２０１１年６月 第２５卷第６期 经济与管理 ＥｃｏｎｏｍｙａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ ，ｋ，２０１１ Ｖｏｉ．２５ Ｎｏ．６ ●观察与思考 董事会特征、高管激励与集团绩效 ——来自中国上市集团公司的经验证据 王晓静，陈志军 （山东大学管理学院，山东济南２５０１００） 摘要：作为一个多法人联合体，企业集团的治理与单体企业不同。通过实证研究发现，中国上市集团公司的董事会 规模并没有对集团绩效产生积极效应，独立董事也未能有效发挥监管职能；董事长与总经理两职合一与集团公司 绩效负相关；合理有效的报酬制度与公平透明的股权激励环境有助于集团公司绩效的提高，而股权激励制度有待 进一步完善。 关键词：上市集团公司；董事会；高管激励；企业集团；集团公司绩效 中图分类号：Ｆ８３２．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００３—３８９０（２０１１）０６—００２４—０４ 自２０世纪８０年代组建企业集团后，中国企业 的财务绩效和生产率显著提高，（Ｋｅｉｓｔｅｒ，１９９８），企 业集团对推动中国企业的现代化制度建设及企业绩 效的提高起到了重要作用。从管理方式看，企业集团 既面临单体企业所共有的公司治理问题，也存在与 单体企业不同的公司治理问题，企业集团的管理控 事会结构关系到集团的权力平衡，决定了董事会在 集团事务中的责任承担，并影响集团治理绩效。 １．集团公司董事会规模与集团绩效。依据委托 代理理论，集团公司董事会规模过大时，组织内部容 易产生派别，董事间的沟通和协调成本增加，组织的 运作效率也越低，并且董事之间容易形成“搭便车”， 制与协调需要通过公司治理结构的完善而间接实 现。董事会在企业集团治理中处于核心地位，其功能 的有效发挥直接影响到集团绩效，高管激励是企业集 团减少代理成本、提高集团治理绩效的有效手段。 目前以集团公司为样本，研究企业集团的董事 会建设、管理层激励与绩效关系的文献不多见，而且 尚未有一致的结论。本文以上市集团公司为研究对 象，以２００６－－２００８年沪深两市Ａ股上市集团公司 造成代理成本和从众行为的增加，董事会的监督功 能也会减弱。董事会的规模超过１０人时，协调和沟 通带来的成本会超过人数增加带来的收益（Ｌｉｐｔｏｎ ａｎｄ Ｌｏｒｓｃｈ，１９９２ ｏ规模相对较小的董事会对外部 竞争环境的适应能力相对较强。因此本文提出假设 Ｈｌ：集团公司董事会规模越大，集团绩效越低。 ２．集团公司独立董事比例与集团绩效。企业集 团的独立董事一般由拥有丰富管理决策经验的专业 人员担任，他们能够从多层次、多角度对集团公司的 经营管理提供建议，保证集团经营战略决策的有效 实施；此外独立董事还能对管理层进行监督，使得管 理人员的行为受到一定的约束，从而在一定程度上 减少关联交易以避免侵害股东利益的行为发生，保 护股东的利益。所以独立董事人数在董事会中的比 为研究样本，运用Ｓｐｅａｒｍａｎ相关性分析与多元回归 分析对上市集团公司的董事会特征、高管层股权激 励和薪酬激励对集团绩效的影响进行实证研究，以 期为中国企业集团的董事会制度的完善、高管激励 提供必要的建议，进而促进集团绩效提高。 一、研究假设 例越高，越能够起到监督经理层的作用，越有利于集 团绩效的提高。Ｂｙｒｄ ａｎｄ Ｈｉｃｋｍａｎ（１９９２）研究发现 独立董事有利于保护股东财富。中国学者刘忠瑞 （２Ｏ０７）对沪深两市７４家公用事业类上市公司的数 （一）董事会特征与集团绩效 集团公司董事会是集团公司治理解决代理问题 的重要手段，是企业集团监督管理的核心机构。董 收稿日期：２０１１－ｏ４＿２２ 基金项目：教育部规划基金项目（１０ＹＪＡ６３００１６）；山东大学自主创新基金重点项目（ＩＦＷ０９００２）；山东大学研究生自主创新基金 （Ｉ １０３００７０６１３１３４） 作者简介：王晓静（１９８２一），女，山东乳山人，山东大学管理学院博士研究生，研究方向为集团公司管理；陈志军（１９６５一），男，山 东青州人，山东大学管理学院教授，博士生导师，研究方向为集团公司管理、企业战略与企业组织。 ・２４・ 观察与思考 王晓静，陈志军董事会特征、高管激励与集团绩效 据进行研究，发现公司绩效与独立董事构成有比较 明显的相关关系。因此本文提出假设Ｈ２：集团公司 独立董事比例与集团绩效正相关。 数据的有效性和合理性，按以下标准对样本进行剔 除。第一，为避免盈余管理行为对样本数据的干扰以 及保证指标数据的完整性，本文选取的样本集团公 ３．集团公司领导权结构与集团绩效。董事会的 领导权结构，即董事长与总经理两职设置状况。集 团公司的董事会具有监督总经理的职责，该职责能 否有效发挥取决于董事会的独立性能否有效发挥。 在中国上市公司制度仍存在缺陷的背景下，集团董 事长兼任总经理，意味着董事会难以对经理层进行 司均在２００５年１２月３１日前上市。第二，剔除在 ２００６年 ００８年间被ＳＴ和：｝：ＳＴ的企业。第三，由 于金融行业的特殊性，在样本公司的选取过程中也 予以剔除。第四，剔除没有公布董事会或高管持股数 量、高管人员报酬以及数据异常的公司，最后选取 １２４家样本公司，样本数据３７２个。 有效监督，从而增加总经理自利行为的机会，导致集 团绩效降低。董事会要有效监督，重要的是实现董 事长与总经理的两职分离（Ｌｉｐｔｏｎ ａｎｄ Ｌｏｒｓｃｈ， １９９２）。因此本文提出假设Ｈ３：集团公司董事长与总 经理由一人兼任，不利于集团绩效的提高。 （二）高管激励与集团绩效 １．高管层薪酬激励与集团绩效。由于企业集团 委托人（集团股东）和代理人（集团经营者）之间存在 信息不对称，股东为了自身利益的最大化，会依据集 团绩效来决定经营者的报酬，以减少经营者由于逆 向选择和道德风险所带来的代理成本；此时，经营者 为了获得更高的报酬，就会努力工作来提高集团的 经营绩效。中国学者武立东（２０ｏ７）对沪深两市的民 营上市公司进行研究，发现公司绩效与高管报酬正 相关。也有西方学者利用不同的数据验证高管报酬 与公司绩效的正相关性（Ｐａｕｌ ａｎｄ Ｒｏｓｅ，１９９３）。因 此本文提出假设Ｈ４：集团公司管理人员薪酬激励与 集团绩效存在正相关关系。 ２．高管层股权激励与集团绩效。管理层持股使 得管理者成为集团股东，管理者自身利益与集团利 于趋于一致，从而激励管理者按照集团利益行动。 管理者在股票上的收益取决于集团股票价格，集团 的绩效越好，越容易吸引投资者，股票价值往往越 高，所以管理层持股使得管理者更有动力去管理好 公司，有利于集团绩效的提高。国外很多学者通过 研究证明了高管人员持股和公司业绩之间的正相关 关系（Ｗｅｂｅｒ ａｎｄ Ｄｕｄｎｅｙ，２００３等）。因此本文提出 假设Ｈ５：集团公司高管人员持股比例与集团绩效存 在正相关关系。 二、研究设计 （一）样本选择和数据来源 本文选取２００６年、２００７年和２００８年沪深两市 Ａ股上市集团公司‘ 为研究样本，研究数据主要来自 深圳国泰安公司的ＣＳＭＡＲ数据库，不足数据从上市 集团公司公开披露的年报予以补充。为了保证研究 （二）变量选择与定义 １．因变量。本研究的因变量为集团公司绩效。 Ｇｏｍｅｚ—Ｍｅｊｉａ等（１９８７）建议采用综合指标反映企业 绩效，以避免单一指标的片面性。考虑到指标的综合 性、可验证性和数据的可获得性，本文选择托宾Ｑ （ＴＱ）和净资产收益率（ＲＯＥ）作为衡量集团公司绩 效的指标。 ２．自变量。董事会特征变量包括董事会规模 （ＢＳ）、独立董事比例（ＩＢ）和董事会领导权结构 （ＢＬ），其中董事长与总经理两职合一，ＢＬ＝Ｉ，董事长 和总经理两职分离，ＢＬ＝０；高管激励变量包括高管 层股权持股比例（ＧＧＣ）、高管前三名薪酬总额 （ＧＧＩ）和董事前三名薪酬总额（ＤＳＩ）。 ３．控制变量。影响企业绩效的因素不仅是董事 会特征与高管层的激励程度，还有其它因素。为了更 好地考察主要变量之间的关系，在参考已有文献的 基础上，根据研究需要，设置三个控制变量。ＬＡＮＳ表 示公司规模，定义为年末总资产的自然对数；ＤＥＢＴ 表示资产负债率，定义为年末负债总额与年末资产 总额的比值；ＧＲＯＷ表示公司成长性，定义为年末 总资产与年初总资产之差与年末总资产的比值。 （三）模型设计 本文以沪深两市上市集团公司为研究样本，构 建董事会结构、高管激励与集团绩效的回归模型： 模型Ｉ ＴＱ（ＲＯＥ）＝Ｏｔｏ＋Ｏｒ１ＢＳｈ＋ｏｔ２ＩＢｎ＋ ３Ｂ ＋ａ４ＬＮＡＳ ＋ 仅５ＤＥＢ ＋ ６ＧＲＯＷ￣，＋８ｈ 模型Ⅱ ＴＱ（ＲＯＥ）＝ｐ０＋ｐ１ＢＳｉ ＋Ｂ２ＩＢｎ＋１３３ＢＬｌｔ＋１３４ＬＮＡＳｈ＋ ｐ５ＤＥＢ ＋ｐ６ＧＲＯＷＩｔ十８ 模型Ⅲ ＴＱ （ＲＯＥ）＝Ｘｏ＋ｘ１ＢＳ ＋ｘ２ＩＢｎ＋ｘ３Ｂｋ＋ｘ４ＧＧＣ ＋ Ｘ５ＧＧＩＩｔ＋￣６ＤＳＩａ＋￣ＴＬＮＡＳｈ＋ｘｓＤＥＢＴＩ，＋ｘｇＧＲＯＷｉＩ＋ ｈ 其中，模型Ｉ用于检验董事会特征与集团绩效 的关系，模型Ⅱ用于检验高管层股权激励、薪酬激励 与集团绩效的关系，模型Ⅲ对变量间的相关关系做 ・２５・ 经济与管理（月刊） 全面验证。 三、实证分析 （一）描述性统计 根据整理的上市集团公司数据资料，对主要指 标进行了全样本的描述性统计分析（见表１）。 表１变量的描述性统计表 变量名 Ｍｉｎ ｈＩａｘ Ｍｅａｎ Ｉ￣ｅｄｉａｎ 蹦 ． 从董事会特征变量看，董事会规模均值为９．１９， 总体上稳定在合理范围内；独立董事比例的均值为 ３６．２０６４％，基本符合证监会的独立董事应当至少占 董事人数的１／３的规定；领导权结构的均值为０．１６， 标准差为０．３６７，分年度的统计结果显示，２ｏｏ６－－ ２００８年两职分离的比例都超过了８０％，大部分集团 公司的董事长与总经理由两人担任；从高管激励变 量看，上市集团公司高管层持股比例均值为７．９２５ ８％， 高管层总体持股量偏低，持股比例标准差为０．１５３ ２， 持股数量差异较大；样本公司董事前三名平均年薪 在这三年中快速增长，并且样本集团公司间董事年 薪有很大差别，高级管理者总体年薪统计呈现相似 的统计结果。样本公司托宾Ｑ、净资产收益率差异较 大，但从总体看上市集团公司的绩效水平较高。 （－￣）Ｓｐｅａｒｍａｎ相关性分析 表２是Ｓｐｅａｒｍａｎ相关性分析，可以看出，托宾 Ｑ与独立董事比例的相关系数为一０．１２７，且在０．０１ 水平下显著，与高管持股比例的相关系数是０．１０７， 且在０．０５水平下显著，与前三名董事薪酬的相关系 数为０．０９７，且在０．Ｏ５水平下显著，即独立董事比 例、管理层持股比例以及董事的薪酬均与集团绩效 有显著相关关系；净资产收益率与董事会领导权结 构的相关系数为一０．０９１，在０．Ｏ５水平显著，与管理 层持股比例的相关系数为０．１４０，且在０．Ｏ１水平显 著，与高管前三名年薪和董事前三名年薪的相关系 数分别为０．３４９和０．４４３，且均在０．０１水平显著，即 董事会领导权结构、管理层持股比例以及高管与董 事的年薪均与集团绩效有显著相关关系。相关关系 仅表明变量之间两两相关关系，需进一步通过多元 回归分析来检验变量间的相关关系。 ・２６・ ２０１１年第６期 表２ Ｓｐｅａｒｍａｎ相关性分析结果 Ｂｓ 【Ｂ ＢＬ Ｃｃｃ ＧＧｌ ＤｓＩ ＩＪＮＡｓ ＤＥＢＴ ＧＲ０Ｗ ＢＳ ｌ ＩＢ－０．２７９＊＊１ ０Ｉ伽Ｏ ＢＬ ０７５０－，１３５＇＊１ ０．０７４㈣５ （ －０ ２ ０．ｏｏ６ ０．１４０¨ｌ ０．１１５ ｎ４５３ ０肼 吲０．１１８＇－０．０４７ ０．１１２＇－０．０１２ ｌ ０．０１２ Ｏ．１８４ ０．０１５ ０．４１ｌ ＤＳ１ ０．１１６＇－０．０３１ ０．０６ｏ ０．１４９＇＊０．８５５＊＊１ ０．０１２ ｎ２７８ ０．１２５ ０．０ｏ２ ０伪０ ＬＮＡＳ ０．２３７＊＊０．１０２．－０．０５００－．１６１＇＊０．４０３＊＊０３７０＊＊ｌ ０．０ｏＯ ｎＯ２５ ０．１６８ ０ｍｌ ０．０ｏＯ ０ｍＯ ＤＥＢＴ ０．２４４＊＊－０．０１０ －０．０５８ －０．２１３＇＊０．００４ ＿０ｍ４ ０２９３”１ 叭啪ｎ４２７ Ｏ．１３３ ０瑚０ ０朋３ Ｏ３２５ Ｏｍ０ ＧＲ０Ｗ ０他０．０５３＿ｏ脚０．１８２＇＊０．１８２＇＊０．２３９＊＊０ ＋ Ｏ．００８ １ ０．４８５ 叫５４ ０．４３２ ｎ００ｏ ０．００ｏ ０姗 ０姗０．４４０ 一０．０８１－０．１２７＇＊０．０１７ ０．１０７＇０勉 ０脚Ｉ－０．１９７＇＊－０２８２＊＊０ ¨ ｎ０６１伽０７ Ｏ３ ０．０１９ ０．３３８ Ｏｌ０３ｌ ０姗 ０－加Ｏ ０脚 Ｒ０Ｅ ０姗 －ｏｌ０１２ ０－．０９１＇０．１４０＇＊０．３４９＊＊０．４３＊＊０．１９０”－０．１２１＇０．４５５＊＊ ｎ１２４ ｎ４０８ ０脚 ０＿伽３ ０ｍＯ ０舯０ ＯＤ００ ０．０１０ ０舯Ｏ ．Ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｉｓ ｓｉｇｎｉｉｆｃａｎｔ ａｔ ｔｈｅ Ｏ．Ｏ１ ｌｅｖｅｌ（１－ｔａｉｌｅｄ）。 ．Ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｉｓ ｓｉｇｎｉｉｆｃａｎｔ ａｔ ｔｈｅ ０．０５ ｌｅｖｅｌ（１－ｔａｉｌｅｄ）。 （三）多元回归分析 在逐一将控制变量引入回归方程的过程中，输 出结果的Ｒ以及Ｒ 值逐渐增大，说明控制变量在 回归模型中确实产生了一定的作用，使得方程的拟 合度越来越好；随着控制变量的逐步引入，Ｆ值由 １．６８１增加到３８．３３８，说明在这个过程中，回归方程的 显著性逐渐增强，容忍度（Ｔｏｌｅｒａｎｃｅ）均在０．８加．９之 间，不接近于０，方差膨胀因子（ＶＩＦ）均在０．１左右，数 值不大，由此可以判定变量之间不存在多重共线性， 篇幅有限，在此仅列出最终的回归统计结果。 表３是董事会特征、高管激励与集团绩效的回 归分析结果，从中可以看出，董事会领导权结构与集 团绩效呈显著负相关，说明董事长与总经理两职合 一程度越高，集团绩效越低，两职分离程度越高，集 团绩效越高，假设３得到验证；董事前三名薪酬总额 与集团绩效呈显著正相关，也就是说随着董事薪酬 的增加，集团绩效会表现更好的水平，假设４得到验 证。同时从表３中可以看出，各模型的Ｆ值均在 ０．０１水平显著，说明模型的构造完全合理，能够较好 地解释变量间的相关关系。 四、结论与启示 第一，企业集团的独立董事未能有效发挥监督 管控职能，独立董事在保障股东合法权益等方面承 担着重要责任，企业集团应重视独立董事的独立性 观察与思考 王晓静，陈志军董事会特征、高管激励与集团绩效 表３多元回归结果 的报酬能够促进董事会、监事会、总经理等高管层更 加忠实的履行职责，提高集团的运作效率；另外，董 事会规模与集团绩效的相关关系未能得到验证，这 可能是因为集团规模、集团所处行业、多元化经营以 及母子公司间的协同状况等诸多方面会对影响董事 会规模与集团绩效的关系，以后的研究应该对这些 因素加以控制。 综上所述，企业集团应保持适度的董事会规模， 支持董事长与总经理两职分离，充分发挥董事会的 监管职能，完善董事会治理结构以提高集团绩效；充 分发挥独立董事的独立地位，为其创造良好的功能 环境；做好高管层的激励政策，结合行业特性、公司 发展水平以及母子公司协调现状，优化股权激励与 薪酬激励的强度。 注释： ①本文所定义的集团公司是指在一个企业集团的多企 业群体中处于中心地位的公司，特别强调一个公司对另一个 公司实际权益的控制管理行为。 参考文献： ［１］李维安，武立东．企业集团的公司治理——规模起点、治理 边界及自公司治理［Ｊ］．南开管理评论，１９９９，（１）：４４ ８． ［２］陈志军．母子公司管理控制研究［Ｍ］．北京：经济科学出版 社，２００６． ［３］于东智．董事会、公司治理与绩效——对中国上市公司的 经验分析［Ｊ］．中国社会科学，２００３，（３）：２９－４１． ［４］刘忠瑞．上市公司董事会构成、会议次数和公司绩效统计 分析ＥＪ３．统计与决策，２００７，（２１）：９０—９２． 和客观性，充分发挥专家的作用，促进董事会的治理 ［５］武立东．公司治理对高管报酬的调节效应分析——基于民 效率不断提高。第二，董事会作为企业集团的控制 营上市公司大股东控制、董事会监督的视角［Ｊ］．山西财经 机构，在战略决策、监督管控等方面起到至关重要的 大学学报，２００７，（７）：７４—７９． 作用，董事长与总经理两职分离有利于集团绩效的 ［６］ＰＡＵＬ ＪＯＳＣＯＷ，Ｒｏｓｅ Ｎａｎｃｙ，ＡＮＤＲＥＡ ＳＨＥＰＡＲＤ． 提高。第三，高管层股权激励制度尚不完善，近年来 Ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙ Ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ ＯＩ１ ＣＥＯ Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ【Ｊ Ｊ．Ｂｒｏｏｋ— 国家政府虽陆续颁布了各种股权激励方案，但有些 ｉｎｇｓ Ｐａｐｅｒｓ：Ｍｉｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９３，（２１）：７５—９６． 法规条款仍存在诸多不合理之处，亟待完善，此外， ［７］ＷＥＢＥＲ ＭＡＲＳＨＡ，ＤＯＮＮＡ ＤＵＤＮＥＹ．Ａ Ｒｅｄｕｃｅｄ Ｆｏｒｍ Ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ．Ｃｏ卜 应努力营造规范的经理人市场和完善的资本市场， ｐｏｒａｔｅ Ｖａｌｕｅ ａｎｄ Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｃｏｍｐｅｎｓａｉｔｏｎ【Ｊ］．Ｔｈｅ Ｆｉ— 为企业集团的长远发展提供良好的外部环境。第四， ｎａｎｅｉｌａ Ｒｅｖｉｅｗ，２００３，３（４）：３９９－－４１３． 激励政策对管理者行为产生重要的影响，合理有效 责任编辑、校对：焦世玲 Ｂｏａｒｄ ｏｆ Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ．Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ａｎｄ Ｇｒｏｕｐ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ Ｗａｎｇ Ｘｉａｏｊｉｎｇ，Ｃｈｅｎ Ｚｈ￣ｕｎ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｓｈａｎｄｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｊｉｎａｎ ２５０１００，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａｓ ａ ｍｕｌｔｉ－ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｅｎｔｉｔｙ，ｔｈｅ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｏｆ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｇｒｏｕｐｓ ｉｓ ｄｉｆｅｒｅｎｔ ｗｉｔｈ ｍｏｎｏｍｅｒｓ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔｓ ｏｆ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｉｎｄｉｃａｔｅ：ｔｈｅ ｌｉｓｔｅｄ ｇｒｏｕｐｓ ｂｏａｒｄ ｓｉｚｅ ｈａｓ ｎｏ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｎ ｇｒｏｕｐ ｃｏｍｐａｎｙ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔ ｄｉｅｒｃｔｏｒｓ ａｌｓｏ ｆａｉｌ ｔｏ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｌｙ ｐｅｒｆｏｒｍ ｔｈｅｉｒ ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙ ｆｕｎｃｔｉｏｎ；ｔｈｅ ｕｎｉｔｙ ｏｆ ｂｏａｒｄ ｃｈａｉｒｍａｎ ａｎｄ ｍａｎａｇｅｒ ｉｓ ｎｅｇａｔｉｖｅｌｙ ｅｒｌａｔｅｄ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ；ｒｅａｓｏｎａｂｌｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ ｒｅｗａｒｄ ｓｙｓｔｅｍ，ｆａｉｒ ａｎｄ ｔｒａｎｓｐａｒｅｎｔ ｓｔｏｃｋ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ ｃａｎ ｈｅｌｐ ｔｏ ｉｍｐｒｏｖｅ ｔｈｅ ｇｒｏｕｐｓ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｗｈｉｌｅ ｅｑｕｉｔｙ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｓｙｓｔｅｍ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅ ｆｕｒｔｈｅｒ ｉｍｐｒｏｖｅｄ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｈｓｔｅｄ ｇｒｏｕｐ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ；ｂｏａｒｄ ｏｆ ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ；ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ；ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｇｒｏｕｐｓ；ｇｒｏｕｐ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ・２７・