管理层持股、双重代理成本与企业投资效率

沈阳大学学报(社会科学版)

()JournalofShenanniversitSocialScienceygUy

Vol.21,No.6

Dec.2019

()文章编号:2095-5464201906-0675-07

管理层持股、双重代理成本与企业投资效率

杨晓晓,尹宗成

()安徽农业大学经济管理学院,安徽合肥 230036

摘 要:以2从现代公司治理理论和双重代理理论角013—2017年我国沪深两市A股上市公司为样本,度出发,构建面板数据模型,探究管理层持股和双重代理成本对企业投资效率的影响及其是否具有中介效应。研究表明:管理层持股与投资效率显著正相关;管理层持股能够有效地降低第一类代理成本,但对第二类代理成本的作用效果不显著;第一类代理成本对企业投资效率具有显著的抑制作用,第二类代理成本对企业投资效率具有显著的促进作用;第一类代理成本在管理层持股对企业投资效率的影响中存在部分中介效应,但第二类代理成本的中介效应不显著。

关 键 词:管理层持股;双重代理成本;投资效率;中介效应中图分类号:F275.3 文献标志码:A

投资是上市公司最重要的活动之一,关系到企业的财务和经营状况。投资效率对于公司价值的提升及未来的发展更是具有重要意义。改革开放以来,我国市场经济不断发展和完善,上市公司的投资方式与途径也日趋多样,但投资效率却有待提高。B随着现代公司所有权与经erle等指出,营权的分离,产生了委托代理成本,即第一类代-1]

。另外,理成本[我国部分上市公司因其特殊的

以期为提升我国上市公司投资效率提供些许建议。

一、文献回顾与研究假设

1.管理层持股与投资效率

管理层持股作为一种股权结构形式,同时也是企业对管理层的激励措施。Tzioumis认为对管理层进行股权激励,能减少管理者的非效率投资Arawal认为管理层持有股票能有效提升公司gg

3]

。的投资效率水平[Baber等通过研究美国上市公司的数据发现,管理层持股比例越高,企业的

4]。投资水平越高[Benmelech等运用动态理性预]2

。行为,对投资效率的提高有着重要的作用[

产权性质导致股权高度集中,大股东凭借对重大决策的话语权对中小股东的利益进行侵害,从而产生了第二类代理成本问题。同时,股权结构作为企业重要的治理机制,对于抑制企业两类代理成本及提高企业投资效率都有着至关重要的作用。股权结构包括股权集中度、股权制衡度和管理层持股等多种形式,管理层持股是企业股权结构的重要形式之一。研究企业在存在双重代理成本问题的前提下,管理层持股如何影响企业的投资决策,双重代理成本怎样发挥作用,对提高我国上市公司的投资水平具有重要的意义。本文以实证数据为基础,研究管理层持股和双重代理成本对企业投资效率的影响,以及两类代理成本在管理层持股影响投资效率过程中发挥的中介效应,

期模型分析发现,企业对高管实施股权激励不仅容易使管理层作出非理性的投资决定,更容易使管理层选择次优的投资组合,管理层持股使企业的命运与管理者休戚相关,能使他们更好地为企

]5

。蔡吉甫业谋发展,谨慎地作出各项投资决策[

认为管理层持股能够有效减少上市公司的过度投

[]

资行为,管理层最优持股比例是34.64%6。杨

清香等根据产权性质对公司进行分类,进一步发现不同产权性质的公司,管理层持股比例与企业

收稿日期:20190507

);安徽省高校人文社会科学研究重点项目();安基金项目:全国统计科学研究重点项目(2018LZ12SK2017A0139,,作者简介:杨晓晓(女,安徽安庆人,安徽农业大学硕士研究生;尹宗成(男,安徽宿县人,安徽农1993)1970)

业大学教授。

)。徽农业大学研究生创新基金(2019s81yj-

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理成本时,管理层持股与代理成本之间呈负相关

18]

。我国上市公司的股权结构关系,但并不显著[

过度投资行为之间仍然呈负相关关系,但是关系

7]

。刘圻等通过研究表明,不显著[高管持有的股

份数量越多,公司的投资水平越高,投资效率越

8]

。基于以上分析提出假设1:管理层持股与高[

形式与西方国家相比有着较大的差别,股权的高度集中往往使大股东以较少的资源掌握了公司的控制权,曾春华等认为这将导致大股东产生“隧道,行为”从而损害上市公司的利益,使企业的第二

]19

。G类代理成本问题更加严重[rossman等将大]20

。管理股东的这种行为称为控制权私人收益[

投资效率呈正相关关系。

认为股东与管理者的经营目标不同导致两者产生

9]

。S利益冲突,从而产生第一类代理成本[hin等

2.双重代理成本与投资效率

Jensen等正式提出了股权代理成本的概念,

者持有公司股份,则拥有了权力和话语权,管理者会自觉加强对股东行为的监督,大股东的一些损研究表明,当企业股东和管理者的利益不一致而产生第一类代理问题时,管理者就有可能将资金投资在价值不是最大化的项目上,从而导致非效

率投资的产生[

10

]的家族企业也得出相同的结论。吴应军通过[11研]

。究S上hle市ife公r司等认

中为企业管理者并不总是追求股东利益最大化,他们会为了谋求在职利益而忽略企业的发展[

12

]随着代理成本理论的进一步发展,第二类代理成。本也逐渐成为国内外研究的重点,苏剑等认为现实中上市公司大部分代理问题的实质是大股东对

小股东利益的侵占[13]

中小股东之间的第二类代理冲突会导致公司将资。Johnson等认为大股东与

金投资于杨汉明等以我国股权分置改革后的上市公司为样NPV小于0的项目,

引发投资过度[14

]。本,发现两类代理成本与公司过度投资呈正相关

关系[15]

虽然会增加企业的第二类代理成本。但是,也有研究表明,股东,之却也会在一间的冲突

定程度上制约大股东的过度投资行为,有利于企业投资效率的提高。因此,从已有的理论研究可以得出,两类代理成本都与投资效率显著相关。基于以上分析提出假设资效率负相关;第二类2代:理第成一本类与代投理资成本效与率投正相关。

3.管理层持股与双重代理成本

第一类代理成本产生的主要原因是股东与管理者在剩余利益分配上的冲突,管理层持股作为一种激励措施,能够减少企业管理者的自利行为,从而进一步降低股东对管理层的监督成本,对于抑制第一类代理成本有重要作用。同时,管理层持股能提高管理者的权利和地位,使管理者与股东利益趋同。徐宁等在研究中发现,随着管理层持股水平的提高,管理者更有独立决策和判断的权力,股东与管理者之间的代理成本会进一步降低[

16

]管理层持股可以有效地提高工作积极性。修浩鑫等通过研究创业板上市公司发现,从而减

,缓管理者与股东之间的代理冲突[

17

]过实证研究发现,釆用资产周转率衡量第一类代

。李明辉通害企业利益的行为就不会被容忍。所以,管理层持股能在一定程度上减少大股东对中小股东的利益侵占。基于以上分析提出假设与双重代理成本呈负相关关系。

3:管理层持股4.双重代理成本在管理层持股与投资效率

中的中介效应

管理层持股作为一种激励措施,能激发管理层工作的积极性和归属感,使其不再谋求短期私利而致力于企业长远发展,从而减少管理者与股东之间的冲突。同时,也能在一定程度上减少大股东对中小股东的利益侵占。廖理等认为,管理层持股使管理者既是股东又是管理者,它可以将管理层与股东的利益更好地结合起来,减少企业管理中的各种代理问题,进一步提升企业投资效

率[21

]出,两类代理成本在公司治理机制与企业绩效之

。关于双重代理成本的中介效应,周建等指

间存在部分中介效应[22

]层持股在第一类代理成本影响企业绩效的过程中。徐宁等研究表明,管理

存在部分中介效应,但第二类代理成本的中介效

应不显著[

16]

效,罗明琦等认为投资效率越高。投资效率的高低会,企业绩效越好影响企业的绩,过度投资或投资不足都会降低企业绩效[

23

]此,双重代理成本可能在管理层持股影响企业投。因资效率中充当中介效应。基于以上分析提出假设

中具有中介效应:

双重代理成本在管理层持股对投资效率的影响。

二、研究设计

1.样本选取与数据来源选取公司为研究样2013本—2并01进7年我国沪深两市行如下筛选:剔除A股上市

T公司;保险类公司;剔ST公司和*S剔除金融、除数据残缺、数据异常的公司。最终得到00个有效样本观察值(380家上市公司共19数据来源于国泰安数据库),使用STATA15.0软件进行数据处理和实证分析。

4第6期 杨晓晓等:管理层持股、双重代理成本与企业投资效率

2.变量选取与模型建立主要选取R用模ichardson的投资效率模型,

变量类型被解释变量解释变量 中介变量

变量名称投资效率管理层持股比重第一类代理成本

第二类代理成本股权制衡度公司规模自由现金流盈利能力公司成长性财务杠杆独立董事行业年度

符号

]24

。模型变量释义见表1。资效率越低[

677

型残差绝对值衡量投资效率,数值偏离0越远,投

表1 模型变量释义

定 义

投资效率模型残差的绝对值高管持股总数/总股数营业收入净额/平均资产总额

其他应收款/年末总资产

第二至第十大股东持股比例/第一大股东持股比例年末总资产的自然对数(/年末总资产息税前利润-税金+折旧与摊销-资本性支出-营运资本)净利润/总股数(/上年末总资产本年末总资产-上年末总资产)年末总负债/年末总资产本期独立董事的数量

,控制变量,样本涉及1证监会标准)设11个行业(0个行业虚拟变量

控制变量,样本时间跨度为2设4个年度虚拟变量013—2017年,

EMA1

A2BSFPGLDIY控制变量

()管理层持股与投资效率。为检验管理层1

持股对企业投资效率的影响,构建模型:

,,,,EBFit=0+1Mit+2it+3it+ββββ,,DI+∑Y+ε8it+∑it。β,,,,LSGP4it+5it+6it+7it+ββββ()双重代理成本的中介效应。为检验双重4

代理成本在管理层持股对企业投资效率的影响中所起的中介效应,借鉴温良麟的中介效应检验方

]25法构建模型[

()双重代理成本与投资效率。为检验双重2

代理成本对企业投资效率的影响,构建模型

,,,,,EA1A2Fi0+χ1it+χ2it+χ3Mit+χ4it+j=χ,,,,LSGP5it+χ6it+χ7it+χ8it+χ,,DI+∑Y+ε9it+∑it。χ()1

,,,, EλA1λλBλF,0+1it+2Mit+3it+4it+it=λ1

,,,,λLλSλGλP5it+6it+7it+8it+,,λDI+∑Y+ε9it+∑it,

,,,,, EλA2λλBλFit=λ0+1it+2Mit+3it+4it+

2

,,,,λLλSλGλP5it+6it+7it+8it+,,λDI+∑Y+ε9it+∑it。

()4a

()管理层持股与双重代理成本。为检验管3

理层持股与双重代理成本的影响,构建模型

,,,,A1γγγBγFit=0+1Mit+2it+3it+

,,γDI+∑Y+ε8it+∑it,,,,,γLγSγGγP4it+5it+6it+7it+

()2

以上模型均为面板模型,i表示时间,t表示企业。

()4b

三、实证分析

1.描述性统计

模型涉及的主要变量的描述性统计见表2。

,,,,A2γγγBγFit=0+1Mit+2it+3it+

,,γDI+∑Y+ε8it+∑it。

()3a

,,,,γLγSγGγP4it+5it+6it+7it+

投资效率模型的残差(的最大值为0.最R)3075,小值为-0.中位数为0.表明我国上3945,0013,市公司投资过度比投资不足更为严重;投资效率

()3b

表2 主要变量描述性统计

最大值0.3075

0.38690.74933.31270.23656.56260.45633.682628.06996.29238.1118

最小值-0.3945

00-0.001100.0050-0.51870.037020.0462-0.4464-1.5392

标准差0.0472

0.03480.11410.42160.02530.76640.09850.28911.32440.36520.5890

变量

REMA1A2BFLSGP00.03140.05090.60700.01810.81100.00930.494823.02490.19410.5581

均 值

中位数-0.0013

0.020500.51980.00950.56790.02030.463822.81880.11700.3952

678沈阳大学学报(社会科学版) 第21卷

一类代理成本与投资效率呈负相关关系,第一类代理成本的提高会导致企业投资效率的下降;第二类代理成本与投资效率呈正相关关系,即第二类代理成本的增加有利于企业投资效率的提高,与预期假设一致,假设2得到验证。模型中的控制变量除自由现金流(和公司规模(以外,全F)S)公司规模(的系数为-0.表明0.0097,S)0054,

企业的自由现金流越多,企业投资时拥有更多的部通过显著性检验。自由现金流(的系数为F)自由,越有利于投资效率的提高。公司规模(S)

(的最大值为0.最小值为0,均值为E)3869,

0.0314,表明我国上市公司投资效率普遍不高;管理层持股(的最大值为0.最小值为0,M)7493,均值为0.表明我国不同上市公司的管理层0509,持股的区别较大,且总体处于较低的水平;第一类代理成本(的最大值为3.最小值为A1)3127,均值为0.表明我国上市公司第-0.0011,6070,一类代理成本问题较严重,且不同上市公司差别最小值为0,均值为0.表明我国上市公司0181,较大;第二类代理成本(的最大值为0.A2)2365,

的第二类代理成本冲突较少,相较于第一类代理成本而言问题不是很严重。

2.相关性分析

表3是各模型中所有变量的相关性分析。投资效率(E一类代理成本)与管(A理层持股(M)显著正相关,与第1与第一类代理成本)(显著负相关A;管理层持股(M)A1本(2)负相关,与研究)负相关致,与第二类代理成与第二类代理成本(A假显著负相关设一。投资效率(E)

2不一致(可能是由于我国企业第二类代理成本问),与预期结果题较少,加上所选样本具有一定局限性导致的)。投资效率((E)与股权制衡度(B)

、自由现金流(FG)、资效率产生影响)

都显著资产负债率相关,(,表L)且相关变量之间的相关系数都明、公司规模这些指标(都S会)、对公司成长性企业的投低于低,模型的变量设计较合理0.3,变量之间存在多重。

共线性的可能性较3.回归结果与分析

各模型的回归结果见表层持股与投资效率之间的关系如模型(1

)管理层持股与投资效率回归结果4。

(。管理结果所示。管理层持股(M在1%的显著性水平下显著)的系数为,两者具有01.正0)7的回归相47关,且关系,表明企业管理层持股的提高有利于提高企业的投资效率,回归结果与研究假设一致,假设1得到验证。同时,控制变量股权制衡度(B债率(L事数量()D、公司成长性)都与投资效率(G)、(E盈利能力)

显著相关(P))、。、资产负独立董值通过检验,表明模型整体设计合理。R2模比型F较小,可能是因为没有考虑到影响投资效率的全部因素,但并不影响实证结论。

型(率的2()2

关的回归结果显示了双重代理成本与投资效)双重代理成本与投资效率回归结果。模系。第一类代理成本(-.100.80111,9两者都在,第二类5%代的理显成著本性(AA1)的系数为

2水平)上的显系著数。第为与投资效率(E规模效应。这两)呈个负变相量关虽关然系没,说有明通存过在显一著定性的检验,但是回归结果也具有一定的现实意义。模型值通过检验,表明模型整体较合理,R2值比较小,可能是因为没有考虑到影响投资效率的全部因素,但并不影响实证结论。

从模型(3

)(系数为3管理)的回归结果来看层持股与双重代,管理理成层本持回股归(结果的。业管理层持股的提高-a0.2458,且在1%M的水平下显著,表明企),会对企业的第一类代理成本有一定的抑制作用,这与我们预期的结果一致,且模型(体拟合度较好3a)R2较高,F值通过检验,表明模型整。模型(系数为)由于选取的样本具有一定的局限性-0.0152,但未3b通过中显,管理层持股著性检(M)的,所选上市公验,可能是司中的管理层持股比例较小,对于大股东侵占中小股东利益的行为缺乏有效的监督,导致其对第二类代理成本的影响效果不显著。假设3得到部分验证。

((4Aa)(是在模型4

)双重(代2)理的基础上加入第一类代理成本成本的中介效应检验。模型(.017)1后5的,

且在回归1结%果。管理层持股(M的显著性水平下显著)

,的但比模型系数为对投资2

)的系数小效率的,表明第一类代理成本在管理层持股影响中充当部分中介效应。模型((4Ab)是在模型2)后的回归(2结)果的基础上加入第二类代理成本,管理层持股(M)的系数为理成本.0763且在1%的显著性水平下显著,第二类代(,

A2水平下显著),的系数为但由于模型0.1(039b5),

中管理层持股且在5%的显著性,不能判断第二类代理成本的中介(M的系数不显著)效应是否显著,需要进一步做经过检验,结果未通过显著性检验sobel检验来验证。。由此得出结论:第二类代理成本在管理层持股与投资效率中,中介效应不显著,假设4得到部分验证。第二类代理成本的中介效应未通过检验,第一可能是因F000第6期 杨晓晓等:管理层持股、双重代理成本与企业投资效率

679

A200001.00A1000051.0.0D0082690002011.-0.-0.**0**P380*821.0001320.050..02-0**0**54**G000327103021.00.0767-0.0.0-0.性**关********相量S00732358*3*变000269要1.0.0250.270.18-0.10.1主*******表L000*036**80*84*0092100326813301.0.30.0-0.0.0-0.0.**0****F508481358583**0000002220701018481.-0.-0.-0.0.0.0.-0.0****。*******平0058*64061***0*56水M0028076625408性1.0.0.26.00600著-0.-00.13-0.0-0.-0-0.显的****、1%B0065*1**4**1**78414、5%%1.000..0151.047.09290060303.0244-0-0-00.00.00..00-0-010示表**********别***E0051*50*3**17*929018分*0010056573*14140005041.0.05590.0.0.0、**-0.0..0342-00.-0.-0.*、*量*:变EBMFLSGPDA1A2注)))).82))(369)8)9.23.70))(668.22)29(2(2.(4b(1.40(1.1.20****((1.4**(1.8(-1***制制型模07634195423*6*00140301295*控控10900.10.0700000.0.0.013-0.0.00.00.00.7.9.950E))))9)9))).22.57)38)4a(2(3.87)241.91.9.14192.((1352.(-(2(2.(-*****(1.((-******制制型控控模581546*01***6951463***17.070000010001280193990.00.0.0100.021-0.0.0.0.0-0.7.9.0)))44)59)).103b(3..42))-3.))20*A2(型-1.51(5(2256-0.制制**((0.340***模524(02*2**(0.(1.(1控控果467.01000225031800000061结0.10.00.00.0.0060.02.83.70析-0-00.0.分归回型)))模.33.58)68.99))))63)3a表((11(-2(2.5.47)63(-9(5(6.(6.19*制制******(0.6*****型-0.A1控控模958**112*****6**(11597750506824.10.24503.15-00.0.023.16-00.0.0.067.000-022.370))))).81.72)).21))(1(3(23179.5401)(7..06)27.26(2(2.(-2(2。平型(1.(1.-1**(**********制制水模6****4274597695452性00045131981控控00011012著0.10.00.0.01.0001-00.0.00.-0.0.8.03显10.0的E、1%%)、5).73))))0))010%)62(3.71)1.80.446.777.21示((1.*(1(1.(2**1.3(1(-1**型制制表31472*(7*(**8**模13控控别分1207046549440001000.0.0.00.009010..60.310*-0.0.0.0030.7100、***、*量*:变CMBFLSGPDA1A2YIR2值FP注3 4 680沈阳大学学报(社会科学版) 第21卷

资决策,从而有效地提高企业整体的投资效率。()区别对待双重代理成本。现代企业中普3

遍存在双重代理成本,企业也一直在寻求降低两类代理成本的办法。但是,实证研究发现,第二类代理成本的存在会使企业形成股东之间相互制约、相互牵制的格局,在这种格局下更能做出有利于企业发展的投资决策,也更有利于企业投资效为我国企业管理层持股的比例较小,不能有效抑制第二类代理成本,导致其在管理层持股影响投资效率的过程中无法充当传导机制,第二可能是因为选取资金占用率作为第二类代理成本的替代指标,不能完全准确地衡量大股东对中小股东的利益侵占而产生的代理成本,从而导致第二类代理成本的中介效应不显著。

四、结论与启示

1关系(.基本结论

,1

企业管理层持股数增加能够有效地提高企)管理层持股与投资效率之间存在正相关业投资效率。

负相关关系(2

)管理层持股与第一类代理成本之间存在,企业适当增加管理层持股能够有效抑制第一类代理成本,而管理层持股对第二类代理成本的抑制效果不明显。

在负相关关系(3

)企业投资效率与第一类代理成本之间存,与第二类代理成本呈正相关关系,抑制第一类代理成本及适度增加第二类代理成本都能够有效地提高企业投资效率水平。

率间充当部分中介效应(4

)第一类代理成本在管理层持股与投资效,但第二类代理成本的中介效应不显著。

2公司因产权性质的特殊性(.几点启示

1

)推动企业股权结构优化,存在股权高度集中的。我国部分上市现象,一股独大导致其行为缺乏监管,极易发生关联方交易等侵害公司利益的行为,甚至会为了谋求私利而作出不合理的投资决策。因此,企业应进一步推动股权结构的优化,适当增加管理层持股数,促使公司股权分散,使企业形成多元化的股权结构,从而实现对大股东行为的有效监管。管理层持股作为股权结构的重要形式之一,其所发挥的监督作用能够有效地减少大股东对管理层和小股东的利益侵占,有效抑制双重代理成本。业管理者与所有者的目标有所不同(2

)实施有效的激励机制。两权分离导致企。管理者的目标是谋求任期内收益,很少会站在企业发展的全局角度作出各种决策,但也可能会为了短期内攫取私利而进行过度投资,也会因为害怕承担投资失败的责任而放弃有效的投资项目,从而导致企业投资效率低下。所以,企业应当实施一些有效的激励措施,如对企业管理者进行适当的股权激励,使管理者与企业形成命运共同体,提高管理者的工作积极性,以主人的身份谨慎地作出各项投

率的提高。因此,企业在对待两类代理成本问题时不应一概而论,可以在抑制第一类代理成本的同时适度增加第二类代理成本。

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【责任编辑 刘晓鸥,孙 立】

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YANGXiaoxiao,YINZonchengg:TAbstractakinheA-sharelistedcomaniesinShanhaiandShenzhenfrom2013to2017asgtpg

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(,A,H)SchoolofEconomicsandManaementnhuiAriculturalUniversitefei230036,Chinaggy