不堪，更加剧了公共住房的负面形象。

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再次，挤出效应。不少研究认为，美国的公共住房投资存在对私人住房投资的挤出问题，而且挤出比例几乎达到1 ：1（Murray，1999），这意味着政府对公共住房的投资很可能仅仅是替代了私人住房投资，并没有增加住房总存量。

最后，需求下降。随着美国“二战”后的经济繁荣和人们收入的快速提高，即使低收入家庭的住房需求也不断升级，同时市场上的住房存量也日益丰富、供需逐步平衡，质量低劣、年久失修、社会负面形象重的公共住房即使在低收入家庭中也很越来越不愿去问津，大量公共住房于是被闲置乃至废弃。

种种危机之中，公共住房最终在1970年初逐步退出美国住房政策的历史舞台。据统计，20世纪50—70年代美国总共建设了140万套公共住房，但有20万套公共住房后来被陆续出售，还有很多被拆除，目前美国的公共住房存量大概在110万套，由3300个公共住房协会（HA）负责管理。A

（二）20世纪60—70年代：私营发展商新建补贴计划

在20世纪60年代，二战后的住房短缺现象依旧存在，为减轻政府的建房负担，并保证住房市场的良性发展，美国联邦政府进一步扩展了住房政策，开始鼓励私营发展商为低收入阶层建造住房。

据美国住房和城市发展部（HUD）的分析估计，在1969—1978年，住房需求量将达2600万套，为此，制定了补贴600万套住房单元的目标。1968年的住房法案采纳了这个标准，制定了相应的政策：为建造公寓发展商提供低于正常市场水平的贷款利率，使其为中低收入者提供低于正常市场租金水平的住房。1968年住房法的另外一部分内容是：在联邦住房管理局（FHA）的抵押贷款保险计划下，为符合要求的住房购买者提供低于市场水平的利率。一些地方政府还对私营开发商采取了税收、土地使用优惠政策，同时规定这些房屋中要有一定比例用于低收入家庭的廉租房。

通过这一措施来补贴私营发展商建造住房的计划，在1970—1973年，美国住房存量中新增了170万套补贴住房。但这个计划在执行过程遇到不少问

A资料来源：美国住房与城市发展部（HUD）网站资料。

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题，成本也较高。尼克松政府通过对住房政策的检讨后制定了1974年的住房和社区发展法案（Housing and Community Development Act）。1974年住房法案的第8条款（Section 8）批准建立两种补贴方案：一种是基于项目的开发补贴 （project-based Section 8），包括对房屋新建和房屋维修的补贴；另一种是基于租户的需求补贴 （tenant-based Section 8）。和以前补贴只面向政府所拥有的公共住房不同的是，这两种补贴都是发放给私人所有的房屋。

在基于项目的开发补贴 （project-based Section 8）方案中，美国住房和城市发展部（HUD）会与私人发展商或私人业主签订长达25～30年的合同，要求他们为低收入家庭新建或者改建住房。低收入家庭只需要支付家庭收入的25%（1981年之后提高为30%）给这些业主，合同保证政府会在合同期间（通常20～25年）给这些私营业主持续的房租补贴，补贴额就是租客实际支付的租金和公平市场房租（FMR）的差额。这种有保证的持续补贴以及其他的一些资金扶持，比如税收减免或者免税债券融资等，使得这个政策在私营开发商和业主那里得到很大欢迎。

与公共住房政策相比，这个基于项目的第8条款住房新建政策调动了更多的社会资本，所以在更短时间里开发了几乎同样数量的房屋，获得很大成功。但这个机会的代价过于昂贵，政府的长期担保成为联邦政府的严重财政负担。按HUD在1982年的统计，每年用于一套单元的补贴超过了6000美元。1981年里根政府开始削减基于项目的补贴政策并在1983年彻底终止了它。目前全美大约仍有123万套与联邦住房和城市开发部（HUD）签有合同的第八款政策住房A。

（三）20世纪70年代至今：对需求方的租金补贴（HCVP）约翰逊政府在1965年曾建立过一个针对低收入阶层的小规模房租援助计划（Rent Supplement Program），允许公共住房管理部门出租存量私有住房，通过补贴使得低收入房客能够入住，这成为需求方补贴的先河。

A资料来源：美国住房与城市发展部（HUD）网站资料。

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由于资助新建住房代价昂贵，加之20世纪70年代美国住房短缺已不再是主要矛盾，取而代之的是低收入阶层所付房租占其收入比重过大。也就是说，市场上住房供给是充分的，而低收入住户仅需要在房租支付上得到帮助。因此，1974年尼克松政府制定了第8条款中的基于租户的需求补贴 （tenant-based Section 8），官方名称为第8条款之存量房计划（Section 8 Existing Housing）。

相比基于项目的补贴（project-based Section 8），基于租户的第8条款补贴只给单个家庭提供补贴，而不涉及特定的住房项目。所以这个政策补贴住房需求，而不涉及住房供给。

在该计划中，符合资格的房客可从地方住房管理机构获得租金证明（Rent Certificate），到市场上去寻找满足HUD规定质量等级和租金限额以内的住房。地方住房管理机构限定房客所选的区位，协助房客与房主间的租金谈判，并按市场公平租金额度（FMR），直接支付总房租给房主，在总租金中，房客支付的部分不超过自身收入的30%。

第8条款存量住房计划/基于租户的第8条款补贴，包含两个方面的内容：租金证明计划（Rent Certificate Program）和租金优惠券（Rent Voucher Program）计划，两者仅存在微小区别。主要区别是，当持租金优惠券的房客在市场上所找住房的租金，低于政府的市场租金（FMR）时，允许房客保留未花完的优惠券，下次继续使用，也可租住高于市场租金的住房，多出的费用自付。而参加租金证明计划的房客，则只能在市场上租住不高于政府规定标准、固定区位范围的住房，政府根据住房总租金的实际情况补贴差价。里根政府时代，政府对这两个计划的低收入阶层认证等方面作了进一步的修改,后来的住房提案大大扩展了租金优惠券计划的实施。

基于租户的第8款补贴建立在有效利用市场机制的运作基础上，对目标群体的定位更加精确，也体现了政府、市场与居民三者的相互合作、责任共担的精神，效率更高，也更公平，低收入家庭对所居住房屋与地点、受益方式与受益额度的选择面大，不会陷入贫困陷阱，低收入群体的居住也更加分散化。很多专家认为这样更有利于低收入家庭摆脱贫困和融入社会（Schwartz，2010），为此广受好评。

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（四）1986年至今：低收入住房投资税收抵免政策（LIHTC）作为里根政府削减政府开支和简化税法的一部分，美国《1986年税制改革法》，取消了所有鼓励投资租赁房开发的税收优惠。作为补偿，美国国会通过42号法令指令联邦政府给那些购买、新建或翻修低收入住房开发的投资者们提供税收抵免，从此建立了低收入住房投资税收抵免政策（LIHTC）。美国联邦政府每年为LIHTC拨付的预算额度近80亿美元，稳定持续，这个政策在民间资本中得到热烈响应，从1990年起大规模实施，很快取代了公共住房政策而成为美国最重要的鼓励低收入住房开发的政策性金融工具（巴曙松， 2012）。根据美国联邦政府住房与城市发展部（HUD）的官方统计数据，198—2014年，LIHTC政策在美国累计资助了43092个低收入住房开发与翻修项目、这些项目共涉及278万套低收入住房，其中60%以上为新建，目前每年资助的住房数量为8万套～14万套。A

图1美国低收入住房投资税收抵免政策（LIHTC）资助的住房情况（1995—2014） 资料来源：https://www.huduser.gov/portal/datasets/lihtc.html#data。ALow-Income Housing Tax Credits | HUD USER:https://www.huduser.gov/portal/datasets/lihtc.html.

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LIHTC政策的成功很大程度上归功于它的独特与精巧设计。

第一，突出体现了政府和社会资本合作（PPP）的合作精神。LIHTC可以看为一种PPP模式，有效发挥了政府和社会资本的各自比较优势，平等协商，契约守信，互惠共赢。如LIHTC中投资者可以和地方政府共同协商决定低收入住房项目建设的具体位置、建设标准、准入条件等。地方住房金融管理机构在决定符合补贴条件的住房类型时有很大的裁量权，可以有选择地鼓励开发商提供针对老年人、残疾人和其他特殊需求人群的廉租房，也可以有选择地将这些住房项目建在市区或郊区。

第二，目标对象不限低收入人群。LIHTC吸取了美国早期公共住房的经验教训，政府不再要求该项目的目标群体必须完全面向最低收入家庭，覆盖范围的标准设定相对灵活，服务的低收入人群只需要满足一定比例即可，租金的设定并不直接与某个家庭的收入相关，而是与所在都市的平均收入水平挂钩。具体操作中，开发商通常以租金标准的上限为导向，这是该计划与HCVP方案的不同之一，后者通常是都市收入为20%作为核定标准。这就避免了低收入人群聚集和贫民窟现象的出现，以及房屋的破败。通过各收入阶层人群的混居，保证了社区的活力和房屋长期有效运营维护的可能。

第三，对社会资本的激励政策到位，方式灵活，流通性高。与20世纪60—70年代公共住房由联邦政府直接向私人发展商提供开发补贴不同，LIHTC政策给投资低收入住房开发的公司或机构提供联邦税收抵免。按照规定，如果一个低收入住房项目没有使用联邦免税债券的融资，同时项目中的出租房中有至少20%的租户收入低于地区中位收入的一半或者至少40%的租户收入低于地区中位收入的60%，这个项目投资者就可以获得相当于建筑成本70% 或者收购成本30% 的税收抵免，这些税收抵免将在10年之内分期等额返回（邓岚和朱小棣，2015）。

希望开发低收入住房的开发商必须向州的相关住房信用机构（通常是州政府的住房金融机构），申请这类税收抵免。一旦获得税收抵免的额度，开发商可以在资本市场向投资者公开出售这些税收抵免额度。对这类税收抵免感兴趣的投资者主要是一些大公司和金融机构。通过购买这些税收抵免额度，他们

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会在名义上成为这些低收入住房项目的拥有者，从而可以享受这些税收抵免以及项目带来的一些其他税收优惠来降低他们的联邦收入税负。投资者用于出售税收抵免的资金则被投入到低收入住房的开发、翻修或购买中。

因为面向的租客有很大部分是低收入人群，租金收入十分有限，这类住房项目所能贷到的银行贷款往往不足以支付他们的开发成本，因此投资者提供出售税收抵免额度获得的资金对这类项目的成功开发十分关键（邓岚和朱小棣，2015）。通过资本投入，投资人变为项目的名义持有者，可以在未来10年里获得分期等额的税收抵免。具体而言，购买税收抵免的投资者会成为这类低收入住房项目的有限责任合伙人，而项目开发商则作为普通合伙人进行实际的项目开发和经营活动以换取开发和管理费用。项目开发商通常不直接和税收减免的投资者互动，有相关的中介组织（syndicator），帮助这两者达成交易。这些中介组织一方面帮助低收入住房开发商出售税收抵免额度给投资者，另一方面也帮助投资者监管这些住房项目的开发和经营以保证其符合政府的各种规定，这也是投资者能够顺利获得税收减免的关键。如果联邦税务局发现这些项目有违反规定的地方，它可以要求投资者退还其享有的税收减免。

第四，补贴方式非常灵活。LIHTC补贴的基准设定取决于中低收入租户的占比及扣除土地成本后的建筑费用，如果全部居民为符合条件的覆盖对象，则可以在相关基准上附加一个扩大系数。然后政府以十年为期限，按照基准额度的一定折现率（通常为9%进行补贴或减税A）。在此标准下，私人发展商则可以根据项目的收益率和补贴额度设计对其收益最佳的资本结构与负债期限，或直接将项目打包成证券化产品，将长期收益短期化（巴曙松， 2012）。

第五，提供多种融资支持。低收入住房项目收益低，即使有税收减免额度的出售也经常不足以完全覆盖开发成本，对社会资本吸引力有效。在实践中，为了加大社会资本供给低收入住房的积极性，美国联邦政府、地方政府及其住

A 例如，建筑成本为100万美元，全部为核准的低收入家庭住户，扩大系数为130%，则补贴的基准额度则

为130万美元，按照期限10年，折现率为9%计算，开发商每年的补贴额为9%×130=11.7万美元，10年共获补贴额117万美元。

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房管理机构还开发了多元化的政策性融资支持方式给予扶助，如租赁住房融资支持（RHS）、免税债券等。

图2 美国LIIHTC融资支持来源（1995—2014）资料来源：https://www.huduser.gov/portal/datasets/lihtc.html#data。四、美国公共住房现状

美国至今仍然有110万套公共住房，居住着224万人，需要政府每年花费近百亿美元给予房屋维护的补助。同时还有120万套基于项目的第8条款住房新建计划需要政府持续给予房屋所有人以大量补贴，也是每年百亿美元的规模，涉及202万人。此外，基于租户的第8条款租金补贴涉及245万套住房和532万人，每年规模在两百亿美元左右。

从HUD住房资助项目的受资助对象来看，具有以下几个明显的共同特征：收入极低，家庭规模小，单身母亲比例高，缺乏稳定的正常收入，少数民族尤其黑人比例非常高，多地处在贫困地区和少数民族聚居地。如2015年HUD住房资助项目的租户，只有18%的家庭收入超过2万美元，该群体的家庭年收入平均只有1.34万美元（不到当年美国家庭收入中位数的1/4），94%的家

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庭收入不到当地家庭收入中位数的一半，低于当地家庭收入中位数30%的也有73%，说明受助家庭基本都属于当地最贫困家庭。而且这些受助家庭基本没有稳定的正常收入来源，靠工薪生活的只有26%。往往都是单身父亲或单身母亲，家庭成员残疾比例也很大。少数民族比例高达65%，其中黑人就占了42%，大大高于这些人群在全部人口中的比例。居住地社区往往都是贫困社区或少数种族聚居地。

在HUD住房资助项目的几个主要项目之间，受助对象并没有特别明显的区别。基于项目的第8条款所资助的住房，相对房屋面积更小一些，其一居室比例达到62%，其他主要项目只有30%～40%。对应所居住的家庭规模也小一些，只有1.7，其他主要项目都在2以上。平均支付的月房租也少一些，只有277美元，其他主要项目都在300美元以上。平均支付的月设施费用也最低，只有79美元，其他在90美元～130美元之间。但入住这类住房的家庭收入相对高一些，人均年收入达到7113美元，其他主要项目人均年收入都在6800美元以下。少数民族的比例也要少一些，只有54%（黑人比例为33%），其他主要项目都在68%以上。

表1 美国HUD统管的政府住房资助项目总览（2015）项目套数入住率入住套数套均人数全部人数平均月租（美元）家庭平均月支出（美元）家庭年收入（美元）人均年收入（美元）家庭收入超过2万美元的比例（%）家庭收入主要来自工薪的比例（%）全部5,038,578924,681,5842.19,85,33423286801349964141826公共住房1,119,864941,047,2312.12,237,8073104891436867242130补贴（HCVP）2,447,016892,230,9482.45,322,1603647751382157942030基于项目的第8条款住房1,231,377951,185,0561.72,019,9052777141212471131318075

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表1 美国HUD统管的政府住房资助项目总览（2015）项目家庭收入相当于当地中位数收入的平均比例（%）家庭收入低于当地中位数收入一半的平均比例（%）家庭收入低于当地中位数收30%的平均比例（%）家庭中只有一位成年人的比例（%）户主是女性的比例（%）单身母亲的比例（%）家庭成员全是残疾人的比例（%）户主是少数民族比例（%）户主是黑人比例（%）资助前平均等待月份（月）已经入住月份（月）需要为住房水电煤等设施支付费用的比例（%）平均支付的月设施费用（美元）一居室比例（%）二居室比例（%）三居室比例（%）居室多于家庭人数的比例（%）所居住社区人群收入低于当地贫困线的比例（%）所居住社区人群是少数民族的比例（%）html#download-tab。

续表基于项目的第8条款住房239675257326175433-189677962251372750全部2494733476352165422610572110433027142756公共住房269071347535217245181194888413028143462补贴（HCVP）2395744180422368473010988131303535202556资料来源：美国住房与城市发展部（HUD）网站https://www.huduser.gov/portal/datasets/picture/yearlydata.

五、美国经验小结

从本文中的历史记录可以看出，美国住房政策与政策性住房金融经历了一个供给侧到需求侧的历史性转变。

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美国联邦政府最初执行的是政府直接向低收入者提供住房的供应政策，补贴的对象是住房供应方，是供给侧导向。不论是20世纪30年代开始的政府公共住房计划，还是20世纪60年代开始的私营开发商建房补贴计划，以及1974法案第8条款中的新建和修复住房计划，都属于面向供应方的住房建设补贴政策。但这些政策不约而同遭到了失败，主要有几个原因：

第一，从成本效率角度上看，只从供给侧入手的新建政策在经济效率上是低下的。政府开发或政府补贴开发的低收入住房，往往缺乏足够的硬预算约束，为此代价常常是过度昂贵的。

第二，从社会融合角度，这些低收入住房的供给也是恶化了居住隔离，妨碍了社会和谐，造成了很多社会问题。美国政府设立公共住房的出发点，首先当然是解决低收入家庭所急需的廉价租赁房短缺问题，此外还有消除贫困聚焦和创造就业的目的（巴曙松，2012）。但就消除贫困人口聚居的目标而言，公共住房的实践证明反而是恶化了这个现象（Schwartz，2010）。地方政府为了节约提供成本，往往都选择在偏远郊区，并且压缩公共住房质量，导致公共住房社区常沦为问题社区。

第三，从住房发展规律上看，政府建造或补贴低收入住房的建造也是违反了住房自身的发展规律，特别是打破了住房使用中梯度消费流程（housing filtering）。由于低收入住房的设计与选择由政府单方面决定，没有市场竞争压力，需求使用者往往没有参与权，低收入住房的需求与供给很难很好匹配。住房使用周期很长，但政府政策目标周期很短，政府提供的低收入住房往往短期化严重，很难考虑长远，一旦中低收入家庭住房需求升级之后，原来的低收入住房就过时过剩，造成社会资源的严重浪费。此外，政府主导的低收入住房领域又与私人住房市场相割裂，中产阶级住房需求升级换代后多余出来的中低端住房无法向中低收入家庭流转，住房使用的梯度消费不畅，一方面不仅造成导致房屋资源浪费和中产阶级住房升级成本高，另一方面也导致低收入家庭在住房升级时候跨越幅度过大、很难完成升级。

看到这些问题后，美国政府在20世纪70年代中期之后对住房政策及时加以调整，逐步开始将政策性住房金融的重心从供给端转向需求端，把资助政

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策的重点放在对中低收入家庭的直接补贴上。即使继续鼓励供给，也是将供给与需求紧密结合，并且高度注意低收入社区的阶层混居，防止出现。1970年之后，公共住房建设计划逐步退出美国住房政策的历史舞台。1986年以来，LIHTC和HCVP成为主导性的、相互补充的两种低收入家庭住房保障政策方案。LIHTC的重点在于通过市场主导扩大低收入住房的供给，是一个典型的政府与私营部门的合作（PPP），同时扩大HCVP资助者找到适宜房源的机会，让HCVP有用武之地。HCVP则在于通过需求端提高低收入家庭的住房消费能力，是LIHTC可行的前提。这两个项目都有效地利用了市场机制，提高了效率，也促进了需求与供给的匹配。

总体来看，美国政府对低收入人群的住房政策具有鲜明的残余化（residual）特色（凯梅尼，2010），保障好低收入人群的基本住房需求，但对低收入人群是否能融入主流社会和摆脱贫困陷阱、福利依赖，以及低收入住房能否与主流住房市场衔接，都并不在意，甚至刻意地将低收入住房与主流社会住房相隔离。但美国政府对中产阶层的住房梦十分上心，推出了很多税收优惠和金融创新产品，并善于利用市场机制引导社会资本，去满足中产阶级的住房需求。这其中的利弊得失，需要在参考美国住房政策经验时候十分注意鉴别和取舍。

参考文献

巴曙松：《美国低收入家庭住房保障政策借鉴》，《资本市场》，2012年第1期。陈杰：《城市居民住房解决方案：理论与国际经验》，上海财经大学出版社，2009年。

邓岚、朱小棣：《从公共住房到公私合作：美国住房政策演变的经验和教训》，载陈杰、满燕云、马克-斯蒂芬斯：《公共住房的未来：东西方的现状与趋势》，194-214页，中信出版集团，2015年。

凯梅尼：《从公共住房到社会市场——租赁住房政策的比较研究》，王韬 译，中国建筑工业出版社，2010年。

Baneman，D.，H. Nguyen，J. Rohaly，and E. Toder，Options to Reform the Deduction for Home Mortgage Interest，Washington：Urban Institute，2015.

Bourassa，S. C.，and D.R. Haurin，P.H. Hendershott，M. Hoesli，Mortgage

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陈 杰

Interest Deductions and Homeownership：An International Survey，Journal of Real Estate Literature，2:181-203，2013.

Fischer，W.，and C. Huang，Mortgage Interest Deduction Is Ripe for Reform. Washington DC：CBPP（Center on Budget and Policy Priorities），2013.

Martin，H.，and A. Hanson，Metropolitan Area Home Prices and the Mortgage Interest Deduction: Estimates and Simulations from Policy Change，Regional Science and Urban Economics，1:12-23，2016.

Murray，M. P.，Subsidized and Unsubsidized Housing Stocks 1935 to 1987：Crowding Out and Cointegration，Journal of Real Estate Finance and Economics，1:107-124，1999.

Schwartz，A.F.，Housing Policy in The United States，Routledge，2010.Steuerle，C. E.，B. H.Harris，S.Mckernan，C. Quakenbush，and C. Ratcliffe，Who Benefits from Asset-Building Tax Subsidies? Washington：Urban Institute，2014.

Toder，E.，M.A.Turner，K. Lim， and L. Getsinger，Reforming the Mortgage Interest Deduction，Urban Institute，977-1000，April 2010.

（责任编辑：山 望）

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central and local governments. Under the special institution backgrounds, the trade-off between the SOE reform bonus and the market competition bonus dominates China’s electricity reform process. As the SOE reform bonus has been declining during recent years, Chin’s electricity reform has entered a new era to release market competition bonus to supplement the SOE reform bonus. The electricity market reforms policies should be designed and coordinated properly and correctly in order to sustain the future development of China’s electricity industry. A systematic top-level design should be expected based on the integration of the ideas embedded in both Directive 5 and Directive 9, which were issued in 2002 and 2015 respectively.

Key Words: Electricity Market, Institutional Backgrounds, SOE Reform Bonus, Market Competition Bonus

Precise Regulation of Capital Markets under the Background of Internet Big Data

LUO Qi and YU Huangying (Wuhan University)

Abstract: Under the traditional regulatory pattern, there exists failed cases in the capital markets. Based on the combination of traditional capital market regulation and the Internet big data technology, this paper proposes the idea of precise regulation. Compared with the traditional regulatory approach, precise regulation owns the characteristics of effectiveness, efficiency and accuracy, which would promote the functions of capital market. Taking dividend policy as an example, we further proposes the overall conceptto achieve precise regulation, and describe the specific implementation path of perfecting existing regulatory policies and systems by precise regulation. Finally, we point out that the regulatory authorities, in the implementation of precise regulation, need to solve the information noise, privacy and operational risk issues, etc.

Key Words: Internet, Big Data, Capital Market, Precise Regulation

Analysis of Policy Housing Finance: A Case From America

CHEN Jie (Shanghai University of Finance and Economics)

Abstract: To develop policy housing finance and construct new housing finance policy support system need learning international experience. The United States

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Abstracts

is one the best countries in housing among the major developed countries. At different stages of development during the passed 20th century, the United States had been adjusting housing targets according to the economic development and social needs, which were summing up the lessons learned from the stage policy, and making use of market mechanisms and social capital to innovative instruments and tools of policy housing finance. Such lessons are worthy of studying. Except for the guarantee of basic housing needs of low-income people, the US government introduced a lot of tax incentives and innovative financial products, and made good use of market mechanisms to guide social capital to meet the housing needs of the middle class. Pros and cons need to be identified and judged when consulting for the lessons of housing policies from US.

Key Words: Analysis of Policy Housing Finance, Guarantee of Housing, Case

History and International Experience Retrospect of Eliminating Regional Markets Block

CHEN Yongjun (Renmin University of China)

Abstract：Regional market block is one specific problem arising from restructuring benefits and macroeconomic volatility in the process of reform and openning-up. In order to find countermeasures, we compare and review the economic similarities among China and other countries from history and international angle of view to explore experiences on eliminating regional markets block.

Key Words：Regional market block, Fair Competitiveness, Comparative Economics

China’s Next Transformation: What to Do?

Chor-Ching GOH (the World Bank)

Baoyun QIAO (Central University of Finance and Economics)

Abstract: Since 1978, China has gone through three far-reaching transformations—economic, social, and environmental—all with unprecedented speed and scope. Opening up has unleashed productivity through increased economic participation and competition. This economic strategy made use of China’s comparative advantage in large-scale exports

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