股权结构与公司治理的实证分析

总２３卷第１期　２００７年２月　兰州商学院学报　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｌａｎｚｈｏｕ　Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ　ＣｏＨｅｇｅ　Ｖ０Ｌ　２３　Ｎｏ．１　Ｆｅｂｒｕａｒｙ，２００７　股权结构－ｑ公司治理的实证分析　●李香枫　（兰州商学院，甘肃兰州７３００２０）　摘　要：本文在总结已有研究成果与国际比较基础上，通过对我国上市公司历年的股本结构情况与公司绩效之　间进行实证分析，目的在于验证股权结构与公司治理绩效之间的相关性。从实证分析的结果来看，国有股对上市　公司治理绩效存在弱的负相关关系；法人股对上市公司治理绩效存在弱的正相关关系；流通股对上市公司治理绩　效的影响很小。　关键词：股权结构；公司治理；实证分析　中图分类号：　文献标识码：Ａ　文章编号：１００４－５４６５（２００７）Ｏ１．０９７．０４　Ａｎａｌｙ￣ｎｇ　ｔｈｅ　Ｄｅｌ】咖碰；ｈ　咖ｏｆ　Ｓｈａｒｅ　Ｉ￣ｉｇｈｔ　Ｃ咖　ｎｌａｃｉ（ｍ　ａｎｄ　Ｃ阻　脚Ｉｙ　Ｍａｎａｇｅｍｅ￣　ＬＩ　Ｘｉａｎｇ——ｆｅｎｇ　（Ｌａｎｚｈｏｕ　Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ　Ｃｏｌｌｅｇｅ，Ｌａｎｚｈｏｕ　７３００２０，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ　ａｉｍ　ｏｆ　ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒｓ　ｉｓ　ｔｏ　ｃｈｅｃｋ　ｔｈｅ　ｐｅ￣ｉｎｅｎｃｙ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｓｈａｒｅ　ｒｉｇｈｔ　ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｃｏｍｐａ－　ｎｙ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｏｒｉｇｉｎａｌ　ｒｅｓｅａｒｃｈ　ａｎｄ　ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　ｃｏｍｐａｒａｔｉｏｎ　ｂｙ　ａｎａｌｙｓｅｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｓｈａｒｅ　ｒｉｈｔｇ　ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　ｍａｒｋｅｔ　ｃｏｍｐａｎｙ　ａｎｄ　ｃｏｍｐａｎｙ　ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ．Ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔ　ｏｆ　ｎａｌａｙｓｉｓ，ｔｈｅ　ｓｔａｔ－　ｅｄ—ｏｗｎｅｄ　ｓｈａｒｅ　ｈａｓ　ｌｏｗ　ｎｅｇａｔｉｖｅ　ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ　ｗｉｔｈ　ｍａｒｋｅｔ　ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ；ｔｈｅ　ｌｅｇａｌ　ｐｅｒｓｏｎ　ｓｈａｒｅ　ｈａｓ　ｌｏｗ　ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ　ｗｉｈ　ｍａｒｋｅｔｔ　ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ；ｔｈｅ　ｔｒａｄａｂｌｅ　ｓｈａｒｅ　ｈａｓ　ｌｏｗ　ｅｆｆｅｃｔ　ｔｏ　ｍａｒｋｅｔ　ａｃｈｉｅｖｅｍｅｎｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｓｈａｒｅ　ｒｉｇｈｔ　ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎ；ｃｏｍｐａｎｙ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ；ｄｅｍｏｎｓｔｒａｔｉｏｎ　ａｎａｌｙｓｉｓ　公司治理问题自２０世纪３０年代出现于西方国　家以来，在理论和实践上都取得了飞速的进展。相　对而言，我国对公司治理问题的研究才刚刚起步，这　与我国国有企业改革，建立现代企业制度的发展步　伐很不一致。目前，国内外针对股权结构与公司治　权结构会产生不同的治理结构。在内部治理机制　上，股权结构起着举足轻重的作用，它对组织机构的　安排、权利的分配具有决定性的影响。在外部治理　机制上，股权结构同样对资本市场的接管兼并产生　很大的影响。国内外的大量研究表明，在一定条件　理二者之间关系的研究，多认为公司价值是股权结　构的函数，股权结构对公司治理绩效具有正面或负　面的影响。　下，公司股权结构是公司价值的函数，股权结构决定　着公司治理绩效的好坏。　发达国家公司治理模式主要分为英美模式、日　本模式和德国模式。英美模式在股权结构上以股权　分散为特征，基本不存在绝对控股股东，因而这种类　型公司治理的主要矛盾是规范内部人行为，公司治　由产权理论可知，公司治理结构与股权结构有　着紧密的内在联系，股权结构是治理结构的基础。　在这里，治理结构是股权结构的实现形式，不同的股　・收稿日期：２００６—１１—２５　作者简介：李香枫（１９６３一），女，甘肃两当人，助理研究员，研究方向：高校党政管理。　．－－——９７．－－——　维普资讯 http://www.cqvip.com

兰州商学院学报　２００７年第１期　理以外部治理为主。日本和德国的公司治理模式在　股权结构上有相似的地方，股权结构比较集中，控股　股东和核心银行在公司中居于主导地位，在这种股　权结构模式下，公司治理主要以内部治理为主。东　南亚经济体的企业具有鲜明的家族企业的特征，企　业的所有权主要集中在有血缘、亲缘和姻缘关系的　家族成员手中。从实践来看，这三种模式都与各国　的国情相符，都取得了比较好的治理效果。　不同的股权结构产生了不同的治理方式。对于　英美分散型股权结构来说，其长期的市场化操作理　念、较强的股票流动性、高效的资本市场、成熟的法　制环境以及灵敏的监督反馈体系，使其倾向于外部　公司治理，通过外部控制权市场来解决委托代理与　经营激励问题。从社会资源配置的角度来说，这种　股权结构与公司治理模式更有利于合理、公平、高效　地调配社会整体资源，促进社会生产力水平的提高。　对于日德模式的股权结构来说，其集中控股、法人相　机治理型更趋向于内部治理方式，外部资本市场的　兼并接管机制不能对经营者产生足够的压力，内部　监控较为充分，使得经营者更注重企业的长期性发　展。对于东南亚家族主导模式的股权结构来说，其　集权式、封闭型的管理不利于有效规避治理风险，也　不利于吸收外界先进的经验和优秀的人才。但判断　个国家的股权结构是否有效，必须看这个国家的　具体国情与公司治理实际水平是否结合了起来，采　一权结构与公司价值负相关。Ｂｕｒｋａｒｔ，Ｇｒｏｍｂ和Ｐａｎ．　ｕｎｚｉ认为，集中股权结构条件下大股东的控制降低　了管理者的积极性和其他专用资源的投资，从而降　低了公司的价值。（３）股权结构对公司价值的影响　非单一。股权结构对公司绩效的影响可能有利也可　能不利，具体有利还是不利要视股权结构集中度的　变化区间等因素而定。（４）股权结构与公司的价值　无关。Ｈｏｌｄｅｒｎｅｓｓ和Ｓｈｅｅｈａｎ（１９８８）通过对拥有绝　对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司　业绩比较，发现它们之间并不存在显著的差别。　迄今为止，股权结构与公司业绩的关系并没有　取得一致的实证研究结果。Ｄｅｍｓｅｔｚ和Ｌｃｈｎ（１９８５）　通过对５ｌｌ家美国公司进行的实证研究表明，当所　有权结构被视为内生变量的时候，会计利润率和股　权内部集中度之间并没有显著的相关性存在。Ｍｃ　Ｃｏｎｎｅｒ和Ｓｅｍａｅｓ（１９９０）认为公司价值是公司股权　结构的函数，他们通过对１９７６年１　１７３个样本公　司，以及１９８６年１　０９３个样本公司托宾Ｑ值与股权　结构关系的实证分析表明，公司价值与公司内部股　东所拥有的股权之间具有线性相关性。内部控股股　东股权比例小于４０％时，托宾Ｑ值随着控股比例的　增大而增加；当控股比例达到４０％～５０％时，托宾　Ｑ值开始下降。而Ｍｅｈｒａｎ（１９９５）发现，股权结构与　公司绩效（托宾Ｑ值和资产收益率）均无显著相关　关系。Ｈａｎ和Ｓｕｋ（１９９８）的研究结果表明，公司绩　效与外部大量持股股东的股权比例正相关。　Ｍｙｅｏｎｇ—Ｉｙｅｏｎ，Ｃｈｏ（１９９８）利用＜幸福＞杂志　５００家制造业企业的数据，采用普通最小平方回归　的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公　取灵活的态度，对股权结构做出相应的调整。　西方国家关于股权结构与绩效关系的研究①，　最早是从Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａｎｓ开始的。但真正意义上的　研究开始于Ｊｅｎｓｅｎ和ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６），他们将股东　分成两类，内部股东和外部股东，前者管理公司，有　着对经营管理决策的投票权，而公司的价值则取决　于内部股东所占的股份的比例，这一比例越大，公司　的价值就越大。在股权结构对公司价值的影响上主　要有四种观点：（１）集中的股权结构和公司价值正　相关。主要以Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８６）的大股东监　司价值的经验结论。他们的研究表明，在公司股权　结构不同区间上，内部股东分别拥有Ｏ％～７％，７％　３８％，以及３８％～１００％时，公司价值分别随着内　部股东拥有股权比例的增加而增加。ｑ）Ｍｏｒｃｋ，Ｎａｋａ．　～ｍｕｒａ和Ｓｈｉｖｄａｓａｎｉ（２ｏｏｏ）研究了日本公司股权结构　与公司绩效的关系，发现公司价值与主办银行持股　比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时，公　司绩效随主办银行持股比例上升而下降；持股比例　达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为　正相关。　Ｄａｖｉｄ　Ｌ等（１９９９）从财产权、代理理论和阶层　分析三个视角回顾了有关组织结构和公司业绩关系　的理论和经验总结，得出三个重要结论：（１）大股东　在降低公众股份有限公司的代理成本方面具有潜在　督论为代表。他们认为，一定的股权集中度是必要　的，因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋求　自身利益行为的经济激励能力，可以更有效地监督　经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，　降低经理层代理成本。因此，控股股东既有能力又　有动机对企业管理层实施足够的控制，从而较好地　解决了传统的委托一代理问题。因而股权集中型公　司具有较高的盈利能力和市场表现。（２）集中的股　一９８一　维普资讯 http://www.cqvip.com

李香枫　股权结构与公司治理的实证分析　的重要作用；（２）某些类型的股东在公司治理结构　中发挥的作用很大，与其所持有股份份额不成比例，　原因在于股东的性质不同；（３）不同类型的股东对　于公司的影响力取决于具体行业特征，如行业透明　现ｕ型关系，即在流通股比例较高和较低时，公司　绩效表现出比较高的水平；第一大股东持股比例与　公司绩效呈现正相关关系；国家股比例、法人股比例　与公司绩效呈现显著性ｕ型相关，即当国家或者法　人持股比例较低时，与公司绩效负相关，而在持股比　例较高时与公司绩效正相关。　本文通过对我国上市公司１９９２—２００３年的股　本结构情况与公司绩效之间进行实证分析　，目的　在于验证股权结构与公司治理绩效之间的相关性。　度、稳定性以及在生命周期中所处的位置。　我国学者对股权结构与公司治理等方面的研究　也取得了一定的成果。　刘永估（１９８９）在他的著作中体现了这样一种　思想，他认为：我国的国有企业虽然否定了资本私有　权，但并没有明确和实现劳动者对国有企业的个人　所有权，从而导致“所有权主体虚位”和国家机构实　际上控制所有权，这是我国国有企业的主要矛盾。　这个矛盾的实质，就是国有企业所有权和占有权的　矛盾。　何浚（１９９８）对我国上市公司独特的股权结构　以及上市公司治理结构进行了实证研究。他认为，　中国上市公司畸形的股权结构以及严重的内部人控　制影响了中国上市公司治理的有效性，使上市公司　的治理结构表现出明显的缺陷。　他以１９９６年在上　海、深圳证券交易所上市的全部５３０家公司为样本，　从公司的股权结构人手，分不同行业对我国上市公　司的治理结构进行了分析。结果表明，股权结构畸　形、国有资本主体缺位、股东控制权残缺与经理人员　的约束机制不健全是我国上市公司治理的主要缺　陷。并且他引入了“内部人控制制度”概念，并在此　基础上对我国上市公司内部人控制状况进行了分　析。　孙永祥、黄祖辉（１９９９）对上市公司股权结构与　绩效进行了研究，对不同股权结构对于公司四种治　理机制，即经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机　制发挥作用的影响做了理论分析，得出一个假说，即　与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一　定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在　的股权结构，总体上而言最有利于上述四种治理机　制发挥作用，因而，具有这种股权结构的公司绩效也　最大。　许小年、王燕（２０００）对股权的所有制结构与经　营绩效关系的研究表明，公司的利润率随着国有股　比重的上升而下降，随着法人股比重的增加而增加，　而与社会公众股基本无关。　～　吴淑馄（２００２）通过对上市公司１９９７—２０００年　的数据进行实证分析，指出股权集中度与公司绩效　均显著性倒Ｕ型相关。流通股比例与公司绩效呈　为了消除序列中的异方差性，对所选数据取对数。　用ＲＯＥ表示净资产收益率的对数，ＳＬ、ＰＬ、ＡＬ分　别表示国家股、法人股、流通股所占比例的对数。在　模型中添加ＡＲ（１）项，来消除序列的自相关性，得　到如下所示的广义差分回归结果。　ＲＯＥ＝１．嬲８－０．２４４２７２ＳＬ＋Ｏ．Ｓ９３８９９ＡＲ（１）　（Ｏ．Ｓ８ｔｒＺＴ￣（－０．４８４８１５）（５．２２４４６７）　（１）　Ｒ—ｓｑｕａｒｅｄ＝Ｏ．８１０３３８　Ｓ．Ｅ．＝０．１６１９８１　Ｆ—ｓｔａｔｉｓｉｔｃ＝１４．９５３８６　Ｄ—Ｗ＝２．４０７９５３　ＲＯＥ＝２．０４５９４３＋Ｏ．３０７３２３ＰＬ＋Ｏ．８７４９ａｌＡＲ（１）　．５５８１４２）（Ｏ．７７１２３４）（５．０３１９２７）　（２）　Ｒ—ｓｑｕａｒｅｄ＝Ｏ．８１９２２５　Ｓ．Ｅ．＝０．１５８１４０　Ｆ—ｓｔａｔｉｓｔｉｃ＝１５．８６１ｌｌ　Ｄ—Ｗ＝２．２８ｏ９４３　ＲＯＥ＝Ｏ．９９８１２８—０．２０００２７ＡＬ＋Ｏ．９１４９０８ＡＲ（１）　（０．３９２６６５）（－０．２４４３９６）（５．１１９３５１）（３）　Ｒ—ｓｑｕａｒｅｄ＝Ｏ．８０５３７５　Ｓ．Ｅ．：０．１６４０８７　Ｆ—ｓｔａｔｉｓｉｔｃ＝１４．４８３２８　Ｄ—Ｗ＝２．６５６９９３　从实证分析的结果来看，国有股对上市公司治　理绩效存在弱的负相关关系；法人股对上市公司治　理绩效存在弱的正相关关系；流通股对上市公司治　理绩效的影响很小。　国家股对公司治理结构的影响，要一分为二，客　观地分析其利弊。对于一些战略性、稀缺性、资源　型、投资回收周期长的行业来讲，如石油、电力、交　通、烟草等，国家持股是必要的，优势也比较明显。　但我们也应当看到，由于信息不对称和所有权与经　营权的分离，国家持股往往形成“政府超强干预下　的股东主权治理模式”，或者是由于产权虚置而形　成代理过程中的代理风险，最终接受委托的代理人　可能因为委托人的监督机制不健全而产生内部人控　制。从回归结果来看，国家股的负效应略微大于正　效应。　从公司治理效果来看，法人股东具备比较明确　的投资主体，其对外投资的策略，也往往与其未来的　一９９—　维普资讯 http://www.cqvip.com

兰州商学院学报　２００７年第１期　发展战略相关，对公司内部的经营管理也比较熟悉。　与其他股份相比，法人投资者具备较强的能力和积　极性参与公司的治理，因此，法人股东对公司治理的　绩效产生正面的影响。　从回归结果中还可看出，相对于国家控股，法人　公司治理监督的积极性，这些举措对于提高上市公　司治理绩效具有一定的作用。但总的来说，中国上　市公司股权属性与公司绩效之间的关系并不十分显　著。　另外，股权结构的不同会影响到公司董事会的　构成，进而影响到公司管理层的选择，当公司的绩效　出现差异时，人们容易将股权结构同公司绩效联系　起来。然而，除了股权结构，公司的绩效还受到企业　所处的行业技术水平，企业所处的生命周期，外部宏　控股对绩效的贡献要大。这是由于国家作为第一大　股东与法人相比，还有其他目标函数，比如就业、形　象工程、负责人升迁、上缴的利税和创汇等，这些目　标都或多或少有悖于公司价值最大化的目标。另　外，国家控股的公司由于是国家选择代理人，这些代　理人往往是行政人员或者官僚出身，没有经营管理　的特长，因而会进一步制约上市公司绩效的发挥。　而控股法人则更关心公司盈利情况，委托代理关系　也相对明确，有利于公司发展。　观市场环境，垄断等其他因素的影响。从国外的实　践来看，股权结构集中的日本与德国公司和股权结　构分散的美国公司都在上个世纪取得了很好的成　绩。如果说股权因素决定了企业绩效的话，未免有　点生产关系决定生产力之嫌。因此，要提高公司绩　效，还应从其他方面人手。　流通股即社会公众持股，重点强调的是个人持　股。一般而言，个人持股者是自然人，由于自身财富　的约束，只拥有很小份额的股份，其持股目的是为了　赚取股利或通过股票升值而获利。从公司治理角度　讲，个人股东一般没有监控积极性，原因有三：一是　监管的权力（包括法律上的和事实上的权力）有限；　二是任何股东监控经营者都将投入一定的成本，这　种成本是完全内部化的，而监控产生的收益在当前　的条件下却是一种公共物品，具有完全的外部性，监　控的投入和产出不对称；三是由于个人股东持股量　注　６．　释：　①陈军锐．股权结构与公司治理［Ｄ］．四川大学，２００５．５　—②上海证券交易所研究中心．中国公司治理报告　（２００４）［ｚ］．上海：复旦大学出版社，２００４．２２０—２２５．　参考文献　［１］上海证券交易所研究中心．中国公司治理报告（２００４）　［ｚ］．上海：复旦大学出版社，２００４．２２６．　［２］孙永祥，黄祖辉．上市公司的股权结构与绩效［Ｊ］．经济　研究，１９９９，（１２）．　小，可以随时在股票市场上出让不满意的公司股票，　从而避免治理失误带来的损失。由此可见，个人股　东“用手投票”的积极性弱，他们更愿意在资本市场　上通过“用脚投票”对经营者进行间接约束。与此　同时，在资本市场上，个人股东是相对弱者，在信息　［３］何浚．上市公司治理结构的实证分析［Ｊ］．经济研究，　１９９８，（５）．　获取、资金实力、市场影响等诸多方面都处于劣势，　即使对经营者进行约束，力度也不大。此外，流通股　在上市公司中总的比例较低，影响力有限。故此流　通股对上市公司绩效影响很弱。　本文的实证分析结果表明，对于中国上市公司　［４］许小年，王燕．中国上市公司的所有制结构与公司治理　［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，２０００．１０２　１０４．　［５］陈军锐．股权结构与公司治理［Ｄ］．四川大学，２００５．５—　６．　［６］刘永估．民权国有——国企改革大思路［Ｍ］．北京：中国　经济出版社．２００２．９２．　而言，适当提高法人股的持股比例，增加或降低股权　集中度到一定的相对控股程度，会对公司治理绩效　产生积极影响。此外，降低国有股的持股比例，培育　资本市场，建立兼并接管机制，提高流通股股东参与　［７］吴淑馄．股权结构与公司绩效的Ｕ型关系研究［Ｊ］．中　国工业经济，２００２，（１）．　一１００一