公司估值方法(附：价值评估报告)

最近在做公司价值评估，觉得下面这篇介绍还不错就发过来了，顺便在下面放一个价值评估报告，以供有兴趣的同学参考。

------------------------------------------------------------------------------------- 什么是公司估值

公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。

进行公司估值的意义

公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个成长中的企业值多少钱？这是一个非常专业、非常复杂的问题。

财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。 • 筹集资本（capital raising)；

• 收购合并（mergers & acquisitions)； • 公司重组（corporate restructuring)； • 出售资产或业务（divestiture)

公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。

同时，公司估值是投资银行尽职调查（due diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。

对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：

• 将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议 • 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响 • 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系 • 判断公司的资本性交易对其价值的影响

• 强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。

IPO定价与发行公司估值的关系

IPO定价(Initial Public Offering)是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。 二者关系 大家同时认为：

①IPO定价与公司估值不能等同。

②公司估值是IPO定价的基础：IPO定价大致可分为两个部分,一是利用模型或数量分析确定公司价值,即公司估值;另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素(如市场需求)以最终敲定价格，即价格发现。

③公司估值与IPO定价过程中面对的矛盾不同。IPO定价是发行公司、承销商、投资者三方搏弈的结果，而估值则主要解决信息不对称的矛盾

公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为据作出投资与否的决策。

公司估值研究现状

证 券金融市场是国民经济的重要组成部分,上市公司是证券市场的基石与核心,市场不断培育发展与完善导致价值投资时代的来临,上市公司估值(最终目的是股票估 值,本文不加以区分)日显重要。估值是一种对上市公司的综合判定,无论宏观分析、资本市场分析、行业分析还是财务分析等,估值都是其最终落脚点,投资者依 据估值做出投资建议与决策。公司估值理论与方法可以分为两大类,即贴现法与相对估值法。

(一)贴现法

美国估值专家Shannon P.Pratt在其专著《企业估值》中认为:“企业权益之估价,以一种普遍公认的理论框架为基础,从理论上讲,企业权益价值取决于该部分权益的未来利益。

这 些未来利益应该按适当折现率贴现。”博迪投资学指出:股票每股内在价值被定义为投资者从股票上所能得到的全部现金回报,包括红利和最终售出股票的损益,是 用正确反映风险调整的利率贴现所得的现值。Pratt所讲述的未来利益没有确指,可以理解为未来股利、未来自由现金流量、未来净收益,

折现率表述比较模 糊;博迪所述的现金回报界定为红利和最终售出股票的损益,并将折现率界定为正确反映了风险调整的利率,这种理念正是当下普遍采用的做法。时至今日,估值贴 现模型可归纳为股利折现模型、自由现金流量折现模型、收益(盈余)折现模型等三种模型。这些方法在理论及逻辑推理上是最为完备、最为严密的体系,在实际中 被广为采纳,但是不同模型也存在各自缺陷。

(1)股利贴现模型最早由Williams1938提出,认为 股票价值等于持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按合适折现率计算的现值,这是公认最基本的估值模型。但是由于我国资本市场发展现状等原因,股利政 策更多系公司管理层人为主观决策行为,股利发放与否与价值没有必然联系,盈利公司不支付股利与亏损公司支付股利现象多有发生,使得该模型在某些时候显得力 不从心。

(2)自由现金流量模型认为公司价值等于公司未来各年自由现金流量按照适当贴现率计算的现值之 和,并由此扣除债权价值得出股权价值与股票价值。该模型假定公司面临一种相对完善的市场环境,即制度环境、经营环境是稳定的,公司持续经营,投资者具有理 性一致预期等。但是该模型不适用于引入期公司,不适用于那些经营周期相对于经济周期变化不确定的公司等。

(3) 收益贴现模型通过将未来会计盈余贴现作为估值基础。该方法基于以下原理:Watts与Zimmerman(1986)提出会计盈余可以视为已实现现金流量 替代变量,或者基于Beaver(1998)提出三个假说把会计盈余与估值联结起来,即现在会计盈余与未来会计盈余相关联,未来会计盈余与未来股利相关 联,未来股利与现在估价相关联。该模型相对于现金贴现模型而言,其会计收益指标更容易被上市公司粉饰。

(二)相对估值法

贴 现法在实务中被大量采用,但其缺点也显而易见,且计算繁琐,存在较多主观因素,公司之间难以进行对比。Aswath Damodaran(1967)提出相对估价法,即通过寻找可比资产或公司,依据某些共同价值驱动因素如收入、现金流量、盈余等变量,借用可比资产或公司 价值来估计标的资产或公司价值。根据价值驱动因素不同可以分为市盈率估价法、市净率估价法、重置成本法、市价与销售收入比率法、企业价值与EBITDA比 率法等。

支持相对估值法优势如下:相对贴现法而言,相对估值法更容易被投资者理解,只需要较少假设与数 据,计算更快,衡量的是相对价值,有助于公司间进行对比。反对理由如下:估值是比较复杂的分析与计算过程,相对价值法运用单一乘数估值,容易忽略诸如现金 流、风险、增长、战略等重要估值因素;乘数选择、可比公司或资产选择具有较大主观性,容易被操纵;相对估值使得标的价值容易受可比公司或资产价值高估或低 估影响。

(三)公司估值影响因素

依据以上估值理论,估值影响因素包括现金流、贴现率、可比公司等。实践中,估值受公司所处宏观、中观、微观因素共同影响,主要因素有:。

(1) 公司基本面。公司规模、市场占有率、盈利能力、现金流量、资本结构、公司治理等都会影响公司估值。这些因素决定了公司在行业的地位与竞争力高低,规模大、 市场占有率高、盈利能力强、公司治理完善的公司具备较强定价主动权与较低经营风险,现金流充足、资本结构合理的公司具有较低财务风险,这些都会迅速提升公 司价值,获得市场对公司较高的估值。

(2)行业因素。行业类型、行业生命周期、行业竞争态势等直接决定了 行业盈利模式与竞争结构。自然垄断或政策垄断行业可以获得稳中有升的利润,现金流增长快,风险较小,资金成本较低,市场预期良好,从而估值水平较高。那些 充分竞争传统产业,行业盈利能力低下,经营风险高,现金流不稳定,投资者要求较高回报率,市场将会降低估值预期。

(3) 宏观经济因素。利率、通胀率、汇率等是影响估值的外在基础因素,宏观经济处于繁荣上升阶段时,公司经营环境良好,社会需求上升,有助于拉高公司估值水平。 宏观经济衰退时,社会需求不足,公司盈利下降,投资者将调低公司估值水平。同时,利率、通胀率、汇率变化将通过影响资金成本与投资回报率来影响贴现率从而 改变估值大小。

(4)心里预期。预期是一种综合因素反映,投资者综合考虑交易制度、宏观经济因素、历史交易信息等因素的影响,主要包括投资者对投资未来现金流与必要报酬率的估计。

公司估值的方法

进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。上市公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法（如市盈率估值法、市净率估值法、EV/EBITDA估值法等）；另一类是绝对估值方法（如股利折现模型估值、自由现金流折现模型估值等）。

1) 相对估值方法

相对估值法简单易懂，也是最为投资者广泛使用的估值方法。在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，它们的计算公式分别如下： 市盈率=每股价格/每股收益 市净率=每股价格/每股净资产

EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润

（其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资）

运 用相对估值方法所得出的倍数，用于比较不同行业之间、行业内部公司之间的相对估值水平；不同行业公司的指标值并不能做直接比较，其差异可能会很大。相对估 值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市 场赋予公司较高的市盈率说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。因此采用相对估值指标对公司价值进行分析时，需要结合宏 观经济、行业发展与公司基本面的情况，具体公司具体分析。 与绝对估值法相比，相对估值法的优点在于比较简单，易于被普通投资者掌握，同时也揭示了市场对于公司价值的评价。但是，在市场出现较大波动时，市盈率、市 净率的变动幅度也比较大，有可能对公司的价值评估产生误导。

2) 绝对估值方法

股利折现模型和自由现金流折现模型采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。 股利折现模型最一般的形式如下：

其中，V代表股票的内在价值，D1代表第一年末可获得的股利，D2代表第二年末可获得的股利，以此类推……，k代表资本回报率/贴现率。

如果将Dt定义为代表自由现金流，股利折现模型就变成了自由现金流折现模型。自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。

与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确的揭示公司股票的内在价值，但是如何正确的选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。

那价值投资者又该怎样解决估值的难题呢？ 也可以将公司估值的主要方法归纳起成三类：

• 现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow） 将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值 • 可比公司分析（Comparable Companies Analysis) 利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断

• 可比交易分析（Comparable Transactions Analysis） 利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断

公司估值的基础

基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。

• 持续经营的公司（On-going Business）

假定公司将在可预见的未来持续经营，可使用三种估值方法 • 破产的公司（Bankrupt Business)

公司处于财务困境，已经或将要破产，主要考虑出售公司资产的可能价格

公司估值的确定

使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。

交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。

估值的化繁为简

巴老的意见是——化复杂为简约：

1、 所谓公司价值，是一家公司在其余下寿命里所能产生的现金流量的折现值；内在价值只是一个估计值，不是精确值，而且还是一个利率或者现金流量改变时必须更改 的估计值。巴老还强调，“内在价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一合符逻辑的手段”。因此，企图精确估值是很难做到的。我们的分析师经常把EPS 估计到几毛几分，具体股票的估值也是经常精确到分，显然这是一个“精确的错误”。

2、具体估值方法上，巴 老认同John Burr Williams的《投资价值理论》中的折现现金流量法。巴老在2000年的年报中引用《伊索寓言》的“一鸟在手胜过二鸟在林”的说法，本意是说明“确定 性最重要”。巴老不认同相对估值法，他说“一般的评估标准，诸如股利收益率、PE、PB或者成长性，与价值评估毫不相关，除非它们能在一定程度上提供一家 企业未来现金流入流出的线索。事实上，如果一个项目前期投入超过了项目建成后其资产产生的现金流量的折现值，成长反而会摧毁企业的价值。有些分析师口口声 声将‘成长型’和‘价值型’列为两种截然相反的投资风格，只能表现他们的无知，绝不是什么真知。成长只是价值评估的因素之一，一般是正面因素，但有时是负 面因素。”因此，巴老坚持绝对估值的方法，他从来就不认同相对估值，认为这些方法“与价值评估毫不相关”。

3、如何选择现金流量和折现率？既然绝对估值法是唯一的估值方法，那么怎样确定现金流量和折现率呢？

对 于现金流量，巴老坚持用“所有者收益”（其实就是自由现金流）。可以说，这是很多相对估值法的死穴。财务报表人为遵循了“会计分期”的假设，人为将一些公 司的经营周期切割为1年1年的，但事实上，会计年度与公司的经营周期经常不合拍，不少公司的收益经常出现波动。比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在 未来10年内年均利润均为1亿，但非周期性公司的估值可能是25亿，而周期性公司的估值可能只有10亿甚至6亿，这其中的原因何在？单从利润来看，是看不 出问题的，原因就出在自由现金流上，周期性公司为了同样的收益水平，往往要增加营运资本和长期经营资产，同样的EPS其自由现金流比非周期性的公司低得 多。因此，大体预估资本支出和营运资本的追加，也比貌似精确的现金流折现重要得多。

对于折现率，巴老用的 是长期国债利率。这很好理解，巴老看重的是机会成本，如果一只股票未来的收益率跑不赢长期国债，他根本就不会选择它；CAPM有天然的缺陷，他认为β在逻 辑上毫无道理，而且未来的风险水平并非不变，无风险利率并不是固定不变的。巴老选择的是有持续竞争优势的公司，对于他来说，未来不存在其他的不确定性，他 干脆用长期国债利率作为折现率。关于巴老的绝对估值，在《巴菲特之路》这本书里有不少例子，如可口可乐、吉利等。

4、 如何破解绝对估值中的地雷？面对估值的不确定性，巴老提出了2种解决方法：a.坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业；b.坚持在买入上留有很大的安全边 际。巴老说过“如果一项资产目前市价只是略低于其内在价值，我们没有兴趣买入它；只有在有‘显著折扣’时我们才会买入”。

5、估值最根本的方法：彻底了解这家公司。

总 之，公司估值是是一门艺术，体会其真谛需要艰苦的历练。价值投资者必须重视估值，没有估值，就无法确定安全边际；要放弃学院派的繁杂的估值方法，更要放弃 荒谬的“EPS预测+PE估值”法，化复杂为简约。只要走在正确的路上，坚持不懈，多下苦功夫，掌握好一些行业的背景知识，估值的难题是可以破解的。（化 繁为简部分转载自：蝉噪林愈静的BLOG）

会计准则对公司估值具体影响

会计准则会对公司经营行为及公司估值产生影响,具体影响如下:

(一)会计准则对公司经营行为影响具体如下:

(1) 规范企业会计行为将有助于提升上市公司会计信息质量。新会计准则在财务报告方面强调决策有用性,除了反映管理层履行受托责任情况,还应当按照法定要求向企 业利益相关者提供决策有用信息。新准则体系弥补了原有会计制度、会计准则空白,在诸如投资性房地产、衍生金融工具、股份支付、企业年金、政府补助等方面的 空白。

同时,新准则明确了对于会计信息质量的要求,规范和统一了会计确认、计量、报告的标准,有利于提高 会计信息质量与透明度,有助于降低投资者、债权人等决策时的市场信息搜索成本。特别是资产负债表核心地位确立,公允价值的合理应用与多数资产减值准备不可 转回等,使得企业财务会计信息更加真实地反映企业内在价值,有助于缩小投资者估值误差。

(2)会计准则的 国际趋同有利于企业开拓国际资本市场,提升企业跨国经营的管理水平,提高国际贸易效率。对于需要在国际资本市场融资的企业而言,按照国际趋同的会计准则编 制财务报告,有利于减少海外上市成本,降低公司内部报表折算和合并的相关费用与经营成本,降低经营风险,突出会计信息透明度和可比性,提高跨国企业信息可 靠性与可理解性,有助于海外投资者合理估值与沟通,从而增强决策质量与经营效率,吸引更多国际资本。

(二)会计准则对公司估值影响

会 计准则的实施对于上市公司所处宏观、中观、微观层面都将带来空前变革,从而彻底影响上市公司经营与决策行为,有助于提升盈利水平,降低风险。新会计准则对 会计信息质量的提升与会计信息透明度、可比性方面的增强将极大有助于投资者更加合理地估计公司价值。如前所述,当下估值理论与实践基本是采用贴现法与相对 价值法,新会计准则通过影响公司经营环境与经营行为来改变公司未来会计盈余、现金股利、自由现金流量,通过影响公司经营环境与风险理念及风险管理决策等来 影响资本成本高低,具体而言:

(1)新准则对公司现金流量、现金股利、会计盈余影响。贴现估值法的重要基 础在于会计盈余是否准确,会计盈余是财务分析、投资决策重要指标之一(黄燕铭,2006)。新会计准则的直接经济后果就是带来上市公司会计盈余变化并间接 影响现金股利与自由现金流量。一种情况是由于会计政策变更带来的纯数字上的会计盈余变化,具体表现在存货弃用后进先出法,在原料价格不断上涨时代,将会增 加净利润;新所得税准则规定采用资产负债表债务法,要求 资产负债在确认会计入账价值的同时确认资产负债的计税基础,两者之差调整递延所得税资产与递延所得税负债,同时在每个会计期末根据资产负债账面价值与计税 基础之差调整递延所得税资产与递延所得税负债。

投资性房地产准则要求企业以历史成本模式为主对投资性房地 产进行计量,对于相关公允价值能够可靠取得的可以采用公允价值计量,此时不能对投资性房地产计提折旧或摊销,因而会增加企业利润。套期保值准则要求企业确 认浮动盈亏,同时需根据金融工具列报要求在报表上列示衍生金融工具,将影响公司利润。另一改变会计盈余情况是新会计准则强制要求或者公司某种特殊需要(比 如盈余管理动机)均会促成公司经营行为改变,有可能从根本上改变公司增长模式,从而改变会计盈余。具体而言,无形资产新准则将企业研究与开发支出区别对 待,允许将开发支出资本化,会计处理激励结合其他税收等优惠政策,将改变科技类企业经营行为,有力促进科技类企业业绩拉升。

借 款费用资本化范围扩大将对国民经济基础行业制造业业绩有所改进。股份支付准则允许上市公司进行股权激励,将改变人力成本支付方式,确保主要人力资源得以更 大作用的发挥,从而提升公司业绩。债务重组与非货币性交易准则允许债务人确认重组收益,将促使大股东向上市公司注入优质资产,

从而有助于拉升公司业绩。新 会计准则将在诸多方面影响会计盈余,而会计盈余变化直接影响会计盈余贴现估值法和相对估值法下估值水平高低,同时,依据Beaver(1998)提出三个 假说,会计盈余是左右现金股利发放高低主要因素之一,估值实务中,会计盈余也是计算自由现金流量的基础数据,所以,新会计准则直接或通过影响会计盈余间接 影响现金股利与自由现金流量,从而影响相应估值结果。

(2)新准则改变公司内外部经营环境与风险,改变投 资者预期,影响资金成本率。制定准则的目的是为了规范公司行为,使其提供的会计信息更加真实有效地反映经济实质,新准则的出台既是公司内外部环境变革的直 接后果,同时,必将促成公司内外部环境改变,在经济全球化日渐高涨的今天,新准则国际趋同性、决策有用性与信息高度透明将有助于降低在经营、筹资、投资活 动中的各种交易成本与风险,降低资金成本将会帮助投资者挖掘企业真实价值。但也应该看到,新准则计量属性、会计政策等方面需要大量会计人员主观估计、主观 判断等因素介入,这将会增加不确定性,从而提高相关经营与决策风险,提高资金成本,影响公司估值。

从会计 准则的经济后果入手,指出会计准则的实施将引起经营环境、会计数据改变从而影响估值结果改变。文章回顾了主流估值理论与实务现状,从中可以看出会计盈余、 现金股利、自由现金流量、资金成本是影响估值高低的主要变量,最后从新会计准则对各主要变量的影响探讨新准则对估值的影响,这种影响部分是由于新会计准则 实施引起的纯粹会计盈余数字变化,并无实际业绩改变,这部分在估值时应不予考虑,更应关注新会计准则实施对上市公司经营行为、经营风险等改变从而带来实质 性业绩变化对估值影响部分,这将是实证研究的重点所在。

--------------------------------------------------------------------------------- 例子：价值评估报告

目 录 一、评估方法介绍和选择... 5

（一）收益法（现金流折现法）适用性分析... 5 （二）市盈率适用性分析... 6 （三）可比交易法适用性分析... 7 二、医院概况和背景分析... 12 （一）医院概况——历史沿革... 12 （二）医院的管理架构... 12 （三）核心管理团队... 14 （四）该院的经营状况... 15

（五）发展环境分析——波特力量模型分析... 16

三、金子医院过去3年的财务状况... 26 四、企业未来情况预测... 27 （一）医疗收入预测... 27 （二）医疗成本分析... 31 （三）税收和利润分析... 39 （四）净现金流预测... 40 （五）折现率的确定... 42 五、结论分析... 47 （一）评估结论... 47 （二）评估结论分析... 47 附 录... 49 内容摘要

佛山金子医学整形美容医院即原佛山医学会康美医院，创建于1993年，是佛山地区唯一一家经国家卫生行政机构批准的大型整形、激光美容医院，是一家集美容整形临床、科研、教学为一体的综合性美容整形专科医院。

公 司的管理团队包括投资人甘国端主任医师（院长）和邓平先生，其他的高管团队还包括徐贵龙副院长、何玲副院长、沈仕宏院长助理、王业胜主任（推拿科主任 ） 和周光明主任（口腔科）。这些管理团队成员不仅有多年积累的专业技能，而且也有丰富的专科医院管理经验，整个管理团队保持稳定。

目前，金子医院的服务内容可以分为三大科室+医美馆。三大科室是指整形科、推拿科和口腔科。目前，整形科是金子医院的核心业务；推拿科侧重中医推拿；医美馆是指医美馆美容美体连锁机构，目前共有3家直营，一家加盟。

经过分析比较，本文采用收益法（现金流折现）和市盈率法（PE）两种方法进行评估。收益法中确定的折现率是15%，折现期是5年。

经过评估，金子医院的整体评估价值在7500—8000万元之间。

佛山金子医学整形美容医院 价值评估报告

佛 山金子医学整形美容医院即原佛山医学会康美医院，经过多年的发展现更名为金子医学整形美容医院。原佛山康美医院创建于1993年，它是佛山地区唯一一家经 国家卫生行政机构批准的大型整形、

激光美容医院，非赢利性医疗机构，公费医疗定点单位，是一家集美容整形临床、科研、教学为一体的综合性美容整形专科医 院。经过16年的发展，金子医院在美容整形领域积累了10多万成功案例和经验，在华南、港澳、东南亚地区享富盛名。

金子医院有包括 博导、硕导在内的数十名美容整形专家团队。全部美容整形材料均采用国际、国内相关部门认定的优质材料，全部手术采用术中全程无痛技术，术后五星级护理。全 面开展各种美容整形项目，并且由平安保险对所有美容整形手术提供医疗保险。经过多年的发展金子医院在美容整形界树立了良好的口碑，并发展成为除激光、整形 美容外，还包括医美馆美容美体连锁、口腔美容、中医康复保健等在内的综合性专科医院。

在面对国内医改的大环境和新机遇下，金子医院 为了谋求更快的发展和占领更高的市场份额，拟主要通过增资扩股（或投资方收购一部分股份）形式引进战略合作伙伴。医院有关部门在财务顾问的指导下对本单位 所拥有的整体资产进行初步评估。评估人员根据医院的具体财务状况和所处的行业环境，并考虑到医院将有可能改制成为赢利性机构，结合评估目的和方法的特点， 选择以收益法方法为主结合市盈率分析进行评估，确定评估基准日为2009年5月31日。评估过程如下：

一、评估方法介绍和选择

（一）收益法（现金流折现法）适用性分析

收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折现成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。所谓收益现值，是指企业在未来特定时期内的预期收益按适当的折现率折算成当前价值的总金额。

收益法的基本原理是资产的购买者为购买资产而愿意支付的货币量不会超过该项资产未来所带来的期望收益的折现值。本次评估选用企业净现金流量作为收益额。 收益法的计算公式：

评估值 = 未来收益期内各期收益的现值之和，即： 评估值：

其中： P --- 评估值（折现值） r — 所选取的折现率 t — 收益年限（收益期）

Fi — 未来第i个收益期的非等额预期收益额 Ft — 期未可收回的资产价值

目 前国际上赢利性机构或企业评估一般采用收益法，采用收益法评估出的价值是企业整体资产获利能力的量化和现值化，而企业存在的根本目的就是为了盈利，因此运 用收益法评估能够真实地反映企业整体资产的价值，更能为市场所接受。收益法能弥补成本法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充分考虑企业整体资产 所产生的整体获利能力的缺陷。 （二）市盈率适用性分析

目前在国内的风险投资（VC）市场，市盈率分析即 P/E法是比较常见的估值方法。这种评估方法首先要挑选与目标机构（非上市公司）同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算 出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如P/E（市盈率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。 通常我们所说的上市公司市盈率有两种：

历史市盈率（Trailing P/E）：即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）。 预测市盈率（Forward P/E）：即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。 投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：

公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进 行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说国内中小板某个行业的平均历史市盈率是30， 预测市盈率大概是20左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，10-15左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考 的预测市盈率需要在打折基础上再打个折扣，就成了5-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资 后下一年度的利润是1000万人民币，公司的估值大致就是5000-10000万人民币，如果投资人投资2000万人民币，公司出让的股份就大约是 20％-40％。风险投资机构在判定一个公司价值的时候，往往采用的就是这种市盈率的方法，这是风投行业普遍的做法。 （三）可比交易法适用性分析

挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。 比 如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司的估值应该是A公司估值的一倍左右。比 如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。

可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。

通过对上面三类评估方法的简单介绍可以看到，由于目前在国内市场上并无同类型的美容连锁机构并购案件的发生。因此，本次评估报告拟采用收益法（现金流折现法）和市盈率进行评估：

虽 然医院是提供健康服务的经营机构，其产品是提供各种健康服务。吸引客户主要依靠医院的品牌形象、专科优势、良好的管理和服务等，即是无形资产，这些无形资 产产生的效应往往大多是间接效益，而间接效益无法按会计准则准确进行计量，这会给医院价值评估带来困难；但随着我国市场经济体制的不断完善，资本市场的逐 步发展和成熟，信息公开化程度不断增强，同时根据该院过往几年稳定的增长速度，用国际上通行的现金流折现法（收益法）评估企业的价值已具备一定条件；而在 香港有一家同类型的上市公司（康健国际03886），因此可采用市盈率方法评估。

除了上述宏观背景外，评估人员还从企业总体情况、本次评估目的和企业目前的财务状况分析三方面对本评估项目能否采用收益法做出适用性判断。

1. 企业总体情况

佛 山金子医学整形美容医院主要的业务分为四大块：整形激光美容、口腔美容、中医保健推拿和医美馆美容美体连锁。金子医学整形美容医院前身是康美整形美容医 院，是佛山地区唯一一家经卫生局批准设立的整形美容专科医院。目前，公司的主要业务区域在佛山市（当然基于康美医院在美容整形领域的良好声誉，也有很多外 地人士到佛山来做美容整形等）。医院通过购买一大批先进的整形美容医疗设备，用最先进的设备、最安全的保证，提供个性化的优质服务。同时，通过医美馆连锁 经营的方式来实现大众化服务。基于美容行业特殊的行业特征，医院现金流表现良好，客源稳定增长。根据评估人员对本医院所处的行业概况分析和医院基本情况的 核实、分析，评估人员认为本次评估所涉及的资产具有以下特点：

（1）被评估的资产是经营性资产、产权清晰，具备持续经营条件； （2）被评估的资产能够用货币来衡量其未来收益； （3）被评估的资产能够用货币来反映其风险；

（4）在香港有业务类似的上市公司，可比较评估价值。

因此，金子医学整形美容医院（康美医院）采用现金流折现法和市盈率方法是可行的。 2. 评估目的

本次评估目的是投资商将以增资扩股或收购股权的形式参股或控股金子医院这一经济行为，所以需要对该医院的内在价值进行评估。医院价值的初步评估结论，将作为交易各方的价值参考论据。 因 为本次评估目的是股权投资，相关交易各方更关心的是公司整体资产的投资价值，关心资产的未来获利能力和预期收益，并愿意在该时点上支付与预期收益折现的现 值相对应的价格。因此评估人员认为采用现金流折现法（收益法）能体现公司整体资产的获利能力，更能体现该公司的价值。市盈率分析可作为辅助手段加以比较。 3. 当前财务状况

医 院虽然目前是非营利性机构，但是其盈利能力一直表现较好。根据公司2006年至2008年的财务报表数据显示，公司目前财务状况稳定，处于稳定增长期。其 中，整形美容是该院的主要业务收入来源，经过多年发展，目前整形美容是该院的主要特色，项目运作正常，处于高盈利状况；推拿科和口腔科也是该院另外两个大 的营业收入，目前这两个项目业务保持稳定、并出现良好增长的趋势，同整形美容一样，推拿和口腔科也处于盈利状况；在医美馆美容美体这一领域，目前这一块业 务主要通过直营+连锁经营的方式在进行，同其他业务领域一样，医美馆也处于盈利状况。所以，金子医学整形美容医院（康美医院）目前财务状况良好，收入较为 稳定，现金流现状较好；但是由于该院还是一家区域性的专科医院，虽然有一定的知名度，但是品牌知名度仍有待提高。目前营业收入较为稳定，但是增长进入一个 瓶颈，因此需要寻找新的拓展途径。预计该院未来几年如果没有新的投资方或战略投资者进来，公司将保持稳定的增长速度；如果有较好的战略投资者进入该院，相 信结合该院十几年在整形美容领域的经验和知名度，该院的业务将会有一个较大的提高，乃至飞跃。 综合以上几个方面因素的分析，评估人员认为该院目前财务状况良好，但是远不足反映该院未来的发展前景和现有资源。在未来几年，该院将保持稳定的增长速度，收益、成本都是可以预期的，因此采用现金流折现法（收益法）对该院整体价值进行评估师合适的。

二、医院概况和背景分析

（一）医院概况——历史沿革

佛 山金子医学整形美容医院（下面简称为“金子医院”）是一家拥有较长历史的美容整形专科医院，金子医学整形美容医院的前身是佛山康美整形美容医院，佛山康美 医院成立于1993年，是佛山地区唯一一家经卫生主管单位批准设立的整形美容专科医院，经过十几年长期稳定的发展，金子医学整形美容医院（原康美医院）已 经发展成为华南地区整形美容行业最具影响力的专科医院之一，在华南、港澳、东南亚等地区享负盛名。目前，金子医院的业务范围主要分为四大领域即：整形美容 科、口腔科、推拿科和医美馆美容美体连锁。目前，整形美容、口腔和推拿科主要都在医院总部，而医美馆则通过直营+连锁的方式在佛山地区推广，目前医美馆共 有4家分店即汾江医美馆、金子医美馆、帝景湾医美馆和月儿弯医美馆，其中3家直营，1家由金子医院参股连锁经营。 （二）医院的管理架构 金子医院的组织架构图如下：

图4.1 金子医院组织架构图

目前，金子医院主要由2个出资人组成公司的董事会，甘国端女士是该院的董事长。该院除医政部几个主要科室以外，行政部门还包括办公室、财务部、保障采购部和市场部等部门。该院总部在佛山汾江中路租用了近6000平方米的办公场所作为总部医院所在地，目前正在更新装修。

该院目前共有员工总人数约为327人，其中中高层管理人员约为10人，他们大多具有本科以上学历，拥有较丰富的管理经验。经过多年的实践，金子医院建立了比较完善的管理流程、管理制度、岗位责任制等标准化管理体系。 （三）核心管理团队

甘国端主任、教授， 甘教授同时也是本院的创始合伙人之一。甘院长是亚洲美容学会委员、中国医师协会美容与整形医师学会委员、广东省医学会整形外科学学会委员、佛山市医学美学 与美容学会美容外科学组副组长。甘教授毕业于中山医科大学，从事整形美容工作二十多年，成功实施整形手术达3万多人次。

邓平先生 执行董事 金子医院的创办人之一。邓先生毕业于华中科技大学，并获得中山大学EMBA硕士。邓先生拥有多个行业的投资管理实际工作经验，其投资管理的项目涉及医疗、纺织、酒店、牛奶、汽车等行业。邓先生对现代企业管理有着丰富的理论知识和管理经验。

徐贵龙 副院长 毕 业于解放军第一军医大学。曾任解放军第421医院任中医科主治医师、院长助理、医务处副主任兼体检科主任、理疗科主任；广东新南方集团养和医药连锁有限公 司任副总经理、常务副总经理；广东新南方集团新珠江大酒店有限公司任副总经理兼中医养生会所总经理；扶元集团业务总监、扶元堂康复医院院长 2009年5月徐先生在佛山金子医学整形美容医院任副院长。 何玲 副院长 曾于佛山禅城酒店任培训部经理、餐饮部经理、副总经理；2007年8月起在佛山金子医学整形美容医院任副院长（主管医美馆连锁、人事及客服部门）。何小姐有超过20年的连锁管理、培训等实际管理经验，何小姐拥有国家高级服务技师资格证。

沈仕宏 院长助理 英国诺丁汉大学国际金融及市场营销硕士。曾任职于美国友邦保险有限公司市场部、广州汇丰银行，于市场营销及企业管理方面拥有丰富知识。沈先生于2006年被邀请加入金子医院，曾任市场策划部部长，现任医院院长助理。

陈浩佳 财务总监 1983年毕业于佛山广播电视大学，拥有工商管理和会计双学位。曾于佛山水产食品总公司任财务主任，拥有丰富的财务会计经验，熟悉国内工商税务的相关法律法规。于2001年加入金子医院任财务总监至今。

王业胜 主任 毕业院校于成都中医药大学，为中医执业医师。王先生曾在四川米易新河医院任针推医师；1995年－1998年王先生在四川海运美容健康中心任针推教师；1999年王先生加盟佛山金子医学整形美容医院任推拿科主任 。

周光明 主任 拥有口腔医学硕士学位，毕业院校于华西医科大学。具有丰富的临床经验。周先生1991年－1994年任职在佛山口腔医院；1994年，周先生加盟佛山金子医学整形美容医院，并任口腔科主任 。

经过16年的发展，金子医院形成了坦诚、务实、快捷、求变的作风理念以及热情、互助、快乐、分享的企业文化。这种人性化的企业文化在金子医院展现了极大的亲和力和凝聚力，金子也做到了用心赢得顾客、用心把事情做好，做到使顾客满意。 （四）该院的经营状况

金子医院是一家美容整形专科医院，该院目前的主要业务范围分为四大领域即：

1.整形美容科：该 院的整形激光美容中心是康美医院的前身，是佛山地区最早的整形美容专科之一，该中心成立于1993年9月。目前该中心的整形美容内容包括五官整形、面部轮 廓整形、形体整形、胸部整形、激光美容和抗衰老治疗等，它是该院的主要业务收入来源，也是该院的品牌科目。经过多年的运作，已积累了3万多成功的整形美容 外科手术案例，截止目前为止并无一例医疗事故发生，在东南亚、港澳和华南地区有较高的知名度。

2.口腔科：金子医院口腔科是佛山城区规模较大，服务项目齐全、专业性最强的牙科医疗机构。口腔科的服务内容包括补牙、拔牙、洗牙、镶牙、矫牙、口腔预防保健等，目前该院采用国际公认的治疗牙髓及根尖周病保存牙齿的最新根管治疗方法，效果显著。

3.推拿科：佛山医学会门诊推拿科成立于1996年，是佛山地区最早开设足反射疗法的医疗机构，同时也是佛山地区推拿行业中具有代表性和影响力的专业性医疗机构。目前在该院总部有三楼的足放射疗区，五楼的贵宾区，六楼推拿区和技术培训部。推拿科的中医推拿在佛山地区具有较好的知名度。 4.医美馆美容美体连锁：佛 山医学会门诊医学美容中心（简称医美馆）是佛山地区最早成立的医学美容连锁机构，也是最早开展医疗、保健、美容、美体为一体的星级美容会所。目前医美馆下 设四个分所机构：医学会门诊部医美馆总部（汾江医美馆）、金子医美馆、帝景湾医美馆和月儿弯医美馆。在佛山地区具有较高的知名度，客源稳定。 （五）发展环境分析——波特力量模型分析

波 特力量模型由麦克尔·波特（Michael Porter）于20世纪80年代初提出，对企业战略制定产生全球性的深远影响，用于竞争战略的分析，可以有效地分析客户的竞争环境。五种力量模型将大量 不同的因素汇集在一个简便的模型中，以此分析一个行业的基本竞争态势。五种力量模型确定了竞争的五种主要来源，即上游资源提供商和消费者的议价还价能力、 潜在进入者的威胁、替代服务的威胁以及来自同一行业的公司间的竞争。一种可行战略的提出首先应该包括确认并评价这五种力量，不同力量的特性和重要性因行业 和公司的不同而变化，如下图所示： 图1：波特五力分析

因此，下面从5个方面来分析金子医院所处的发展环境：

（1）现有的竞争

目前，在佛山地区专业的整形美容除了几大国有医院的相关科室和规模很小的美容院以外，比较著名是金子医院和梦露医学整形美容专科门诊。因此在美容整形这块核心业务领域，佛山片区主要的专科门诊医院是康美和梦露门诊。因此在竞争对手分析上，主要考虑梦露医学整形美容诊所。

佛 山梦露医学整形美容诊所成立于2004年，位于佛山市汾江中路43号，城巴总站旁，服务面积超过1500平米，主要开展业务包括整形美容、皮肤美容、光疗 美肤、非手术抗衰老、形象设计及口腔美容等。该医院由业内规模较大的梦露美容服务集团投资筹建。该诊所主要依托梦露美容服务集团，面向佛山及周边地区的中 高端医学美容消费群体，梦露美容具有一定的集团品牌优势，但该诊所成立时间较短，经验与声誉积累不够充分；另外该诊所属纯粹民营性质，在百姓心目中的可信 度、技术水平（侧重隆胸和脸部整形）与经营手法上尚未得到比较高的认可水平。

而金子医院的核心竞争力首先是一家目前仍依托于佛山医 学会的专业整形美容专科医院，具有很高的可信度；第二金子医院有非常长的经营历史，积累了丰富的临床整形经验和品牌声誉，而且16年来从未有过严重的医疗 事故；第三，在于金子拥有雄厚的整形美容专家资源（如创始合伙人甘国端教授是国内著名的整形外科专家，从事整形美容工作20多年，成功实施整形手术超过3 万次）和广州多家医院及医科大学的合作团队；第四，医疗服务专业团队的整体高素质水平（除了主任医师是多年整形美容专家以外，金子的医疗人员、健康服务人 员及护士都是来自合作专科医院的毕业生）。从市场的反馈情况来看，目前在佛山地区金子处于领先优势，占市场份额在60%左右。 （2）健康美容业的发展趋势和政策导向

据 相关资料显示，目前我国医疗美容行业从业人员超过15万人，其中医生超过5万人，机构近10000家，每年的产值超过1000亿元。可以说这是一个具有巨 大潜力的市场。中国的整形美容行业进入了前所未有的蓬勃发展时期，但机遇总是与挑战并存，发达的现代医学让美丽不再与生俱来，让美丽成为一种时尚的同时， 也有可能将美丽变成一种伤害。从行业内专家的统一意见来看，大多认为未来我国医疗美容行业将出现以下发展趋势：品牌化趋势、民营医疗机构将发展壮大、行业 将进一步规范，同时也不排除出现新的进入者。

尽管我国健康美容行业规模潜力巨大、机构众多，但是也经常看到一些缺乏职业操守的医院 或整形医师有违道德操守，钻法律空子，肆意制造虚假广告，夸大其词，欺骗消费者；医师或机构服务意识淡薄、不重视手术及服务质量等现象突出。因此如何有效 规范医疗美容行业一直是大家讨论的焦点。为此，国家也制订了一系列的相关法律法规来规范美容整形领域的发展，包括： 1、卫生部2006年公布的《关于加强美容服务管理的通知》 2、卫生部公布的《医疗美容服务管理办法》

3、卫生部关于印发《美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）》的通知 4、《临床技术操作规范美容医学》 5、《中华人民共和国医师法》

6、卫生部印发的《医疗机构管理条例》

7、卫生部、外经贸部联合公布的《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》 8、《医疗机构基本标准（试行）》

9、《护士管理办法》

13、卫生部颁发的《医疗事故处理条例 》 14、卫生部颁发的《医疗广告管理办法》

当然各地都有一些地方性的法规，如佛山市卫生局2007公布的《佛山市医疗机构医学检验结果认定暂行规定》等。这些法律法规在初步规范医疗美容市场起到了重大的作用。

今 后，国家将会越来越严格地规范医疗市场，对虚假、不规范的广告的处罚力度也会加大。而作为民营医疗美容机构如何消除患者心中的世俗偏见，建立自己的诚信和 品牌效应的任务也越来越大。民营医疗美容机构要想长期立足于医疗市场，必须转变经营理念，摒弃急功近利的思想，学习国外、国内私立医院成功的经验，修正自 身缺点，突出自身优势，还应建立完整的人才链，加强与其他医院的横向、纵向联合，保持相对稳定的团队，严格医疗管理与人性化、个性化管理相结合。实行“职 责管理、资源管理、服务实现、测量分析和改进”等措施，采用现代化的医院管理模式，形成多元投资主体，创出自己的品牌。 （3）金子优势 ① 服务优势

金 子医院从设立之初就定位在整形美容专科医院之上，多年来金子一直坚持将整形美容作为自己的主营业务，同时金子也是佛山地区唯一一家经当地卫生局批准设立的 医疗美容服务机构。经过多年的发展，金子在原有整形美容的基础上，拓展了包括口腔美容、中医保健推拿和医美馆美容美体连锁机构，这些一方面在丰富金子服务 范围的基础上，另一方面也扩大了金子医院的品牌影响力。金子医院拥有一流的专家团队、最先进的医疗设备和最专业化的健康服务团队，这些优势都使得金子的服 务在同类竞争对手中处于绝对的领先地位。 ② 专家优势

金子医院拥有一大批知名的专家团队队伍，包括甘国端主任、教授， 甘教授同时也是本院的创始合伙人之一。甘院长是亚洲美容学会委员、中国医师协会美容与整形医师学会委员、广东省医学会整形外科学学会委员、佛山市医学美学 与美容学会美容外科学组副组长。甘教授毕业于中山医科大学，从事整形美容工作二十多年，成功实施整形手术达3万多人次。

郑博士主任医师、博士，曾任深圳鹏程医院院长、深圳阳光医院集团院长、武汉某三甲医院院长，长期从事皮肤美容、光疗美容、抗衰老治疗以及皮肤过敏性疾病等专科临床诊治。现任金子医院权威专家团成员。

罗盛康主任、教授 广 东省第二人民医院整形美容科主任、主任医师、教授。瑞士洛桑大学医学院整形专业博士。享受国务院特殊津贴专家。国内著名乳房整形专家，美国麦格乳房假体中 国首席指导专家，完成中国第一例解剖型（水滴形）假体隆乳术，在乳房缩小提升方面积累丰富临床经验，手术技术精湛。现任金子医院主任医师。

张立宪 整形科教授 原第一军医大学南方医院整形科学科带头人，中华医学会广东省医学美容与美容学会委员，广州市医疗鉴定专家组成员。从事整形外科手术25余年，具有丰富的理论知识和临床经验，是国内知名的整形美容界专家之一。张教授是现任金子医院的整形科教授，专家组成员。

除了这些知名整形美容专家之外，其他的知名专家还包括王志军博士，周光明主治医师、教授，吴光兴副教授，王俞宁副主任医师等。

除 了这些专家医师之外，金子医院所有的护士都是通过正规的医科大学和卫生院校毕业，她们来至于大连医科大学美容医学院、湖南益阳卫生学校和成都中医药大学附 属针灸学校等。因此，无论从主治医师到健康服务人员，相对佛山其他地区的美容机构来说，金子都是最专业的，能够有效保证治疗水平和服务水平。 ③ 企业荣誉和成功案例

经过十几年的长期稳定发展，金子医院目前已经成为中国华南地区整形美容行业的知名机构，是国内较具规模和影响力的整形美容机构之一。因此，金子医院也获得了一系列的企业荣誉和积累了众多的成功案例，这些荣誉包括：

全 国著名医疗美容机构、国际整形美容学术交流医院、中国最受消费者信赖的百家整形美容机构、中华医学会2008中韩整形美容研讨会唯一指定手术演示单位、广 东省第二人民医院技术合作基地、大连医科大学美容医学院教学基地、中国平安保险集团承保整形美容外科手术单位、城镇职工基本医疗保险定点医疗机构、中华人 民共和国医疗机构执业许可证、美国棕榈泉生命延续研究院技术合作单位、韩国“鼻部整形之父”郑东学博士技术交流站、日本“吸脂之父”周泽南教授技术交流 站、香港“维生”医疗集团延续衰老研究中心、中华医学会广东省医学美容和美容分会理事等。

经过十几年的发展，金子医院成功实施了10多万例成功案例与3万多外科整形美容手术，并且无一例发生医疗事故。这些成功案例和多年来积累下来的荣誉，为公司积聚了宝贵的无形资产，是金子医院同其他竞争对手最大的优势所在。 ④ 危机处理

尽 管多年来，金子医院做了上几万次的外科手术，且并无一例医疗事故发生。但是，金子医院也建立了相关的危机处理机制并制订医疗事故处理条例等。这些危机处理 机制的建立，一方面有利于强化医院工作人员的危机意识，提高医疗服务水平，以降低医疗事故的发生；另一方面也有利于消除广大患者对健康美容机构的偏见，形 成知名度。这也是金子医院同其他医疗美容机构的区别之一。可以说金子医院无论从主治医师的水平、医疗设备的先进性、服务团队的服务质量还是危机处理、品牌 知名度等方面，在佛山地区都是首屈一指的。这也是为什么金子医院能够占领佛山整形美容大部分市场份额的原因。

（4）潜在的进入者和替代服务的威胁

健康美容行业细分市场众多，如整形美容、美容美发、按摩、推拿等等都可以算是健康美容的细分市场。从金子医院的业务来看，主要定位在整形美容领域。因为整形美容领域市场前景十分诱人，因此希望进入这个行业的医院或机构也越来越多，但是这个行业的进入壁垒也是显而易见的： ① 技术壁垒

众 所周知，整形美容专科需要非常高的技术水平和能力，尤其是主治医师需要有多年的行业积累和成功案例，而这些技术水平不是一般普通医师或普通进入者能够具备 和掌握的。因此，从技术的角度来分析，这是整形美容很难采取加盟连锁方式的重要制约条件之一；当然更不是普通进入者能够随便进入的领域。而在中医推拿、口 腔、美容领域所需技术水平相对较低，新的竞争者相对容易进入，如在佛山地区就有很多小的按摩院、推拿房以及小的SPA会所等。

② 规模和品牌壁垒

在 整形美容领域，规模和品牌的积累是医院发展壮大的根本，即在整形美容选择上，患者或消费者更看重的是主治医师的专业水平和积累的成功案例，而不是价格、区 域等限制。也就是说，患者或消费者对这些无形资产最关注，而这些无形资产、声誉的取得需要多年的行业积累，而这恰恰是金子医院所具有的。因此，从这个角度 来说，进入障碍不仅需要技术（医师）而且需要时间。 ③ 许可证壁垒

在 整形专科领域，执业需要有执业资格证。而执业资格证的取得需要经过众多相关部门的审批。这些审批程序和要求，也不是一般进入者就能够获得到的，当然也不排 除一些非法运营的整形美容机构，但是它们不在金子的竞争对手之列。而金子医院是佛山地区唯一一家经卫生局批准设立的整形美容专科医院。 ④ 替代服务的选择

消 费者对于替代服务的选择，在整形美容领域几乎不存在，如果你想整形、美容，你理所当然会选择一家有品牌、有知名度，信得过的专科医院。在这一领域，几乎不 存在有替代服务；而在口腔科、推拿科则会存在小型按摩院、推拿房以及综合医院可以选择。但是限于规模和影响力，显然不能同综合医院相比。因此，从替代服务 的角度来分析，整形美容专科医院具有独特的竞争优势。 （5）消费者的议价能力

议 价可以包括两个方面，一是设备供应商和其它上游资源提供商的议价能力，另一方面是消费者的议价能力。在设备方面，经过多年的发展金子医院已经购买了很多先 进的手术设备，对于有需要的设备，金子可以通过自有资金直接购买，因此在这一方面并无大的议价需求。而从消费者的角度来说，很明显消费者或患者的议价能力 有限，医院处于强势地位。只要保证医疗服务水平和控制成本，就会有很大的利润空间。

三、金子医院过去3年的财务状况

金子医院的业务主要分为四个方面，因此金子医院的财务报表由四大领域进行合并，它们包括： 1.整形美容科 2.口腔科 3.推拿科

4.医美馆美容美体连锁

具体财务数据，可参考附件，金子医院2006年—2008年财务报表。

四、企业未来情况预测

（一）医疗收入预测

金子医院的服务内容总体上分为四个方面：整形美容、口腔、推拿和医美馆美容连锁。金子的医疗收入预测主要针对未来5年，即2009-2013年的预测。

预测主要根据各项目的经营状况，结合前几年该院业务收入的增长情况，潜在的规模扩张和价格上涨等因素，目前的市场定价而做出的预测。

1. 整形科

在 整形美容业务领域，为了方便统计在本评估报告中整形美容共包括原财务报表中的整形科、临床科和美容科。目前，整形美容业务领域共有主治医师6人，健康服务 人员30人。从过往2006年—2008年的业绩来看，整形美容科的医疗收入由2006年的1000万提高到了2008年的近1500万元，平均增长比例 在20%左右。2009年计划引进新的战略投资者，同时在考虑金子医院知名度的提升、整形美容价格上涨、更多附加值和高端客户和通货膨胀等因素，预计在整 形美容业务领域的医疗收入将保持不低于过去3年的平均增长速度，假定整形美容未来几年将保持30%左右的增幅增长。表4.1是“整形美容科”项目未来5年 的医疗收入预测：

表4.1 整形科医疗收入预测 单位 万元

2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 7.2 215 2540 9.2 275 3300 12 358 4300 15.6 466.7 5600 每天医疗收入总额 5.4 每月医疗收入总额 162.5 全年总计 2.口腔科 1950 目 前，金子医院口腔科共有主治医师3人，健康服务人员16人。从过往几年财务数据统计来看，口腔科在某些月份表现较好（具有一定的季节性）。在评估过程中， 取平均数。从统计数据来看，过去3年每个月口腔科的平均医疗收入在26万—32万之间，平均增长比例在23%。根据金子医院新的战略发展规模，同时在考虑 到金子医院服务质量和水平、患者对口腔认知程度的提高以及通货膨胀等因素，预计在口腔科领域的业务收入将保持不低于过去3年的平均增长速度，即保持在 24%左右。下表4.2是口腔科项目未来5年的业务收入预测表： 表4.2 口腔科医疗收入预测 单位 万元 2009年 2010年 1.6 49.2 590.4 2011年 2.0 60.6 727.2 2012年 2013年 2.5 74.6 895 3.1 91.7 1100 每天医疗收入总额 1.3 每月医疗收入总额 39.7 全年总计 3.推拿科 476.4 目 前，金子医院推拿科共有主治医师4人，健康服务人员167人。从过往几年的财务数据统计来看，推拿科平均每月医疗收入在60万—70万之间，平均增长比例 是33%左右。但是，考虑到推拿科进入门槛较低，预计将会有更多的机构进入推拿领域，竞争将更加激烈；尽管如此根据金子医院新的战略发展规模，同时在考虑 到金子医院服务质量和水平、消费者对中医推拿认知程度的提高以及通货膨胀等因素，预计在推拿科领域的业务收入将保持20%左右。下表4.3是推拿科项目未 来3年的业务收入预测表：

表4.3 推拿科医疗收入预测 单位 万元

2009年 2010年 3.8 113.5 1360 2011年 4.5 136 1630 2012年 2013年 5.5 165 1980 6.7 200 2400 每天医疗收入总额 3.1 每月医疗收入总额 93.8 全年总计 4.医美馆美容美体连锁 1125.6 目 前，金子医院共有四家医美馆美容美体连锁，在过去的财务报表共统计了3家美容院，即汾江医美馆和金子医美馆及帝景湾医美馆两家连锁。月儿弯医美馆因为其他 原因没有统计进来。在过去3年的财务统计数据中，汾江医美馆保持较好的增长速度，增长速度在30%左右；金子医美馆业务有下降趋势；帝景湾保持较好的增长 速度，每年平均增长速度保持在20%左右，平均每月收入由2006年的9.2万元，提高到2008年的每月16.7万元。根据金子医院高层的发展战略思 路，计划在未来的5年中，每年新增1-2家医美馆美容连锁机构。因此，在预计未来5年医美馆业务收入的过程中，在现有的医美馆连锁机构中，大致保持10% 左右的增长幅度；而新增医美馆将在利用金子医院医美馆品牌连锁的基础上保持超过30%～50%的增长(前3年保持50%的增长，后2年保持30%左右的增 长)。下表4.4是医美馆美容美体连锁未来3年的业务收入预测表： 表4.4 医美馆美容美体连锁业务收入预测 单位 万元 现有美 汾江 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 1.4 43.3 520 0.64 19.2 230 1.8 54.2 650 0.65 19.6 235 2.2 65 780 0.68 20.4 245 2.6 76.7 920 0.75 22.5 270 每天收入 1.17 每月收入 35 全年小计 420 每天收入 0.61 每月收入 18.3 全年小计 220 容连锁 机构 金子 每天收入 0.72 0.86 25.8 310 1060 1 8.3 100 250 1310 1.01 30.4 365 1250 2 16.7 200 575 1825 1.17 35 420 1445 2 16.7 200 1062 2507 1.33 40 480 1670 2 16.7 200 1700 3370 帝景湾 每月收入 21.7 全年小计 260 总计 900 1 8.3 100 100 1000 新增美 新增加数 容机构 每月业务收入 连锁 每年业务收入 新增总计 总计 通过对金子医院四个业务方面收入的预测，汇总可以得到整个金子医院未来5年的收入预测表。 表4.5 金子医院未来3年医疗收入预测表汇总 单位 万元 整形美容 口腔科 推拿科 医美馆连锁机构 合计 （二）医疗成本分析 2009年 1950 476.4 1125.6 1000 4552 2010年 2540 590.4 1360 1310 5800.4 2011年 3300 727.2 1630 1825 7482.2 2012年 4300 895 1980 2507 9682 2013年 5600 1100 2400 3370 12470 由 于金子医院是健康服务型美容机构，而不是生产型企业，因此并无巨大的原材料成本压力，只有较少部分的药品费用。金子医院的主营业务成本主要包括：药品和专 用材料费用、广告费、人员工资与福利、设备投资支出、折旧及维修费用、装修费用、管理费用（包括场地租金、研发费用、水电费、办公费用以及其他摊销行政费 用等）和财务费用等。在评估本报告中，将逐项分析： 1.购买药品费用成本分析 根 据行业经验和过去3年财务报告分析，在整形美容领域跟一般的生产型企业不一样，金子需要购买的是一些特殊的药品和医疗设备，以及相关的消耗品等。根据过往 3年财务报表的统计记录来看，购买这些药品和医疗设备的费用支出，占医院医疗收入的15%—18%左右，相对比例较低。这些药品和器材，大致分为四大类即 包括：药品、专用器材、低值品和消耗品。在这四大类的药品和器材中，专用器材是其中主要的费用支出源头，占比超过65%。随着医院规模的扩大、预期的设备 购买成本的上涨，以及一些其他不可预测的风险，在这种情况下，购买药品和医疗设备的也将保持相应比例的增长。表4.6是购买药品和医疗设备的成本预测表：

表4.6（一） 医药及医疗设备成本预测之整形美容、口腔科 单位 万元

药品 整形美容 口腔科 2009 2010 2011 2012 2013 2009 2010 2011 2012 2013 83 100 120 300 4 25 140 400 5 30 165 600 8 50 823 0.5 95 3 1.5 100 0.6 120 4 2 0.7 135 6 2.3 1 160 7 4 172 2 190 8 5 205 专用器180 250 材 低值品 1.9 3 消耗品 12 合计 20 276.9 373 449.8 575 126.6 144 表4.6（二） 医药及医疗设备成本预测之推拿、医美馆 单位 万元 药品 推拿科 医美馆 2009 2010 2011 2012 2013 2009 2010 2011 2012 2013 0.5 0.8 50 4 43 1.2 65 5 52 1.6 85 7 62 2 110 10 75 0.5 240 2 1.5 330 3 3 450 4 25 6 630 5 40 681 10 880 6 60 956 专用器33 材 低值品 3 消耗品 36 合计 10.5 15 253 72.5 97.8 123.2 155.6 197 349.5 482 表4.6（三） 医药及医疗设备总成本预测 单位 万元 整形美容 口腔科 推拿科 2009 276.9 100 72.5 2010 373 126.6 97.8 2011 449.8 144 123.2 2012 575 172 155.6 2013 823 205 197 医美馆 合计 253 702.4 349.5 946.9 482 1199 681 1583.6 956 2181 2.人员工资和福利 （1）整形美容科 整 形美容科目前共有主治医师6人，其中健康服务人员36人。随着医院规模的扩大，金子将在现有基础上每年增加主治医师2-3人，健康服务人员40-50人。 同时，参照佛山市服务人员平均工资水平和福利水平，结合目前该院的工资制定标准。2008年健康服务人员和主治医师的平均工资和福利按每人每月7500元 计算（月平均工资6600元，再加其他福利费和社保费等），以后每年按5%增幅递增，可以计算出每年整形美容科职工人数和工资总额。 表4.7 整形美容科工资与福利预测 单位 万元 2008 2009 40 7 7800 440 440 2010 48 9 8150 560 560 2011 58 11 8600 710 710 2012 70 14 9000 910 910 2013 85 17 9450 1150 1150 服务人数（个） 36 主治人数（个） 6 平均工资（元） 7500 工资总额 合计 （2）口腔科 324 324 口 腔科目前共有主治医师3人，其中健康服务人员16人。随着医院规模的扩大，金子将在现有基础上每年增加主治医师1人、健康服务人员4-5人。同时，参照佛 山市服务人员平均工资水平和福利水平，结合目前该院的工资制定标准。2008年口腔科人员平均工资和福利按每人每月5000元左右，2008年主治医师平 均工资和福利按每人每月5600元计算（包括基本工资和其他福利费），从2009年后每年按5%增幅递增，可以计算出每年整形美容科职工人数和工资总额。 表4.8 口腔科工资与福利预测 单位 万元 2008 2009 20 4 2010 25 5 2011 30 6 2012 35 7 2013 40 8 服务人数（个） 16 主治人数（个） 3 平均工资 工资总额 合计 （3）推拿科 5600 130 130 5900 170 170 6200 223 223 6500 280 280 6800 343 343 7100 410 410 推 拿科目前共有主治医师4人，其中健康服务人员167人。随着医院规模的扩大，金子将在现有基础上每年增加主治医师1人，健康服务人员3-5人。同时，参照 佛山市服务人员平均工资水平和福利水平，结合目前该院的工资制定标准。2008年推拿科人员平均工资和福利按每人每月2600元左右（包括基本工资和其他 福利费），2009年按平均工资和福利按每人每月2700元计算，以后每年按5%增幅递增，可以预测出每年整形美容科职工人数和工资总额。 表4.9 推拿科工资与福利预测 单位 万元 2008 2009 170 5 2800 590 590 2010 175 6 2950 640 640 2011 180 7 3100 700 700 2012 184 8 3250 750 750 2013 188 9 3400 800 800 服务人数（个） 167 主治人数（个） 4 平均工资 工资总额 合计 （4）医美馆 2700 564 564 医 美馆目前健康服务人员54人（不包括南庄医美馆）。随着医院规模的扩大，现有医美馆将在现有基础上适当增加健康服务人员16人，而新开的医美馆将以每家 15人左右配置。同时，参照佛山市服务人员平均工资水平和福利水平，结合目前该院的工资制定标准。2009年健康服务人员平均工资和福利按每人每月 2800元（包括月基本工资2660元和其他福利费），从2009年按后每年按5%增幅递增，可以计算出每年整形美容科职工人数和工资总额。 表4.10 医美馆工资与福利预测 单位 万元 2008 2009 75 3100 280 2010 90 3250 350 2011 120 3400 490 2012 150 3570 640 2013 180 3750 810 服务人数（个） 54 工资总额 合计 2940 190

（5）行政办

行 政办目前共有行政和后勤人员47人。随着医院规模的扩大，金子将在现有基础上每年增加管理和后勤人员3-5人。同时，参照佛山市服务人员平均工资水平和福 利水平，结合目前该院的工资制定标准。20089年行政后勤人员平均工资和福利按每人每月3200元（包括基本工资2550元和其他福利费），以后每年按 5%增幅递增，可以计算出每年整形美容科职工人数和工资总额。

表4.11 行政办工资与福利预测 单位 万元

2008 2009 50 3350 200 200 2010 54 3500 227 227 2011 57 3680 250 250 2012 60 3860 280 280 2013 65 4050 316 316 行政办（个） 47 平均工资 工资总额 合计 3200 181 181 结合上面各个科室的预测情况，汇总得到金子医院总的工资与福利预测情况： 表4.12 金子医院人员工资与福利预测 单位 万元 整形美容科 口腔科 推拿科 医美馆 行政办 合计 3.折旧及维修费用 2009 440 170 590 280 200 1680 2010 560 223 640 350 227 2000 2011 710 280 700 490 250 2430 2012 910 343 750 640 280 2923 2013 1150 410 800 810 316 3486 由于医院需要购买的设备大部分是专用的药品和医疗器材，在第一部分药品支出已经讨论过，因此这一部分主要讨论医疗器械等设备的折旧及维修费用预测。根据整形美容行业发展特点，设备年折旧率假定20%，5年折完。修理费用参照行业及佛山市有关部分财务规定计算。

表4.13：设备投资、折旧费和修理费成本预测 单位：万元

2008 2009 60 24.2 1 1.6 6.2 4.5 38 2.3 68.2 6.5 173.4 39.1 2010 76.8 32.8 1.8 2.8 8 5.8 50 3.8 72.4 6.8 209 52 2011 84.4 44.5 2.2 3.4 10.4 7.2 62 5.1 76.8 7.6 2012 92.1 50 2.6 4.8 14.7 9.6 70 6.8 84.2 8.2 2013 104.2 55 3.2 6.6 16.8 10.1 84 8.1 88.7 9.6 296.7 89.3 整形美容 折旧费 50 修理费 20 口腔科 折旧费 0.2 修理费 0.7 推拿科 折旧费 3.6 修理费 3.5 医美馆 折旧费 29 修理费 1.7 行政科 折旧费 55.6 修理费 5.5 合计 折旧费 138 修理费 31.4 4.广告费用 235.8 263.6 67.8 79.4 广告费用包括宣传费、学术交流费、业务提成、印刷费、会议费、培训费以及其他活动所产生的费用等。参考本院历年经营数据分析，按医疗收入的8%～10%计提。 表4.14 广告费用预测 单位 万元 整形美容科 口腔科 推拿科 医美馆 合计 2009 295 5 10 40 350 2010 300 5 10 47.5 362.5 2011 410 10 20 60 500 2012 470 20 30 80 600 2013 692 30 40 100 862

5.管理费用

管 理费用包括场地租赁费用、水电费、办公费以及一些其他管理费用等。由于本院总部办公场地租赁合同签订的是10年。参考本院历年经营数据分析总部租赁费用在 150万左右，根据未来发展规划，医美馆将以每年新增1—2家的规模发展，因此按每家新增医美馆每年租赁费用18万元左右计提。业务费按医疗收入2%计 提，其他费用包括水电、办公、邮电、差旅等按医疗收入的2%计提。由此得出管理费用预测。

表4.15 管理费用预测 单位 万元

场地租金 业务费 2009 170 70 2010 188 70 52 310 2011 224 77.8 86.5 388.3 2012 260 90 98.2 448.2 2013 350 120 130 600 其他办公费用 60 合计 6.财务费用 300 由于医院是一种直接面向社会大众的服务型机构，大多都是现金交易，会造成负的财务费用。但另一方面，公司扩张可能需要通过融资进行设备投资，会产生资金成本，二者相抵之后可以不用考虑财务费用。 （三）税收和利润分析 由于医院目前属于非赢利性机构，因此并无相关税收产生。 表4.16 总成本和费用估算表 单位 万元 序号 项目 1 2 3 4 5 6 药品和设备 工资与福利 折旧费 修理费 广告费 管理费用 2009 702.4 1680 173.4 39.3 350 300 2010 946.9 2000 209 52 362.5 310 2011 1199 2430 235.8 67.8 500 388.3 2012 1583.6 2923 263.6 79.4 600 448.2 2013 2181 3486 296.7 89.3 862 600 7 8 9 总成本和费用 可变成本 固定成本 3245.1 702.4 2542.7 3880.4 946.9 2933.5 4820.9 1199 3621.9 5897.8 1583.6 4314.2 7515 2181 5334 结合前面讨论的收入预测和总成本和费用估算，可以得出下面的损益及利润分配表： 表4.17 损益及利润分配表 序号 项目 1 2 3 4 5 6 7 （四）净现金流预测 2009 4552 2010 5800.4 2011 7482.2 4820.9 2661.3 250 125 2144.1 2479.8 2012 9682 5897.8 3784.2 350 175 3019.8 3658.1 2013 12470 7515 4955 450 225 3848.5 4238.5 医疗收入 总成本费用 利润总额 法定盈余公积（10%） 3245.1 3880.4 1306.9 1920 130 180 90 公益金（5%） 65 可分配利润 1070.1 1539.1 累计可分配利润 1425.7 1823.2 评 估人员根据健康美容行业，特别是整形美容行业经营的特点，结合我院历年经营管理的经验，在整形美容、推拿和口腔科这些业务科室领域，基于医院经营的现状和 患者或消费者对这种消费形式的认可，基本上采用的是现金交易；而在美容院经营连锁机构方面，同大部分的美容会所一样，一方面金子通过采用预先购买消费卡进 行推广消费，另一方面也采用现金消费形式。因此在现金流方面医院一般不存在应收账款问题。由于金子不是生产型企业，因此没有存货。基于这些行业特点，在做 现金流量预测时候不考虑应收账款、应付账款和存货的周转率问题。同样，金子也未进行其他权益性投资。 下面对现金流方面的指标进行简单的界定： 净现金流量 = 经营活动现金流量 + 投资活动现金流量 + 筹资活动现金流量 经营活动现金流量 = 净利润 + 折旧 + 各项摊销 + 未付现的财务费用 - 投资收益+存货的减少 - 应收项目的增加 + 应付项目的增加 + 预提项目的增加 + 经营性负债的增加 投资活动现金流量 = 从连锁机构分回的利润 + 处置固定资产收到的现金 + 取得的债券利息 - 对外的现金投资 - 购置固定资产所支付的现金 筹资活动现金流量 = 借入的贷款 + 收到的现金投资- 归还的本金及利息 - 支付的各项股利、基金。

表4.18:净现金流量预测 单位：万元

项目 2009 2010 2129 1920 209 -946.9 -946.9 \\ 1182.1 2011 2897.1 2661.3 235.8 -1199 -1199 \\ 1698.1 2012 4047.8 3784.2 263.6 -1583.6 -1583.6 \\ 2464.2 2013 5251.7 4955 296.7 -2181 -2181 \\ 3070.7 一、经营活动产生1480.3 现金流量 净利润 固定资产折旧 1306.9 173.4 二、投资活动现金-702.4 流量 购置固定资产 -702.4 三、筹资活动产生\\ 的现金流量 四、净现金流量 777.9 （五）折现率的确定 本次评估以无风险利率+行业平均利润率+企业个别风险报酬率作为折现率对金子医院未来各年的净现金流进行折现。 无风险报酬率的确定： 采用财政部2009年发布的第三期国债发行利率2.66%作为无风险利率，换成复利是2.24%。 行业风险报酬率的确定： 根据国务院国有资产监督管理委员会统计评价局制订的《2008年度企业绩效评价标准值》中对医疗行业绩效统计资料，2008年医疗行业中口腔医院、整形医院的净资产收益率要高于全行业平均值的5%。因此根据这种情况，用稍高于行业平均值的5.2%作为行业风险报酬率。 企业个别风险报酬率的确定： 企业个别风险报酬率主要包括政策性风险报酬率，市场风险报酬率，管理风险报酬率和财务风险报酬率等。 1.政策性风险报酬率 由 于整形美容属于健康美容行业，根据卫生部《美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）》和广东省美容医疗机构的相关法律文件规定，在政策上属于鼓励 发展的第三产业即服务业，符合中国美容医疗行业发展方向，原则上不存在任何政策性风险。但是，由于医疗机构涉及到人身安全，因此政策性风险来自于政府相关 部分对医疗健康安全要求的提高。随着社会上一些不正规的美容整形机构出现的整形美容医疗事故，加上它影响到广大患者或消费者的身体健康，影响社会安定。所 以政府不断加强对医疗健康的安全管理，要求越来越高。所以在医疗健康尤其是整形美容领域，会存在一定的政策性壁垒。考虑到这些因素，评估人员在确定该院的 政策性风险报酬率为1.5%。 2.市场风险报酬率

在 整形美容领域，患者或消费者对整形美容医院的选择往往非常看重医院的资质如是否是整形美容专科医院，以及主治医师的水平等这些无形资产以及声誉。这是一个 两极分化的市场。因此基于金子医院在过去10多年积累起来的众多成功案例和良好口碑，来自市场竞争尤其是佛山地区的竞争是非常有限的。所以金子医院面对的 市场风险并不大，综合这些因素，确定市场风险报酬率是2.5%。 3.管理风险报酬率

金 子医院经过10多年的发展，目前发展趋势良好，并进入了成长期和发展期。对于医院的各个科室，金子都有相应的专人负责，并是佛山地区唯一一家经过当地卫生 主管部分审批的整形美容专科医院，严格按照卫生部尤其其他相关部分的管理制度执行，并也请过职业经理人对公司管理进行规范。因此，在管理上较为规范。但 是，由于目前该院将扩大规模，内部管理仍需很快跟上，这就需要建立一支管理团队，培育和吸引优秀人才加盟，进一步完善各种规章制度，树立公司文化和品牌， 实施人才和业绩激励机制。因此，在目前新形势下，公司在经营管理上存在一定的不确定性。因此，评估人员在确定管理风险报酬率时综合考虑这些因素，将管理风 险报酬率确定为2.5%。 4.财务风险报酬率

由 于医院的经营活动直接面向社会大众患者或消费者，这种消费绝大部分都是现金交易，这使得医院基本上不会存在应收账款问题，资金周转率非常快。当然根据该院 的发展规划，该院将迅速扩大规模和影响力，资金投入量较大，也将面临资金吃紧或进行战略性融资的需要，并承担资金成本。但是总的来说，财务风险不大，评估 人员在确定该院的财务风险报酬率时确定为1%。 因此，综合考虑该院的个别风险报酬率确定为：

个别风险报酬率=政策性风险报酬率+市场风险报酬率+管理风险报酬率+财务风险报酬率 =1.5%+2.5%+2.5%+1% =7.5%

综合上诉各因素的考虑，通过确定无风险报酬率，行业风险报酬率和企业个别风险报酬率。来确定本次折现率，然后相加得到本次评估适用的折现率。 根据以上相关指标的选定，确定本次评估的折现率为： 折现率=2.24%+5.2%+7.5%=14.94% 为了计算方便，取整为15%，即r=15% 因此，适用现金流折现法的评估值是： =

=676.4 + 895.6 + 1117.2 + 1416.2 + 1535.4 + 2316 =7956.8（万元）

评估方法2：市盈率法

在风险投资领域，投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：

公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润

公 司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，根据 香港康健国际目前的情况来看，康健国际目前的动态市盈率在1.5倍左右。由于港交所的平均市盈率相比国内证券市场普遍较低，因此如果用康建国际目前的动态 市盈率来评估金子医院的价值，明显是不合适的。结合国内目前这几年的风险投资在健康医疗服务领域的投资案例以爱康国宾来分析，2007年底获得华登国际、 美国中经合集团等6家全球知名投资机构的战略投资，共计2500万美元，从他们公布的数据统计得出，其进去的市盈率在8倍左右。同时国内其他的医疗行业 （医药研发除外）大部分的投资市盈率都在8-10倍左右。因此从国内的医疗服务机构来看，以8倍左右的市盈率去预测是比较合理的。当然，金子医院同已经获 得风投的医疗机构可能还存在一定的差距，这样在8倍的基础上打个折扣，采用6倍的市盈率来估算金子医院的价值： 即市盈率估算的金子医院价值 =6×1306.9 =7841.4（万元）

五、结论分析

（一）评估结论

通过使用收益法和市盈率法对金子医院的价值进行评估，虽然得出的结论有所差别，但是差距相对较小，在可控范围之内。经评估，使用收益法评估金子医院整体资产价值是7956.8万元；而使用市盈率法评估的金子医院价值在7841.4万元。 （二）评估结论分析

1. 本次对金子医院整体评估采用5年期限收益法评估模型和市盈率进行评估。在收益法评估模型中，分别对金子医院的四项业务即整形美容、口腔科、推拿科和医美馆 的未来5年收益进行测算，通过折现得到金子医院的整体内在价值。本次评估采用的模型和价值推导过程在逻辑上是严谨的。金子医院提供的所有资料也都是真实可 信的。因此，在假定和限定的条件下，评估结果能够反映金子医院真实的市场价值。

2.健康美容行业是顺应国家医改的大方向，随着社会的进步和技术的发展，健康美容特别是整形美容将会得到越来越多女性和男性朋友以及社会各界的认可，毕竟爱美之心人皆有之。金子整形美容专科医院顺应了国家政策和市场发展的方向与潮流，发展前景广阔，市场空间巨大。

3. 金子医院在过去10多年的发展过程中，没有发生一例医疗事故。并且金子医院作为佛山地区唯一一家得到卫生主管部门认可的整形美容专科医院多年来积累的众多 成功案例，使得金子医院在华南

地区、港澳地区和东南亚地区具有较高的知名度。这些无形资产和声誉使得该院未来的市场份额得到保证，从而确保该院的未来收入 预测比较准确，这避免了各种不确定性和市场的竞争使得医疗收入出现波动。

4.虽然金子医院在经营过程中通过自身的资本积累也能够实 现稳定发展，但是整形美容市场空间广阔，也有很多机构在虎视眈眈，希望进入这一领域。金子通过改善股东结构，引入新的战略合作伙伴，一方面获得发展资金的 同时，而更重要的是通过引入战略投资者，而获得先进的管理机制和完善本院的各种资源配置，提高工作效率，增强抗风险性，规范内部管理体制，提高品牌形象。

5. 由于金子的消费对象并无特定的消费人群，而是面向社会大众。金子的医疗水平和服务直接关系到患者或消费者的身心健康，因此金子的目标也是为广大的患者或消 费者负责，做到零医疗事故，提高医疗手术水平。金子希望通过引进新的战略投资者使得金子医院成为国内乃至跨区域整形美容领域的佼佼者。未来也将把金子医院 打造成公众上市公司，使广大民众不仅享受金子的健康服务，还有可能成为金子的股东，分享金子的收益。

附 录

医院营业执照 医院执业证书

医院2006-2008年财务报表 各种荣誉证书和授牌 医院人员结构 医院设备清单

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