杠杆收购运作的步骤、模式及原理分析

杠杆收购运作的步骤、模式及原理分析

作者：何跃

来源：《财经界·学术版》2014年第17期

摘要：杠杆收购是企业并购过程中资本运作方式的一种特殊形式，是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。 关键词：杠杆收购 资本结构 财务杠杆

杠杆收购（leveraged buyout， LBO）是一种创新的企业并购模式，20世纪80年代在美国兴起，现已扩散至欧洲和亚洲等主要经济体。因成功后的收益巨大而成为获利性最高的投资理念，杠杆收购吸引了包括商业银行、保险公司、华尔街的投资公司、养老基金和财力雄厚的个人等众多参与者。杠杆收购一般意义上是指举债收购，即收购主体以本身拥有的少量自有资金（收购总价款的10%-30%左右），通过以债务融资的方式（收购总价款的70%-90%左右），实现对目标企业绝对控股的收购。并且，收购主体以目标公司资产及未来收益作为偿本还息的资金来源。

Jensen（1986，1989）认为，杠杆收购中的负债融资和目标企业资本结构将对管理层产生激励约束，有利于降低代理成本提高效率。企业家创新理论认为（Wright et al.， 2001），杠杆收购激发了企业的企业家精神而创造价值。Gurung and Lerner（2008，2009，2010）提出创新是杠杆收购发展和创造价值的根本动力。 一、杠杆收购的步骤

典型的杠杆收购交易流程一般有以下几个步骤： （一）选择目标公司和方案设计

首先根据市场情况选择目标公司并进行估价，确定收购报价范围；同时设计并制定收购策略、确定收购时机和步骤。最为重要的是融资结构和筹资安排（具体如下表）。 融资结构和筹资安排

[类型＼&投资者/债权人＼&贷款/证券＼&优先债务（60%）＼&商业银行集团 保险公司 储蓄和贷款协会

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财务公司等＼&周转贷款额度（无担保或有担保） 固定资产贷款

优先票据（无担保）＼&次级债务（30%）＼&保险公司 退休基金 风险资本基金 投资基金

社会公众＼&优先从属票据 次级从属票据 垃圾债券

息票债券＼&权益资本（10%）＼&保险公司 风险基金 私人投资者 公司管理层 LBO基金＼&优先股 普通股＼&]

其次设计针对目标企业管理人员的激励方案：管理层在收购后必须以个人财富投资于企业股份，成为企业的部分所有者。

再次根据交易规模确定持股标准：大型收购一般为5%-10%，小型收购则为25%，达不到者以股票期权或认股权进行补充。

最后激励机制还允许管理层的股权份额可以随着企业经营状况的改善不断提高，更多地分享企业经营改善、利润提升产生的收益。 （二）方案实施

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首先是聘请投资银行做财务顾问，专门负责收购所需资金融资安排和与目标企业进行谈判。

其次是聘请律师事务所作为法律顾问，研究处理收购涉及的各项法律问题，准备各种法律文档，安排交易程式等。

最后完成相关法律手续、支付对价，则此次收购法律程式完成并生效。 （三）收购整合

首先通过改善企业治理结构，与管理层一起建立有效的激励约束机制；调整经营战略，按交易前制定的计划，保留核心业务并剥离部分业务和资产，以出售所得资金偿债。

其次通过严格的预算约束，提高经营效率增加现金流量和利润，按计划偿付所借债务的本息，逐步降低债务比率。如此，有利于企业改善经营状况和财务状况、提升市场价值。 （四）重新上市

经过一段时间营运整合，如果企业收入和利润稳步增长，经营状况和财务状况有较大改善，收购主体一般会选择在资本市场状况良好、资金充裕的时机，通过高溢价发行股票对企业进行第二次公开发售（secondary IPO， SIPO），用部分溢价所得偿还企业负债，从而进一步降低杠杆收购的财务风险。 （五）交易结束

LBO企业在较长时间内运营良好，其市场形象和价值不断得到提升，收购主体就会以适当方式退出。主要途径是将持有股权出售给愿意支付相当溢价的其他收购者，或者由企业现任管理层进行MBO。随着收购主体最终出售全部或大部分所持目标企业股权获得收益，此次杠杆收购交易结束。

二、杠杆收购模式的演变

根据市场竞争环境和条件的变化，杠杆收购专家不断构造新的交易模式，其变化主要经历了以下三个阶段：

（一）古典杠杆收购模式

这种交易模式强调以最少的资金收购最多的资产。收购者通过以目标公司的资产和未来现金流作抵押融入资金，用1元的权益资本可以买到5-6元的资产，债务杠杆的作用得到了充分发挥。

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收购者通常会在完成收购后，以各种方式（如重新评估资产价值、降低负债比例，再将企业出售）获得高额投资收益，如果能够提高企业的经营效益，投资回报会更高。收购主体以增加激励的方式挽留原来的管理层，并规定他们投资购买企业的部分股份成为所有者，以减小委托代理问题的影响，促使经理和企业的利益目标趋同，全力以赴经营好企业，保障共同利益。 融资收购要求对目标企业未来的经营现金流进行准确预测。由于估价方法的多样性和难以获得完备的资讯，很可能导致收购主体的预测评估失误，交易报价过高使企业债务负担过重，最终导致杠杆收购的目标企业因经营收益无法偿付到期债务而被迫破产以及整个收购交易的失败。

（二）破产杠杆收购模式

80年代初，杠杆收购交易越来越频繁，市场竞争也愈发激烈。为争夺目标企业，收购者不得不提高收购价格，使目标企业的预期现金流量已很难满足理想负债水准下的本息支付要求。为此，收购者们设计了一种新型的交易模式，其重点是注重在完成收购后按计划出售企业部分资产，以此收入偿还部分债务，并充分利用税务优惠的支持，收购者就能提高收购报价而在竞标中取得优势。但1987年美国税法改革后的实施规则，使公司资产值受到较大影响，破产模型便失去了现实意义。 （三）战略杠杆收购模式

进入80年代中期，激烈的报价竞争和税法改革等因素促使收购者尤其是杠杆收购基金改进收购模式，由只注重收购交易产生的现金流量和资产变现能力，转变为同时注重企业管理水准和盈利能力的提升（Wright et.al， 2001）。这种模式中收购主体所关注的重点不再只是企业能否创造现金流来偿还债务，而是如何整合资源，帮助目标企业提高盈利能力和市场价值，获取更大的收益。这就对收购主体尤其是杠杆收购基金本身的素质要求更高，也让杠杆收购行为和杠杆收购基金在产业整合、结构调整等经济活动中产生了更大的作用和影响。 三、杠杆收购的基本原理

根据杠杆收购模式的演变可知，杠杆收购作为一种不断发展变化的创新模式，其基本原理可简单归纳为三个方面： （一）运用财务杠杆

收购者尽可能地少用自有资金、多用别人的钱来进行收购，在降低自身资金风险的同时，财务杠杆可以放大股权资本的收益率。因此，能否筹集到足够的债务资金就是实施杠杆收购的关键，收购者与金融机构建立良好的信用关系对顺利完成交易至关重要。

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（二）收购价格须合理

过高的价格无疑会导致目标企业债务负担过重，如果LBO企业营运收入少于事先的预计，企业就会产生一系列债务重组问题甚至被债权人接管。因此，收购者必须充分利用人际关系竭尽全力收集目标企业所有的资讯（Gilligan and Wright， 2010），精心设计收购方案和交易结构，使报价既合理又具竞争力。 （三）重在改善目标企业经营业绩

市场的竞争推动收购报价越来越高，收购者在高溢价收购目标企业后面临交易失败的风险也越来越大，提高目标企业营运效率、改善目标企业经营业绩，对于收购交易最终能否成功也就越来越重要。

综上所述，杠杆收购这种经济行为的产生和发展，不仅有西文政治经济和社会发展尤其是金融市场变化的因素影响，还与收购专家不断创新相关联，由此提高了企业盈利能力而创造价值。

参考文献：

[1]Gilligan John and Wright Mike （2010）： Private Equity Demystified： Second edition. https：//workspace.imperial.ac.uk/entrepreneurship/Public/Privatee quity2[1].pdf

[2]Gurung A.， Lerner J.， 2008， The Global Economic Impact of Private Equity 2008， http：//www3.weforum.org/docs/WEF_IV_PrivateEquity_Report_2008.pdf

[3]Gurung A.， Lerner J.， 2009， The Global Economic Impact of Private Equity 2009， http：//www3.weforum.org/docs/WEF_IV_PrivateEquity_Report_2009.pdf

[4]Gurung A.， Lerner J.， 2010， The Global Economic Impact of Private Equity 2010， http：//www3.weforum.org/docs/WEF_IV_PrivateEquity_Report_2010.pdf

[5] Jensen M.C.， 1986，”Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers”， The American Economic Review Vol. 76， No.2， Papers and Proceedings of the Ninety-Eighth Annual Meeting of the American Economic Association， pp.323-329

[6] Jensen M.C.， 1989，”Eclipse of the Public Corporation”（originally appearing in Harv. Bus. Rev.， Sept.—Oct.1989， at 61， revised 1997）， available at （LBO association）， http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=146149.

[7]布鲁斯·沃塞斯坦.大交易——兼并与反兼并[M].海南出版社，2000年，第72-76页

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[8]Wright Mike， Hoskisson Robert E.， Lowell W. Busenitz and Dial. Finance and Management Buyouts： Agency Versus Entrepreurship Perspectives， Venture Capital， 2001， Vol.3， No. pp 245.