摘 要：我国的创业板市场于2009年10月正式开板，创业板的推出对完善国内多层次资本市场体系，拓宽中小企业的融资渠道，推动风险投资行业的发展等具有重要的意义，但是在创业板市场推出短短几年时间里，股价频现暴涨暴跌，相关机制不完善等问题。本文将就目前创业板市场的发展状况特点，提出存在的相应问题，并对它们进行深入的分析，力图进一步促进创业板市场的和谐发展。 关键词：创业板市场 相关问题 探讨
一、 引言
从2009年10月30日正式上市至今，创业板走过了三年多的历程。开板以来，创业板市场确实为处于创业初期阶段、具备高成长性的企业提供了广阔的融资平台，有力地促进了新兴行业，特别是新兴民营企业的发展壮大。这些企业普遍规模较小，处于快速成长期，经营风险大，融资困难。创业板的出现不仅为这些企业提供了一个广阔的融资平台，也为我国的资本市场注入了一股新的活力，给了广大投资者一个更广阔的投资空间。但与此同时，一些市场发展中的不成熟和不完善的现象也日益成为舆论关注的焦点，被人们寄予厚望的创业板市场却并没有给广大投资者带来预期的收益；相反，创业板企业上市后业绩变脸，上市公司股东及高管抛售股票套现的现象层出不穷。因此，我们不得不开始思考创业板市场是否能像当初的设定那样为中国的资本市场带来新的活力，如何正确看待创业板的成功经验和问题，如何不断健全完善创业板市场规则体系以有效服务于创新型企业发展，以充分发挥资本市场服务实体经济功能，推进国民经济转型结构调整具有重要意义。
二、 创业板市场的发展现状及特点
创业板市场是对主板市场的有效补充，是资本市场的重要组成部分。从国际上比较成功的创业板市场来看，其创业板上市公司的行业分布主要涉及生物技术、信息技术、新材料技术、资源环境技术、航天航空技术、新能源技术、自动化技术等领域。反观我国创业板市场，上市公司基本上集中在信息技术、生物制药、电子、专业设备制造和石油化工五个板块。截止2010年9月7日，在117家上市企业中，制造业和信息技术两大行业就集中了超过86.3%的上市公司，其中制造业比重为62.4%，信息技术比重为23.9%。在与国际成功的创业板市场的比较中可以看出，我国创业板市场上市公司的高科技产业布局并不合理。这种分集中的行业分布，一方面上会降低创业板市场抗风险和抗冲击的能力，使得制造业或信息技术行业一旦遭到市场危机，就使得创业板面临着严重的市场风险对创业板市场的健康发展造成诸多不利的影响；另一方面，由于可供投资者选择的
1
股票种类不多，使得投资者可供选择的投资组合减少，市场风险加大。
基于以上创业板市场的发展状况，笔者着重从股票发行价格、公司市盈率、募集资金情况等方面对我国创业板上市公司进行了分析，总结出我国创业板市场的三个显著特征：
1. 高发行价
上市公司新股发行价格与公司内在价值偏离较多，发行价格偏高。出现这样一种现象的原因在于：一方面，新股的甄选依旧是一种垄断行为，新股按照计划方式供应和新股的市场化定价发行，使得新股定价机制扭曲，导致新股发行价格居高不下；另一方面，提高发行价格无论是对新股承销商还是上市公司来说都是有利无害的，承销商帮助上市公司超额募集的资金越多，承销商就能得到更高的承销收益，所以承销商在承销新股时就不可避免的尽可能提高发行价格，以使自己得到更多的好处。同时，新股的计划供应导致一级市场上的新股十分稀缺，上万亿的申购资金哄抢一只股票的现象经常可见，加上创业板市场上市公司本身规模小、股本小，大资金很容易对其新股股价进行操控，再加上散户的跟风，股价波动必定会十分剧烈，交易风险滋生。创业板市场规模小、盘子小的特点极容易被一些乐忠于炒作新股的大资金和机构操控，中小投资者的投资利益很容易受到危害，如何保护他们的利益成为当前急需解决的问题之一。
2. 高市盈率
创业板市场上市公司的市盈率普遍虚高。现有数据表明，2009年11月和12月，创业板开市初期，上市公司平均市盈率高达114.62和105.38；2010年有所下降，但仍保持在60-100的高位；2011年2月，月度平均市盈率开始表现出缓慢而稳定的下降趋势，至2012年3月，降至30.49；2012年4月至今，创业板月度平均市盈率呈现出相对稳定的状态，始终保持在30附近小幅波动，总体看，创业板市场上市公司的市盈率相当于A股市场市盈率的20多倍。创业板市场上市公司普遍的高市盈率说明了一个重要的问题：股价泡沫风险高。大部分公司的上市价格已经把它们未来两到三年的预期业绩成长透支完了，这很可能会使得公司的股价产生剧烈的波动，一旦公司的经营出现某种问题，公司的股价就会大幅波动，市盈率越高波动幅度越大，这会打击投资者的投资积极性，影响公司后期融资。
2
100908070605040302010062.345.839.7个人投资者54.260.3机构投资者37.7创业板中小板主板图1 截至2010年深交所三板块投资者类型分布情况 我国创业板上市公司过高的市盈率水平在很大程度上表明我国投资者普遍对创业板上市公司给予了过高的评价与期待，盲目乐观，使得其股票市价远远高于其实际价值，这与创业板市场主要以个人投资者为主的投资者结构不无关系。从图1中可以看出，创业板市场主要以个人投资者为主，占比达到62.3%；而中小板和主板市场则以机构投资者为主，占比分别为54.2%和60.3%。个人投资者相较于机构投资者获取的信息量有限，多依赖个人喜好进行判断，所做出的投资决策也往往具有盲目性的特点。很多人正是看中了创业板的高市盈率而借机进行炒作。这也使我国的创业板市场蒙上了一股浓重的投机色彩。一旦企业在上市后的业绩表现不如投资者预期，其股票价值必然出现较大幅度的波动。据统计，截至2010年5月26日，创业板已上市的86只个股中已有17只股票的收盘价低于其发行价，占比高达近20%。 3. 高超募金额 超募指的是上市公司发行股票所筹集的资金超过投资项目计划实际所需资金。据Wind数据统计，截至2011年10月24日，已经上市的269家创业板公司超募资金总数达1116.9亿元，超募率高达98%。这些数额巨大的超募资金，有些企业将其存在银行吃利息；有些则是趁着这两年房地产的火热局面，炒作楼市；有些干脆拿来还贷或是补充流动性；更有甚者，钻着监管的漏洞，买别墅购豪车，拿着投资者的钱享起了自己的受。国家成立创业板的目的就是解决中小创新型企业融资难问题，但超募资金的出现却极大地浪费了社会资源，造成上市企业资金闲置，而未上市企业资金仍然严重不足的局面。而且，创业板企业的盈利能力是有限的，过多的超募资金在一定时间里不能产生相应的收益，那么带来的只能是股价的下降，投资者利益的损失。 三、 创业板市场存在的主要问题
3 1. 市场运行机制不合理
首先，发行机制不合理。目前机构询价中的价格垄断行为是发行制度突出行为，即大多数散户在网上申购，却不拥有对发行价格知情权和参与权，而接受发行人、保荐人及询价机构确定的价格，对于散户来说，这是一种被动的行为，而此时承销商、发行人和保荐人可能受利益驱动拉抬高价发行。
第二，交易机制不合理。我国创业板市场主要采取竞价交易制度，在竞价交易制度下，竞价的结果使得市场上一旦出现不平衡的买卖盘，即证券的供求不平衡了，交易价格就会马上随着发生波动，如果卖盘大于买盘，交易价格则会出现下跌。
第三，退市机制不合理。退市机制是创业板市场优胜劣汰功能的重要机制，是高风险市场的重要标志。没有高效的退市机制，创业板的市场效率会大大降低，投机也无法遏制。但是在我国创业板市场上，退市程序不够简明。现行创业板股票退市的程序包括了风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市、复核等多种程序，而且每个环节都设置了相应的宽限期，这样，股票退市就会持续很长一段时间，可能会导致创业板退市制度设计中“快速退市”顺利实现，并且效率太低。另外，创业板现在并没有出台明确的责任追溯机制和投资者保护制度，若上市公司一退了之，企业退市损失只会全部转嫁给了投资者，而退市公司，并没有承担相应责任和损失的义务，这将不利于创业板市场的稳定运行。
2. 监管制度不健全
我国采用的是政府主导型的单一的监管模式，我国创业板市场的监管主体是证监会，深交所管理创业板市场的日常事务。在现行监管框架下，证监会监管权利过大，我国的自律性组织没有任何监管权力。监管机构既是市场规则的制定者，又是规则的执行者，监管机构及其个人也存在逐利性动机，因此，在权利集中且对自我约束不力的情况下，相关利益集团或个人容易利用执法的裁量空间进行寻租或发生腐败行为。
此外，对募集资金使用的监管力度不够。我国规定超募资金只能用于主营业务，而一些公司将超募资金进行资金置换，通过置换，企业募集的资金就成了上市公司自筹资金，从而规避了监管部门对募集资金的监管。而且，很多创业板公司利用超募资金购置豪华办公楼，有的用于永久性补充流动资金，有的甚至用于偿还银行贷款。
3. 信息披露机制不全面
虽然我国创业板市场信息披露的规定与主板相比，已经补充了很多，但是与国外发达的创业板信息披露制度相比，仍然不全面。主要表现为：
财务指标体系不完整。创业板市场主要是针对高成长性的中小企业，这些公司对无
4
形资产的依赖程度较高。监管部门和投资者更关注的也是创业板公司的可持续高速增长能力以及未来的发展前景的信息。但由于现行财务报告体系的不完善，缺乏相应的成长性信息指标体系。此外，非财务信息披露也不充分。企业非财务信息是指不一定与公司财务状况相关，但与公司生产经营活动密切相关的各种信息。目前，创业板上市公司的年报着重于披露企业的财务信息，如营业利润率、每股净收益、流动比率等财务指标，而涉及到非财务指标的信息较少，尤其缺少关于企业社会责任的信息。
信息披露违规的惩处机制不完善。在我国，对上市公司信息披露的违法违规行为一般采用的是行政处罚手段，同时我国证券法中缺乏对信息披露违法违规行为的民事责任处罚。在这样的法律体系下，不仅受害投资者无法得到应有的经济补偿，而且没有对违规者起到很好的威慑作用和惩罚作用。
四、 完善我国创业板市场的建议和对策
1. 完善创业板市场规则，改善运行效率
证监部门应尽快优化和完善IPO发行定价机制，促使创业板企业的IPO溢价率回归正常水平，清除市场中的泡沫，以利于企业的长远发展和我国资本市场的健康发展。同时，证监部门应尽快完善创业板市场的准入和退出机制，确保真正有发展潜质的企业进入市场。此外，还需对上市公司股东及高管抛售股票套现的行为进行明文规定予以限制，并对违规人员予以严肃处理，最大限度的维护广大投资者的利益。
2. 进一步完善创业板市场的监督机制
首先，应逐步完善与创业板相关的法律法规，减少法律方面的漏洞。要加强对内幕交易、操作市场、欺诈、超募集资金的使用等方面的监管和惩罚。其次，加强社会监管。通过宣传和教育使投资者和社会公众对创业板及其上市企业给予更多的关注，利用舆论的力量鞭笞上市企业，给其施加压力，并自发的检举交易所和上市公司的不合理或违法行为。再次，给予交易所更多的监管权限。开发创业板监察系统，当股票交易出现异常时，交易所可以对其实施特别停牌等综合监管措施，并视情况采取进一步干预措施及上报证监会查处；对发现的问题实施快速的反应机制，将情况及时反映到相关部门和机构，及时查处、及时制止，及时解决。
3. 严格信息披露制度
首先，建立创业板公司评价标准。在现有的财务评价标准中，应建立上市公司成长性信息披露指标体系。上市公司的成长性信息应当包括公司的财务状况、公司经营者及其员工的素质、行业及市场和产品的竞争力。同时，创业板公司的评价标准不应仅限于财务指标，信誉指标和社会责任指标都应纳入其中。其次，加大违规信息披露的惩罚和
5
完善信息披露的法律责任。我国主板市场的信息披露违规现象屡见不鲜，刚刚成立的创业板也出现了不少违规现象，因此，必须加大对违规信息披露的惩罚，对违规的上市公司负责人进行严惩。最后，应当设计一套完善的创业板保荐规则和工作指引，并明确对保荐机构和保荐人的惩罚机制；对利用内幕信息进行非法交易的违规人员处予严厉的行政、刑事和民事处罚，这样才有可能抑制这种不良风气，进一步完善信息披露的法律责任体系。
参考文献：
[1] 张志强，俞明轩，《刍论创业板的合理市盈率》[J]，财经问题研究，2011年4月，第68-73页。 [2] 齐梦娴，《我国创业板市场的相关问题及建议》[J]，经济观察，2011年7月，第73页。 [3] 韩 洁，王楠，《我国创业板市场存在的问题及对策》[J]，2011年11月，第39-40页。 [4] 赵迎斌，《我国创业板市场的制度缺陷》[J]，合作经济与科技，2012年1月，第43页。 [5] 魏亚芳，《我国创业板市场的现状及发展》[J]，财经视点，2012年3月，第177-178页。 [6] 马 丽，《浅析创业板市场的现状及未来》[J]，中国证券期货，2013年2月，第46-47页。 [7] 何晨阳，金佳，《我国创业板市场存在的问题及对策》[J]，2013年1月，第248页。
[8] 姜培兴，王耀辉，《淡化盈利指标 优化创业板市场准入标准》[N]，中国证券报，2013-07-01。
6
因篇幅问题不能全部显示，请点此查看更多更全内容